愛康科技：“買”與“賣”多傷害

吳新竹

愛康科技（002610.SZ）近年來持續虧損，2019年和2020年的扣非歸母凈利潤分別為-13.04億元和-2.50億元，預計2021年為-5.40億元至-3.45億元，這似乎不能完全歸咎于原材料價格的上漲。

近年來，愛康科技耗費大量財力收購關聯方資產，持續對外提供巨額擔保，經營效率受到拖累。愛康科技還剝離了毛利率較高的二十余座電站，而對電站的往來款卻沒能即時收回，依舊為電站提供擔保。公司欲借2022年激勵計劃向市場傳遞收入強勢增長的預期，但“冰凍三尺非一日之寒”，若要恢復盈利、趕上行業增速恐非易事。

2018年，表外融資遭遇強監管，結合“去標桿”與資管新規的頒布，全年社會融資規模增量累計為19.26萬億元，比上年少3.14萬億元，增速創新低。巧合的是，愛康科技在這一年對外擔保額突增，爾后一發不可收拾，2017年至2020年，公司對外擔保實際發生額分別為25.14億元、46.65億元、66.14億元和76.83億元;2021年上半年達到80.96億元，再創新高，其中對贛州發展投資控股集團有限責任公司（下稱“贛州發展”）的擔保額為22.59億元。工商資料穿透后顯示，贛州發展與愛康科技的交集僅在于一家融資租賃企業，贛州發展持有贛州發展融資租賃有限責任公司（下稱“贛發租賃”）60.56%的股權，愛康科技間接持有贛州融資租賃19.44%的股權，公司2021年上半年對該長期股權投資權益法下確認的投資損益為1805萬元。

早在2016年5月，愛康科技以2.46億元現金從控股股東江蘇愛康實業集團有限公司（下稱“愛康實業”）購買了贛發租賃40%的股權;相比之下，標的公司股權份額的賬面價值為1.40億元，而愛康實業于2014年6月出資1.20億元便取得贛發租賃40%的股權，不到兩年的時間，愛康實業轉手從上市公司賺了一億元。被愛康科技參股后的贛發租賃負債規模急劇攀升，同時，資產擴張驅動其收入規模增長，2017年年末的負債和所有者權益分別為20.59億元和8.90億元，2021年上半年末分別增長為54.21億元和23.34億元;2017年上半年，贛發租賃的營業收入為9323萬元，2021年上半年增長至2.50億元。愛康科技向贛州發展單方面提供大手筆擔保發生在2018年以后，2021年上半年，贛州發展的資產負債率高達69.69%，高于2018年的61.41%，為其提供擔保的風險不容小覷。

2017年11月，愛康科技以7.90億元現金購買了蘇州愛康能源工程技術股份有限公司（下稱“能源工程”）37.60%的股權，能源工程由愛康實業控股，以2017年3月31日為評估基準日，能源工程股東全部權益的評估值為21.10億元，較賬面凈資產6.64億元增值率為217.67%;2018年，愛康科技對能源工程追加投資2.05億元，取得9.76%的股權。溢價投資能源工程讓關聯方成功套現，而愛康科技非但沒有獲得穩定的收益，還增加了經營風險。2018年至2020年，愛康科技對能源工程提供擔保發生額在7.81億-13.60億元，然而能源工程的業績卻逐漸萎靡，上市公司2018-2020年對其權益法下確認的投資損益分別為6254萬元、-2.34億元和-7285萬元。2021年3月，能源工程更名為蘇州愛康能源集團股份有限公司，上半年，公司對其提供擔保8.37億元，權益法下確認的投資損益為-1023萬元。

愛康科技曾一度淪為大股東的“提款機”。2018年和2019年，控股股東愛康實業通過愛康科技的供應商江陰東華鋁材科技有限公司（下稱“東華鋁材”）占用上市公司的非經營性資金18.04億元和20.13億元，2019年通過供應商江陰市振隆光伏科技有限公司（下稱“振隆科技”）發生的非經營性資金占用為6.27億元。

另一方面，大股東把部分房地產溢價轉讓給愛康科技以獲取現金。2019年10月，愛康科技以1.09億元對價收購了愛康實業持有的江蘇愛康房地產開發有限公司（下稱“愛康房地產”）100%的股權;2019年1-7月，愛康房地產期末凈資產為-1098萬元，營業收入為1197萬元，凈利潤為-389萬元。愛康大廈位于張家港市楊舍鎮濱河路5號，總建筑面積為7.65萬平方米，評估報告參照市場價格在8500-9000元/平方米。暫且不論房產本身是否保值，收購該標的占用了公司大量資金，況且房屋租賃和物業根本不是愛康科技的主業，這對公司的經營幾乎沒有任何幫助。2020年和2021年上半年，愛康房地產的營業收入分別為409萬元和231萬元，營業利潤分別為-1064萬元和-443萬元，進一步拖累上市公司的業績。

