從中概股危機學到的4個投資教訓

陳嘉禾

從2021年年初到2022年年初，在海外、主要是美國市場上市的中國概念股，遭遇了一次空前的危機。首先來看一看，在這場從2021年春天延續到2022年春天的中概股危機，有多么嚴重和慘烈。

參照Wind資訊編制的“萬得中概股100指數”，可以看到這次中概股危機的幅度。萬得中概股100指數選取了在海外上市的中國概念股中，最有代表性的100家公司。

2021年2月16日，萬得中概股100指數觸及自身的最高點、7851點，而在這個指數的基日、2015年12月31日，指數的基點則是1000點。這意味著在短短的6年中，萬得中概股100指數上漲了685%。

但是，從2021年2月16日到2022年3月11日，這一指數從7851點暴跌到2118點，跌幅達到73%。

縱觀萬得中概股100指數，其中的成分股公司在國內市場大多都屬于新興行業，而且在各自的行業中也都有自己的一席之地：許多甚至是自身行業中的佼佼者。但是，恰恰是這樣一個指數，卻也遭遇了金融市場難以避免的危機，而這是許多投資者沒有想到的。

在這場危機中，許多投資者損失極其慘重。我們應該吸取哪些投資教訓？

不少投資者喜歡說，既然我是一個投資者，就只管金融的因素，至于金融以外的因素我不去思考，因為那些超越了我的專業范疇。但是，這次中概股危機卻顯示，投資中的“非金融因素”，是投資者無法忽略的。

在這次持續了一年多的中概股危機中，許多因素是金融以外的。比如，“雙減”政策對教育類公司的巨大限制，監管機構和市場對于互聯網企業規模過大所導致的壟斷的擔憂，俄烏沖突導致的國際金融資本外逃，美國監管機構對中概股在美國上市地位的影響，等等。

可以說，以上這些因素跨越了民生、政策、社會和國際政治，很多都不是純粹而傳統的金融因素。但在投資中，這些非金融因素和金融因素一起（也就是企業的利潤、報表、股票估值等），對股票的價格造成了巨大的影響。

在中概股投資中，甚至賬戶的安全性也是需要投資者考慮的。和中國內地市場的股票一級托管不同（一級托管指客戶的證券明細賬目直接托管在登記結算公司），國際上許多證券市場使用的是二級托管（指投資者的股票和證券不直接托管在登記結算公司，而托管在證券公司，證券公司持有的證券再托管在登記結算公司）。

中國內地市場的投資者從來不需要擔心證券公司倒閉的問題，證券公司即使再資不抵債，他們的持倉安全性也都由登記結算公司保證。而在國際市場，當投資者購買中概股的時候，需要留意自己使用的證券公司的安全性。

在電影《大空頭》中，這種現象曾經得到過清晰的描述。在這種時候，即使投資者的投資做得再好，這種和投資決策本身不相關的賬戶安全因素，也會讓投資者蒙受考慮不周而導致的損失。

所以，正如《荀子》所言，“上不失天時，下不失地利，中得人和，而百事不廢?！睂τ谶@次中概股危機來說，投資者也許需要學到的最重要的一個教訓，就是投資永遠不只是一個金融工作。

在這次中概股危機中，許多下跌的股票是之前投資者眼中的熱門股，主要的原因來自于它們的高速增長。但是，這種增長普遍蘊含了兩個主要的問題。

第一個問題，來自于有些企業的增長，是沒有伴隨著利潤的同步增加的。在新興行業，一個由來已久的商業概念，是只要增長速度足夠快、早日能成為行業龍頭，那么盈利是遲早的事情。但是，“只賺吆喝不賺錢”的增長邏輯并不是永遠好用。

對于新興行業來說，當行業發展順風順水時，一級市場投資者能夠給公司持續注資，這時候企業的盈利能力似乎并不重要，只要增速足夠快就行。但是，當行業一旦遭遇逆風，這種“有名無實”的高增長，就會導致企業的股價受到嚴重考驗。

同時，不盈利的高增長往往是依靠補貼客戶得到的，而這種行為也同時導致了高增長的可持續性存疑。如果客戶只是因為價格低才購買高增長企業的商品，那么當高增長企業給出的補貼結束、希望盈利的時候，這種增長還能保持多少？

在樂視網公司泡沫、網約車行業補貼大戰等一系列經典商業案例中，就能看到這樣的現象。樂視網公司曾經依靠大量的硬件補貼，獲得了巨大的增速和市場份額，高額補貼下的商品變得很有市場競爭力。但是這種增速在補貼結束以后，立即消失不見。

而在網約車補貼大戰中，乘客并沒有因為某個平臺給出高額補貼就留在某個平臺，他們在各個平臺之間跳來跳去，尋找性價比最高的約車平臺：因為網約車平臺的客戶黏性和客戶轉移成本，實在是太低了。

高增長可能伴隨的第二個問題，是行業處于成長期時的高增長，不必然代表行業成熟以后的高利潤率。但是，許多不審慎的投資者，卻經常會把二者混為一談。

對于任何行業來說，都曾經有過成長期：幾乎每一個今天的成熟行業，當初都曾經是新興行業，恰如每一個北京胡同大爺當初都曾經年輕過。但是，每一個曾經年輕過、成長過的行業，在將來的成熟期是否能夠享受高利潤率、維持高RoE（凈資產回報率），則是由每個行業自身的特質決定的：這和之前行業增長速度有多快可以說是毫無關系。

把當前的高增長當成長期高RoE的同義詞，是投資者容易犯下的大錯之一。比如說，在2020年前后，連鎖火鍋、劇本殺都是內地市場中高增長的行業。但是，這兩個行業同樣面臨著客戶轉移成本太低、黏性太低的問題。當這兩個行業從新興走向成熟時，行業的參與者很快就發現，這兩個行業的利潤率和它們之前的成長速度，并不在一個維度上。

