智能合約技術在場外衍生品業務中的應用

柳青

摘 要：智能合約技術是在分布式系統中得到了廣泛采用，其技術特點與場外衍生品業務具有高度的融合性。隨著金融科技、數字貨幣的發展，智能合約技術在場外衍生品領域的應用場景也逐漸明晰，利用智能合約技術對傳統場外衍生品業務進行智能化改造，實現各業務節點的自動執行功能，同時與數字人民幣結算相融合，探索一種基于分布式的業務執行系統。但與此同時，智能合約技術在傳統業務場景的應用，也面臨諸多問題，在法律法規、技術體系和組織方式等方面提出了新的挑戰。

關鍵詞：智能合約；場外衍生品；智能衍生品合約；業務流程

一、引言

二十一世紀第一個十年，全球金融危機迫使監管體系關注場外衍生品基礎設施建設，以增強對業務透明度的監管；而第二個十年伊始，受到新冠肺炎疫情、戰爭等因素的影響，場外衍生品業務執行的連續性和穩定性面臨更高的要求。外部環境的挑戰促使場外衍生品市場不斷演進和迭代。場外衍生品業務通常是一對一開展的個性化交易，交易條款具有特定的針對性，新金融科技的興起為場外衍生品市場基礎設施的建設提供了新的思路。智能合約是一種計算機自動化程序和具有法律強制性的計算機代碼構成的協議（Clark，Bakshi和Braine），被廣泛應用于以區塊鏈為代表的分布式系統中。由于在分布式系統中沒有集中的業務執行單元，智能合約技術極大地提升了分布式系統業務流程的自動執行效率。場外衍生品的業務特點為智能合約技術的應用提供了重要的應用場景。

場外衍生品通常是通過協議開展的金融業務，交易雙方達成一筆場外衍生品交易通常是通過簽署主協議、補充協議和交易確認書等一系列法律合同來實現的。目前一些自律組織提供了標準化的協議框架，如ISDA協議，SAC協議和NAFMII協議等。根據交易條款，交易對手中的一方負責確定場外衍生品的價值，并進行交易后管理（Post-trading），包括根據估值變化進行保證金管理、管理對手方信用風險、合約條款的變更、提前了結的處理、到期結算等。

大多數的場外衍生品是通過柜臺交易方式，而不是在特定場所集中開展。盡管金融危機之后從監管的角度要求能夠標準化的場外衍生品，如利率掉期和信用衍生品都進入中央對手方（交易所或清算所）進行集中清算。這種方式旨在提升場外衍生品市場的透明度，但是也存在兩方面的影響。一是降低了場外衍生品的定制化水平。場外衍生品的顯著特點就是滿足終端客戶的個性化風險管理需求，標準化要求將減弱場外衍生品的定制化功能。二是對中央對手方提出了更高要求。進行中央對手方清算后，場外衍生品交易對手之間的風險轉換為與中央對手方之前的風險，對中央對手方抵御風險的能力提出了更高的要求。

那么對于非標準化的場外衍生品，如何既能提升監管透明度，又能保持場外衍生品的定制化、個性化特點，本文嘗試通過智能合約技術與場外衍生品業務的整合作相關探討。結合智能合約的技術條件和場外衍生品業務特點，本文提出構建智能衍生品合約，通過分布式系統進行交易管理，利用智能合約技術實現業務流程的自動執行。智能衍生品合約一方面是智能合約技術在場外衍生品業務場景中的探索，另一方面也有助于解決非標準化場外衍生品的交易、結算的執行效率和監管問題。

二、智能合約技術

智能合約（Smart Contract）是按照合約條款執行的計算機交互協議（Szabo，1994），是指存儲在區塊鏈系統中的應用，是已編碼的、可自動運行的業務邏輯①。智能合約設計的基本目標是滿足一般的執行條件，包括支付條款、留置權、保密性和業務執行等，減少惡意和意外情況，并降低對第三方中介的依賴。其經濟目的包括減少欺詐損失、降低仲裁、執行成本和其他交易成本。智能合約技術初步應用于電子數據交換設施（EDI），如目前的POS終端等。同時，智能合約也可以是以計算機代碼等數字化形式呈現的法律合同②，但具體要根據法律體系的完善情況來確定。

