企業分拆上市的動因及經濟后果研究
——以心脈醫療為例

鐘智宇 梁艷 鄒文卿（江西理工大學 江西贛州 341000）

2019年科創板的設立以及證監會正式頒布分拆子公司境內上市的7項條件，再次點燃了市場對分拆上市的熱情，比亞迪、遼寧成大、生益電子等近40家公司陸續公布了分拆計劃。2019年7月22日，心脈醫療以分拆上市的方式正式登陸科創板，對其發展產生了正向效應。對這一案例進行分析較為符合當前資本市場的大環境，因此也更具參考價值。

一、案例簡介

（一）公司概況

上海微創醫療器械（集團）有限公司（以下簡稱微創醫療）成立于1998年，致力于成為一家新型高端醫療器械超級集群，目前公司產品已覆蓋12大領域，包括心血管、骨科、外科機器人等板塊。微創醫療位列全球醫療器械公司100強，2010年9月在香港主板上市（00853.HK）。上海微創心脈醫療科技（集團）股份有限公司（以下簡稱心脈醫療）是微創醫療的子公司，成立于2012年。心脈醫療致力于主動脈及外周血管介入醫療器械的研發、制造和銷售，屬于醫療器械行業，處于產業鏈的中端，其產業鏈上游是醫用原材料和加工企業，產業鏈下游是臨床檢驗和各級醫院。2018年心脈醫療在我國主動脈介入醫療器械領域市場份額第一，已發展成為主動脈血管介入市場的龍頭企業，公司于2019年7月在科創板上市（688016.SZ）。

（二）分拆上市的過程及特點分析

1.分拆過程。港股上市公司微創醫療分拆境內子公司心脈醫療于科創板上市，需要滿足香港聯交所證券上市規則《第15項應用指引》和科創板上市要求。證監會對心脈醫療的監管重點主要包括獨立性、關聯交易、同業競爭和合規性等方面。為保持心脈醫療的獨立性，微創醫療于2014—2016年陸續轉讓了全部與心脈醫療經營相關的資產和人員。重組后由于心脈醫療從事業務的技術壁壘決定了其與母公司不存在競爭關系，在關聯交易方面雖然心脈醫療會向母公司進行采購，但價格公允，且采購金額每年下降，具有合理性。2016—2018年心脈醫療不斷完善股權結構，經過幾輪增資和股權轉讓后，注冊資本達到5 397.81萬元，微創醫療100%持股的香港心脈和微創投資共持有61.79%股權，其他6家機構共持有38.21%股權，2018年8月公司股改成功。2019年4月聯交所確認建議分拆心脈醫療于上交所科創板獨立上市，三個月之后即7月2日心脈醫療征得證監會同意在科創板上市。2019年7月22日心脈醫療成功在科創板上市，公開發行1 800萬股，發行后總股本7 197.81萬股，其股權結構見圖1。

圖1 心脈醫療上市后股權結構

2.特點分析。微創醫療分拆心脈醫療上市的主要特點包括境內科創板控股型上市模式和業務相近模式兩部分。特點一：與參股型康恩貝分拆同仁堂上市案例不同，經過多次股權轉讓，微創醫療仍擁有心脈醫療的控制權，只是由最初的持股61.70%變成46.34%，另外科創板定位于科技創新企業，而心脈醫療具備主動脈支架相關技術，屬于科創板六大戰略新興產業中生物醫藥的細分領域，與科創板定位相契合。心脈醫療選擇的科創板上市標準是第一套市值規定，發行價確定后心脈醫療的市值為33.28億元，大于預計市值10億元的標準，最近兩年凈利潤為正且累計為1.46億元，大于5 000萬元標準，符合第一套市值規定。除了境內科創板分拆上市外，常見的還有境內創業板分拆上市、新三板掛牌和境外分拆上市。特點二：心脈醫療和微創醫療同屬于醫療器械行業，屬于業務相近的分拆模式，但是微創醫療經營范圍較廣，且一直在孵化新型項目，已經孵化成功的有微創心通、微創電生理、微創機器人等，這一點又借鑒了PE孵化器模式的部分優點，與PE孵化器模式不同的是，微創醫療將新型項目孵化上市之后不會尋求資本退出。