在中概股危機中，投資者需要學到的另一個重要的投資教訓，就是估值仍然是投資中非常重要的考量因素：當市場最熱情、給出估值最高的時候，往往也最為危險。

在市場最為熱情的時候，對于那些上漲的股票，我們常?？梢月牭阶顬槊篮玫馁澝乐?。而與此同時，投資者也會付出最高的估值。而當價格一旦開始下跌，虛無的贊美之聲突然轉變成質疑與譴責（這在資本市場太容易發生了），高估值所帶來的風險突然就變得現實起來。

以萬得中概股100指數為例，這個指數在2022年3月13日的成分股中，總市值前10大的公司，在2021年2月16日、也就是危機開始的時候，根據Wind資訊提供的數據，其PE（前溯12個月）和PB估值分別如下：阿里巴巴（BABA）29.8倍、5.0倍;百度（BIDU）32.0倍、4.3倍;蔚來（NIO）-89.9倍、78.6倍;攜程網（TCOM）-69.5倍、1.6倍;貝殼（BEKE）-144.7倍、10.7倍;嗶哩嗶哩（BILI）-130.4倍、40.7倍;騰訊音樂（TME）80.8倍、6.6倍;微博（WB）36.4倍、5.2倍;唯品會（VIPS）31.9倍、6.0倍;富途控股（FUTU）239.3倍、35.1倍。

可以看到，僅僅這10只股票的PE估值中，低于40倍的僅有4家。（在PE估值體系中，負數是最貴的。）同時，這10家公司的PB估值平均值高達19.4倍，中位數也高達6.3倍。而對于萬得中概股100指數余下的90家成分股，估值的情況也大同小異。對于任何一位謹慎的投資者來說，如此過高的估值，都是值得警惕的：無論基本面的預期有多么好。

在資本市場中，有一句老投資者都會認同的名言：“任何極端的事情，當初看起來都不會發生。而只有到它們真的發生以后，人們才會發現一切都順理成章?！痹诖舜沃懈殴晌C中，投資者最需要學到的，可能就是這一點：在投資中永遠應當重視對風險的防范。

在中概股危機發生之前幾年、尤其是2020年，隨著股價的上漲（同時也不可避免的伴隨著估值快速抬升），投資者中開始彌漫一種情緒：“買股票就是買成長”“買股票就是買未來”（言下之意當前的估值不用看）、“貴的股票有貴的理由，便宜的股票不能碰”“怕高就是苦命人”，等等。

伴隨這些情緒的，則是飆升的股價：在整個2020年，萬得中概股100指數上漲了83%，而從2020年底到2021年2月的最高點又上漲了29%，一年多一點時間里的累計漲幅達到136%。

所以說，在2021年2月開始的中概股危機告訴我們，股票投資中，防守仍然是非常重要的一環。這種防守會體現在許多方面，包括企業選擇上的防守、估值的防守、資金屬性的防守，等等。

估值的防守不必多說，以下略微展開對另外兩個防守因素的討論。

對于企業選擇來說，投資者不應當把所有的倉位都壓在高速增長、盈利能力尚且不強、行業格局不穩固的企業上，也可以適當考慮一些估值合理的、像機場、港口、電力、污水處理、銀行、旅游等相對穩固一些的行業和企業。這些企業也許是重資產公司，也許經營效率沒有那么高，也許行業增長乏力，但是它們的優勢在于，企業的護城河非常明顯，可能發生大幅超預期變動的概率很小。

比如說，美團APP可以輕松的進攻滴滴APP的打車生意，當愛彼迎（Airbnb）的民宿業務做得不錯以后，飛豬也可以很快跟上：和社交軟件不同，打車和民宿生意的網絡效應都沒有那么強，客戶黏性相對糟糕很多。但是，中國核能電力公司的發電生意卻沒人能搶走，落在上海機場地盤上的飛機也不會僅僅因為杭州蕭山機場給的服務費用更低，就去杭州降落。而當一家公司簽下一個20年的BOT垃圾發電項目以后，只要經營不出大亂子，它就可以穩穩當當的燒20年的垃圾。

就資金屬性而言，投資者則應當拒絕可能因為短期價格下跌導致需要提前還錢的任何杠桿。同時對于基金管理者而言，他們需要甄別基金收到的資金的屬性，盡量選擇長期投資者，盡量多發行有較長鎖定期的基金產品，以此為自己的資金屬性加上足夠的安全墊，確保投資組合能夠渡過最寒冷的冬天。要知道，無論是成長股投資、價值股投資、高增長投資還是低估值投資，對于任何一種投資風格來說，春夏秋冬都是會交替到來的。

以上4點，即重視投資中的非金融因素、警惕高增長、重視估值和重視投資中的防守性，就是我認為在2021年到2022年的中概股危機中，投資者應該學到的投資教訓。

當然，投資者也不應當從另外一個方面來理解，就是因為過于重視風險，因而對于任何新興行業、估值略高一些的公司，都變得無比謹慎，以至于不敢投資、甚至不屑于研究、不屑于投資。如此，則未免變得“棄有著空病亦然，還如避溺而投火”，又走入另一個極端了。

畢竟，在投資的歷史中，仍然有許多偉大的投資者，比如軟銀的孫正義、硅谷的紅杉資本等等，在新興行業的投資中斬獲了高額的投資回報。而也正是一個個新興行業，一步步讓我們的社會變得更加美好。

對于暴跌之后的中概股來說，其中那些優質的公司如果能解決上市地位的問題，那么暴跌之后產生的低估值，又何嘗不會是一個好的投資機會呢？

作者為九圜青泉科技首席投資官