愛康實業還以江西省金控融資租賃股份有限公司30%的股權、上海愛康富羅納融資租賃有限公司（下稱“富羅納”）26%的股權以及蘇州科聚新材料有限公司（下稱“科聚新材料”）100%股權分別抵償了對愛康科技及其子公司1.68億元、2.62億元和2.33億元的債務。富羅納于2019年10月成為愛康科技的參股公司，2020年和2021年上半年，公司對富羅納權益法下的投資損益分別為217萬元和51萬元，收益率十分微薄?？凭坌虏牧系耐恋胤课莸荣Y產主要租賃給上市公司用于生產辦公，于2021年4月納入合并報表。

對大股東慷慨解囊的另一面，愛康科技不斷剝離電站資產。2018年，公司向浙江浙能電力股份有限公司（下稱“浙能電力”）轉讓了12家子公司的100%股權、新疆聚陽能源科技有限公司（下稱“新疆聚陽”）99.75%的股權以及九州方園博樂市新能源有限公司（下稱“博樂新能源”）70%的股權，轉讓價格合計為9.66億元。新疆聚陽和博樂新能源股權相應的處置價款分別為2.32億元和1.25億元，與合并財務報表層面享有該子公司凈資產份額的差額分別為2194萬元和917萬元;12家子公司中，規模在1億元以上的有九州方園博州新能源有限公司（下稱“博州新能源”）和宿州恒康新能源有限公司，處置價款分別為2.15億元和1.52億元，與合并財務報表層面享有該子公司凈資產份額的差額分別為8261萬元和-425萬元。除博州新能源之外，其余電站資產均為平價出售。

2020年12月至2021年3月，公司全資子公司蘇州中康電力開發有限公司（下稱“中康電力”）和無錫愛康電力發展有限公司（下稱“無錫電力”）陸續出售了16家控股電站子公司的控制權，以現金方式轉讓給泰興市智光人才科技廣場管理有限公司（下稱“人才廣場”），具體為15家電站的51%股權和泌陽縣中康太陽能電力開發有限公司50%的股權，股權轉讓對價合計為3.76億元，16家標的公司的凈資產合計為3.50億元，交易對價較股權份額增值95.94%。這筆交易看似能為愛康科技帶來收益，但實際上并沒有緩解公司的資金狀況。截至2020年9月30日，標的公司與蘇州中康電力運營有限公司（下稱“中康運營”）、中康電力、無錫電力等上市公司子公司之間的應付往來款高達14.92億元，協議約定往來款項凈額的51%將支付給公司，剩余沒有支付給公司的股東往來款項在股權轉讓完成后被動形成公司對外提供財務資助的情形。標的電站公司累計應收國家補助款8.89億元，待實際收到交割日前產生的國補款后，應歸還與原股東的往來款，但歸還往來款似乎并未引起標的公司的重視，協議約定如果標的公司出現運營資金或還本付息不足的情況，則未來收回的國補款項優先用于日常運營以及還本付息。中康運營還要對標的電站提供運維服務，并確保交易對方人才廣場出資額的年化凈收益率達到6.5%，即上述電站每年凈利潤應合計不低于4437萬元，愛康科技就人才廣場在收益保障期內每年的預期收益承擔連帶差額補足責任，相當于人才廣場收購標的公司的收益是固定的，風險實際上還由愛康科技承擔。

愛康科技大舉剝離電站資產恰逢行業景氣度觸底回升的轉折點，2019年至2021年，全國新增光伏并網裝機容量分別為30.1GW、48.2GW和54.88GW，同比增長率分別為-32%、60.1%和13.9%。隨著組件設備的性能、單臺產能以及電池片效率的不斷提高，組件生產線投資成本逐步降低，電站運維成本亦出現下降趨勢。據光伏行業協會，2019年至2021年，組件新投產線設備投資額每兆瓦分別為6.8萬元、6.3萬元和6.2萬元，分布式光伏電站系統每千瓦運維成本分別為55元、54元和51元，集中式地面電站每千瓦為46元、46元和45元。中國能源轉型向綠色低碳方向持續發展，光伏企業紛紛走向組件電站一體化道路，頭部企業甚至從上游高純晶硅生產、中游電池片生產到終端光伏電站建設垂直一體化覆蓋。