二、案例分析

（一）心脈醫療分拆上市的動因分析

一是實現價值重估。根據信息不對稱理論，在心脈醫療未被分拆之前，子公司的財務數據將在微創醫療的合并報表中展現，難以詳細地揭露子公司有發展前景的資產。尤其是科創板上市公司均具備科技創新的特征，上市前心脈醫療2016—2018年的主營業務利潤率分別為75.14%、76.52%、78.06%，而母公司微創醫療的主營業務利潤率分別為7.50%、9.21%、4.92%，心脈醫療的主營業務利潤率是母公司的10倍左右，2018年甚至達到了14倍，這個數字也證明由于外部投資者接收到的信息不對稱，導致心脈醫療的價值隱藏在微創醫療中，沒有得到正確評估。分拆上市之后心脈醫療需獨立面對A股市場的檢驗，需要按照A股市場的監管要求編制財務報表進行信息披露，這當然也與原來微創醫療在香港主板市場披露的有關于心脈醫療的信息不同。另外，上市的板塊、地址不同會提高信息的公開程度，吸引更多媒體、分析師的關注，緩解信息不對稱的負面影響，使市場重新認識子公司的價值。

二是拓寬融資渠道。根據融資需求假說，分拆上市是企業在融資受限的情況下迫于資金壓力而選擇的融資手段。心脈醫療主營的第Ⅲ類醫療器械具有資本密集和技術密集的屬性，此類產品的研發周期至少為5—10年，需要在人力、研發方面投入大量資金，并且需要不停進行改進以適應臨床需求，資金壓力較大。結合心脈醫療現金流量分析，心脈醫療在分拆前三年投資活動凈現金流量均為負數，最小凈投資額也為-2 479.42萬元，說明公司有很多投資機會，結合心脈醫療的發展戰略來說，今后仍將維持較高的投資水平，這也從側面反映出公司具有較高的資金需求。雖然心脈醫療在我國相關領域已經是龍頭企業，但與國際醫療器械巨頭相比，公司的高端產品和經營規模仍存在一定差距，隨著公司的快速發展，內源融資和借款遠遠不夠，公司亟需開拓股權融資渠道，在產品研發和擴大產能方面投入大量資金，把握潛在的市場機遇。

三是核心化戰略的需要?；跇I務集中假說，母公司微創醫療在全球擁有十二大業務板塊，但其核心業務是心血管介入、骨科和心率管理業務這三部分，心脈醫療僅僅是微創醫療業務中的一個小分支，微創醫療和心脈醫療提供的產品和服務各不相同，二者的上下游區別也較大，因此二者不存在同業競爭。分拆上市后，心脈醫療專注于自身業務領域，經營管理效率得到提高，因而有望提升企業價值。

（二）心脈醫療分拆上市的經濟后果分析

1.市場效應分析。

一是短期市場效應分析。本文選取事件研究法來分析分拆上市后子公司心脈醫療的股價變動，事件日為2019年7月22日，也就是心脈醫療正式在上交所科創板上市的時間節點，窗口期為［0，10］。本文使用市場調整法來確定期望收益率，由于科創板指數是2020年7月22日才納入上證指數范圍的，因此本文以科創板指數為參考更能客觀研究其市場反應。此處用心脈醫療日個股收益率和科創板市場日收益率的差額來計算超額收益率，如表1所示。心脈醫療的日收益率有70%的交易日為正，其變化和科創板指數的日收益率變化趨于一致。但心脈醫療有超過50%的交易日獲得了負的AR，CAR也呈波動變化，盤中第6日CAR達到最大值6.82%，之后又開始回落，最終獲得-10.27%的CAR。由此看來，短時間內心脈醫療不如科創板總體發展強勁。