Szabo指出智能合約在三方面的應用，一是數字現金，主要用于完成商業行為的在線支付；二是電子數據交換（EDI），如POS終端或自動售賣機，通過計算機程序實現人機交互的方式，實現貨物交付和款項支付；三是合成資產（Synthetic Assets），即將證券和衍生品整合在一起。而這些概念性的想法，在今天看來都逐步變成了現實，特別是前兩個想法已經深入實際生活的方方面面。同時，隨著區塊鏈技術的發展，密碼學方式保證了不可篡改和不可偽造的分布式共享方式，為智能合約提供了運行環境。而關于數字化合成資產，也得到了Barclay、ISDA等諸多機構的關注，并開展了試點。

三、場外衍生品業務場景

場外衍生品在風險管理領域發揮了重要作用。與場內標準化產品不同，場外衍生品是在交易對手方之間直接開展的交易，沒有固定的合約形式，場外衍生品交易的主要風險是交易對手方風險。場外衍生品交易是由交易雙方根據所簽署的場外衍生品協議開展的衍生品業務，其條款大多是由交易雙方協商確定的非標準化要素，由主協議、補充協議、交易確認書等共同構成。場外衍生品交易的主要要素包括交易標的、保證金要求、追保、違約處置、提前平倉等要素。交易雙方也可以基于授信開展場外交易，對于場外衍生品的價值通常是由交易一方進行估值和定價。在交易雙方完成交易后，還要對交易存續期間的價格變化、保證金變動和追加、違約處置、提前中止交易等業務流程進行管理。

四、智能衍生品合約

結合智能合約的技術特點和場外衍生品業務場景，可以構建智能衍生品合約。智能衍生品合約主要實現兩方面功能，一是對衍生品合同條款的個性化定義；二是實現整個合約生命周期業務流程的執行管理。智能衍生品合約就是將傳統的協議文本、執行條件和執行流程都轉化為計算機代碼，不僅僅是一個數字化的格式合同，也是一個可自動執行的業務流程，同時程序代碼與現行的法律要求和規則保持一致，具有合法性。

智能衍生品合約的突出特點可以概括為兩個方面。一是計算機程序的強制執行力。在衍生品業務流程管理過程中，計算機程序可以根據預先設定的條件執行，具有強制性和客觀性，在一定程度上避免了人員的操作風險和道德風險。二是分布式實現方式。分布式體系中的各方共同治理，通過多邊決策機制，降低對單純依賴第三方所導致的操作風險或系統性風險。

但是智能衍生品合約的計算機代碼在法律效力方面還存在一定的挑戰。對于有明確協議支持的內容，可以嚴格按照協議或者規則要求，轉化為計算機程序。但是對于具有一定裁量或調解機制的部分，智能衍生品合約只能根據預先設定好的程序進行。因此，在預先設定程序和具體情境方面可能存在一定的分歧，或者不能窮舉所有可能性。因此，計算機程序的執行和現實的裁量結果之間可能存在合法性方面的沖突。

（一）合約基礎條款

智能衍生品合約的基本條款主要包括標的、期限、保證金水平和交易數量等。這些條款可由交易雙方通過協商方式自行確定，最后將確定的參數錄入智能衍生品合約，并確認生效。同時通過智能合約，可以實現在條款確定完成后錄入價格、自動掛牌交易或發送給交易對手。在交易對手方確認交易后，形成交易確認文件。