和同行相比，愛康科技棋輸一著，在光伏平價上網風口到來之后，公司出售電站資產的決心仍然沒有絲毫動搖，只是對于同樣的標的公司，出售剩余股份的估值有了顯著提高。2021年9月至12月，公司相繼出售了祿勸縣愛康能源電力有限公司、五家渠愛康電力開發有限公司和新疆利源新輝能源科技有限公司3家電站子公司49%的股權，對價合計為3.38億元，與凈資產之和2.45億元相比的增值率為181.55%。2021年三季度末，愛康科技的其他應收款高達20.42億元，創歷史新高，“主要系報告期應收出售電站往來款增加所致”。截至2022年1月，公司對出售電站項目公司提供的擔保余額為25.47億元，比2020年12月的擔保余額18.15億元還多，意味著公司對已售電站承擔的風險不降反增。

拋售浪潮之中，2021年11月，愛康科技以1元對價收購了江陰達康光伏新能源有限公司（下稱“江陰達康”）100%的股權，理由十分詭異，因愛康科技為江陰達康的5200萬元借款和1585萬元利息提供了連帶責任保證擔保，為防止未來可能承擔還本付息的風險，決定收購江陰達康以確保公司的擔保不受損失。江陰達康的電費收入預計每年可回收現金流約1000萬元，電站可使用約20年，截至2021年9月末，江陰達康的凈資產為-1609萬元，負債為1億元，原股東是否有能力償還這些債務尚未可知，這筆交易顯然又給愛康科技帶來了新包袱。

2016年9月，愛康科技以9.60億元現金收購了蘇州愛康光電科技有限公司（下稱“愛康光電”）100%的股權，交易對方包括公司的控股股東愛康實業和愛康國際，二者獲得交易對價3.81億元。愛康光電主要從事太陽能電池片和太陽能組件的研發、生產及銷售，歷史年收入規模在16億元左右，半數以上銷售額產生自向能源工程及愛康科技的關聯銷售交易。評估報告對愛康光電的盈利預測十分樂觀，收入預計從2017年的21.24億元增長至2020年的33.19億元，凈利潤由1.10億元增加至1.37億元，交易對方承諾愛康光電2016年至2018年的凈利潤數分別不低于9000萬元、1.10億元和1.25億元，但實際上實現的凈利潤分別為1.47億元、6833萬元和1.10億元。

剝離盈利能力較高的電站卻大手筆收購關聯方資產、持續巨額擔保、控股股東資金占用……愛康科技究竟還有哪些不為人所知的隱情？

收購對價較凈資產增值率為112.71%，因同一控制下企業合并支付對價超過取得的凈資產的入賬價值而使愛康科技的資本溢價減少5.49億元，這樣的高溢價收購至今仍未給愛康科技帶來相應的回報。2020年，愛康光電的營業收入和營業利潤分別為6.68億元和-1.01億元，同年12月，公司對愛康光電增資5.22億元;2021年上半年，愛康光電的營業收入和營業利潤分別為1.71億元和-5610萬元，盈利嚴重縮水。上半年，愛康科技光伏組件業務整體收入規模為5.97億元，成本為6.40億元，支架業務收入與成本亦出現倒掛，毛利率最高的電站業務因近年來大規模剝離而收入式微，僅創造了3952萬元毛利額，與巔峰時期的2億余元不可同日而語。

業績預告顯示，愛康光電2021年歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤為-5.40億元至-3.45億元，報告期內鋁、鋼、硅片、電池片等主要原材料價格均大幅上漲，且海運費大幅上漲，導致公司制造業產品毛利下降。上游漲價卻無法將價格傳導至客戶，愛康科技的競爭力可謂不高，作為一家科技含量不是很高制造業企業，公司似乎沒有把扭虧為盈作為第一要務，而是希望擴大銷售規模，不惜消耗能源、資源，讓海內外客戶更多地分享“廉價”產品紅利。根據2022年股票期權與限制性股票激勵計劃，公司的業績層面考核目標為以2021年營業收入為基數，2022-2025年增長率分別不低于200%、400%、600%和1000%，擬向激勵對象授予權益總計1864.26萬股，來源為向激勵對象定向發行的股票。

愛康科技似乎希望用收入規模增速向市場傳遞樂觀預期，2021年，公司產能利用率偏低，以組件為例，全國組件產量達到182GW，同比增長46.1%，公司太陽能電池組件的產能為4.4GW，卻僅實現了約1GW的銷量，與2020年的0.82GW銷量相比增長了21.95%。2022年，預計全國組件產量將超過233GW，同比增長28.02%，預計光伏新增裝機量超過75GW，同比增長36.67%，行業增速與公司的歷史增速均未達到驚人的翻倍程度，愛康科技描繪的美好預期更像是“畫餅”。

截至發稿，愛康科技未對本文所反映的問題作出回復。