表1 心脈醫療［688016.SZ］ CAR單位：%

二是長期市場效應分析。本文選取心脈醫療上市后從2019年8月到2021年4月止共20個月的數據，以此計算心脈醫療上市后的長期累計超額收益率。此處用心脈醫療個股月回報率和科創板月回報率的差額來計算其超額收益率，從而計算CAR。從下頁圖2來看，心脈醫療上市至今超過50%的月份獲得了正的AR，CAR中只有上市后第一個月為負，75%的月份CAR均超過20%，累計至今獲得74.15%的CAR。從長期來看，市場比較看好被分拆出來的心脈醫療，認為其是優質的醫療器械資產組，有效提升了企業價值。

圖2 心脈醫療上市至今股價效應

2.融資效應分析。

一是首次公開發行獲取發展資金。2019年7月22日心脈醫療作為首批登陸科創板上市的企業，共發行1 800萬股，發行價為46.23元/股，市盈率為39.75倍，募集資金8.32億元。截至2021年3月科創板已開市一年半，心脈醫療所屬科創板指數類別——醫療器械行業上市公司共27家，發行平均價為36.78元/股，相比較同行業企業心脈醫療的發行價偏高，募集資金較多。上市前三年心脈醫療的研發投入均超過4 000萬元，研發投入占營業收入的比重均為20%以上，研發投入連年增長，融資需求迫切，獲得資金之后心脈醫療承諾將55%的資金用于研發，緩解研發投入的資金壓力。從現金流量表來看上市前兩年公司借款和吸收投資金額為0，僅靠單一的內部盈余經營，分拆上市使得心脈醫療拓寬了融資渠道，一次性籌集大量資金，補充了業務運營資金。

二是融資效應實現情況。為有效驗證分拆上市對心脈醫療融資效應的實現情況，本文用償債能力衡量融資效應，如表2所示?？梢钥闯鲈诜植鹬?016—2018年心脈醫療的流動比率均低于行業均值，但是差距越來越小，分拆上市之后2019年心脈醫療的流動比率達到行業均值的3倍左右，這主要是由于募集資金8.32億元所致。心脈醫療速動比率每年變化的幅度和流動比率相似，相比于上市之前均大幅上漲。醫療器械行業資產負債率在2016—2019年的變化不大，說明整個醫療器械行業的長期償債能力比較平穩。但是心脈醫療的資產負債率在這四年當中呈波動變化，2017年比2016年有大幅下降，下降幅度高達50%，2018年輕微向上震蕩，但是在2019年又大幅下降，最終2019年的資產負債率遠低于2016年，這四年的資產負債率只有2016年高于行業均值，之后的三年均低于行業均值，2019年尤為明顯，比行業低23個百分點，這說明心脈醫療的資本結構得到優化，提升了企業價值。

表2 心脈醫療償債能力財務指標

3.經營效應分析。

一是技術先進增強競爭力。心脈醫療在競爭戰略上采用的是差異化戰略，經過多年潛心研發，掌握了主動脈疾病關鍵制造技術，公司多個產品實現國內第一甚至全球第一，開發出全球首款分支型主動脈支架、國內首個腹主動脈覆膜支架等5款國家創新醫療器械產品，截至2019年末，公司在境內外擁有專利數98個。當前心脈醫療產品已銷往全國700多家醫院，遍布30個地級市，而心脈醫療仍在完善營銷網絡，一方面緊跟國家分級診療政策的腳步，將未來的市場滲透到三四線城市，另一方面加大開拓海外市場力度。

二是提升市值及影響力。在首批25家科創板上市企業中，只有心脈醫療是通過分拆的方式實現上市的，其獨特之處引起了廣大媒體、分析師的關注，公司在市場中的曝光率得到了極大的提升，這些均對心脈醫療起到了宣傳推廣作用，提升了公司在市場中的影響力。心脈醫療上市首日開盤價142元，收盤價158.3元，日回報率242%，分拆當天市值就達到113.94億元。截至2021年4月16日股票收盤價為294.61元，市值高達294.61億元，是上市當天市值的1.59倍，這也間接反映出心脈醫療實現價值重估的動因。