（二）業務流程及需求

智能衍生品合約在完成交易確認后，進入交易后（Post-trading）管理流程。結合智能衍生品合約的特點，可以將交易后管理流程概括為8個業務節點，包括估值與盯市、保證金計算、每日結算、提前平倉、追保、自動終止、到期結算和違約處置。每個節點的順序和執行時間可以按照既定的規則來運行（見圖1）。

1估值與盯市

智能衍生品合約可以按照預先設定的估值模型，在導入相關數據和參數后對合約價值進行計量。按照預先設定的時間周期為合約進行定價并實時跟蹤合約的價值變化。

2保證金計算

按照預先設定的保證金模型及參數，根據合約價值變化，計算保證金要求與履約擔保品價值之間的關系，觸發追保指令，并凍結或釋放履約擔保品賬戶中的資產。

3每日結算

智能衍生品合約根據預先給定的算法計算每日結算價，同時按每日結算價，計算合約的持倉盈虧，并發出資金劃轉指令，數字錢包根據指令劃轉相應資金。

4提前平倉

交易雙方根據協商平倉價格、合約實時估值進行提前平倉，智能合約計算雙方平倉盈虧，并發出資金劃轉指令，數字錢包根據指令劃轉資金。同時更新合約訂單簿數據。

5追保

當擔保品賬戶中的資產不足或不能滿足現金結算需求時，智能衍生品合約將自動發出追保指令，在連接的數字貨幣錢包中，劃轉相應的資金，并通知交易參與主體指定的終端。

6自動終止

根據預先設定的條件，當發生保證金不足或者價格大幅偏離的情況，智能衍生品合約可以自動終止，并結算盈虧。智能衍生品合約的自行終止功能可以執行有條件的強平或者強減功能。

7到期結算

在合約到期后，按照結算價計算到期盈虧，并發出資金劃轉指令，數字錢包根據指令劃轉資金。

8違約處置

主要包括違約的判定、處置和執行。智能衍生品合約的違約處置主要是按照預先設定好的程序，在觸發違約條件后，按照違約處置方式執行。

實際上，智能衍生品合約除了對合約交易要素進行定義，還對合約的交易和交易后流程進行自動化和數字化處理，根據預先設定好的條件，從合約自身角度，自動執行各項業務，同時利用分布式系統中的數字貨幣和錢包功能，完成資金的支付結算①。

五、智能衍生品合約市場架構

從上述功能來看，智能衍生品合約市場應該包括四個方面的支柱性工作。

首先，監管授權機構和法律機構對場外衍生品協議的數字化改造。例如，將現有的場外衍生品主協議、補充協議和交易確認書的法律文件數字化，并形成智能衍生品合約的基本法律框架，以確保智能衍生品合約的合法性。

其次，第三方數據平臺的支持。智能衍生品合約的自動估值和定價功能依賴龐大的外部數據和參數系統，僅僅依靠分布式系統上的數據是無法實現的。因此，智能衍生品合約體系還要對接第三方數據平臺，獲取與合約價值相關的各類數據。

再次，現有金融基礎設施的支持。智能衍生品合約對于市場效率最大的改善就是通過自動定價實現自動支付結算，而實現這一功能的重要前提就是貨幣的數字化和電子支付功能（如錢包等）。其中，數字貨幣特別是定價貨幣和結算貨幣的數字化，與電子錢包功能共同實現結算支付的數字化。同時，衍生品交易的履約擔保品絕大多數還是由銀行、中央結算機構等金融基礎設施來登記管理的。因此，無論是以嵌入的方式，還是數據接口的方式，智能衍生品合約系統與現有金融基礎設施之間依舊需要保持緊密的聯系。

最后，技術平臺支持。智能衍生品合約依賴于分布式系統作為底層架構，參與人通過分布式系統在各個業務節點形成一致性表達。區塊鏈系統、云技術平臺將為智能衍生品合約提供不可或缺的技術條件。