三是經營效應實現情況。本文用圖3有關盈利指標驗證分拆上市對心脈醫療經營效應的實現情況。心脈醫療每年經營性資產占總資產的80%以上，屬于經營主導型企業，因此支持企業凈利潤的支柱是核心利潤，而不是投資收益或營業外收入，使用核心利潤更能反映公司獲利能力。從圖3可以看出心脈醫療核心利潤呈直線上升態勢，從2016年的0.47億元上升到2019年的1.53億元，增長3倍左右，尤其是上市當年增長0.53億元，究其原因是公司主營的主動脈支架類產品較高的毛利率，2019年毛利率最高達79.35%，為公司的核心利潤提供了有力支撐。核心利潤獲現率從2016年的0.64倍上升到2019年的0.94倍，說明公司核心利潤的現金保障程度比較高，不存在有利潤無現金流的潛在危險。心脈醫療凈資產收益率僅在2018年有小幅上升，其余年度都在下降，2019年的24.67%僅為上年的一半，這主要是由于發行股票使得股東權益增加，雖然短期內公司的凈資產收益率有所下降，但隨著研發產品的陸續上市和投資項目效益的顯現，凈資產收益率也得到了提升。

圖3 心脈醫療2016—2019年盈利數據圖

4.治理效應作用分析。

一是激勵子公司管理層降低委托代理風險。分拆上市前，以微創醫療股票為標的對心脈醫療的管理層進行激勵效果較弱。心脈醫療上市后，以自身股票作為標的激勵管理層，使得員工與公司利益掛鉤，可以降低委托代理風險，改善公司生產經營情況。分拆上市后，心脈醫療的高管及核心技術人員共33人通過資產管理計劃參與本次發行的戰略配售，持股2.14%，另外公司10名高管還通過虹皓投資持股4.20%，將公司與員工的利益進行捆綁，更有利于公司實現價值升值。

二是治理效應的實現情況。為有效驗證分拆上市對心脈醫療治理效應的實現情況，本文用管理費用率和銷售費用率衡量治理效應，如圖4所示，這兩者越小說明公司治理效率越高?？梢钥闯鲣N售費用率和管理費用率的變化趨于一致，均在2018年有小幅上升，上市后下降。銷售費用率2018年上漲是由于銷售人員增加以及新開拓國外市場所致，上市后雖然銷售費用仍在不斷加大，增長率達37.90%，但是銷售費用轉化為營業收入的速度更快，作為科創板分拆上市第一股公司知名度大幅提升，為市場營銷提供了助力，因此上市后比率有所下降。心脈醫療在2019年分拆上市前為籌劃上市進行股改以及完善內部控制，管理費用漲幅較大，上市后雖然管理人員的工資增加了256萬元，但是管理費用率卻下降了，說明員工的積極性被激發，管理效率得到提高。

圖4 心脈醫療2016—2019年治理類財務指標數據圖

三、啟示

微創醫療分拆心脈醫療并推動其在科創板上市取得了很大的成功，通過上述分析本文得出以下結論：一是分拆上市可有效解決子公司資金緊張問題。心脈醫療屬于第Ⅲ類醫療器械公司，新產品的研發對公司至關重要，而分拆上市則可使心脈醫療利用科創板高估值的特點募集大量資金，以實現公司差異化戰略。二是心脈醫療上市后專注于自身業務的經營，公司盈利能力、市值均有所提升。三是心脈醫療分拆上市成功后給予關鍵管理人員更有效的股權激勵，管理效率提高對公司創造價值有所裨益。通過上述分析，企業分拆上市具有正面效應，而且符合我國鼓勵分拆上市的政策導向，但同時也要考慮企業自身發展戰略，明確分拆上市的目的，而不能將其作為“圈錢”工具。