總的來看，智能衍生品合約體系能夠實現運轉，離不開監管授權機構和法律機構、第三方數據平臺、金融基礎設施和技術平臺的支持（見圖2）。

① 從對手方風險的角度，交易雙方之所以選擇中央對手，一方面是轉移信用風險，另一方面也需要規范的業務操作，降低操作風險。智能衍生品合約實現了業務操作的自動化處理，同時利用數字貨幣和錢包功能將復雜的資金支付和管理系統通過分布式方式來實現，可以最大限度地降低操作風險，簡化業務流程。但是由于對手方違約情況的存在，加之場外衍生品的定制化和個性化特點，對于信用風險的改善還有賴于對參與主體的前端控制。

六、問題及展望

（一）法律環境的挑戰

隨著《中華人民共和國期貨和衍生品法》的出臺，場外衍生品合約的法律依據更加明確。但是將相關法律規定和協議條款轉化為程序代碼的過程，還存在一定的挑戰。將計算機代碼作為法律條款的表現形式，從法律體系的角度是否支持這樣的改進還有待探索。另外，對于復雜情形的判定，如果出現規則沒有涵蓋的情況，智能合約如何執行，或者智能合約的處理結果與現行法律的判定出現沖突該如何決定，對于已經執行的操作是否能夠撤銷，也都將面臨很大的挑戰。

（二）技術環境的挑戰

智能衍生品合約依賴于分布式系統，然而分布式系統的構建并不是自行組織的。從目前的情況來看，一些金融機構都開始開發和部署自己的區塊鏈系統，采用了不同標準的硬件和軟件系統。要實現多方的統一交互，還需要建立統一的技術平臺。

（三）組織環境的挑戰

總的來看，智能衍生品合約在業務流程上采用的是分布式系統架構，但是從法律、技術投入等方面還需一個全局性的組織者，從這個角度來看，又需要一個核心的組織者來提供知識、技術等支持，參與主體共享各種配套資源，因此對組織環境提出了更高的要求，這也是傳統金融市場基礎設施在新興金融科技環境下的新機遇、新挑戰。

參考文獻

［1］International Swaps and Derivatives Association Legal Guidelines for Smart Derivatives Contracts：Introduction ［EB/OL］ https：//wwwisdaorg/

［2］International Swaps and Derivatives Association Smart Derivatives Contracts：From Concept to Construction ［EB/OL］ https：//wwwisdaorg/

［3］Linklaters Smart Contracts and Distributed Ledger- A Legal Perspective ［EB/OL］ https：//wwwisdaorg/

［4］SIABO NSmart Contracts ［EB/OL］ https：//wwwfonhumuvanl/rob/Courses/InformationInSpeech/CDROM/Literature/LOTwinterschool2006/szabobestvwhnet/smartcontractshtml

［5］SIABO NThe Idea of Smart Contracts ［EB/OL］ https：//wwwfonhumuvanl/rob/Courses/InformationInSpeech/CDROM/Literature/LOTwinterschool2006/szabobestvwhnet/ideahtml

［6］徐忠，孫國峰，姚前 金融科技：發展趨勢與監管［M］ 北京：中國金融出版社，2017

［7］姚前基于智能合約的證券交易與中央對手方清算［J］清華金融評論，2021（11）：87-92

［8］姚前基于區塊鏈的OTC衍生品金融基礎設施［J］當代金融家，2021（7）：40-43

The Implication of Smart Contract Technology in OTC Derivatives

LIU Qing

Abstract：Smart contract technology is a representative distributed technology，and its technical characteristics are highly integrated with the OTC derivatives business With the development of financial technology and digital currency，the application scenarios of smart contract technology in OTC derivatives have gradually become clear Using smart contract technology makes the traditional OTC derivatives business more intelligent and creates the automatic execution function of each business processing At the same time，integrates with digital RMB settlement to explore a distributed business execution system But the application of smart contract technology in traditional business scenarios also faces many problems and new challenges in laws and regulations，technical systems and organizational mode

Keywords：Smart Contract；OTC Derivatives；Smart Derivative Contract；Business Processing