全球貨幣政策轉向及其對流動性的影響研判

宗良

未來一段時間，全球主要央行貨幣政策將趨于正?；?，全球流動性將呈現邊際收縮態勢，融資環境趨緊將導致各經濟部門主動或被動去杠桿。同時，地緣政治風險也給全球貨幣政策轉向和流動性變動帶來不確定性。中國貨幣政策空間充足、回旋余地大，未來將繼續堅持“以我為主”，多措并舉維持流動性的合理充裕。

2021年以來，全球經濟呈現穩步復蘇態勢，但持續的通脹壓力影響了經濟增長前景，同時給央行貨幣政策調整也帶來了挑戰。未來一段時間，全球主要央行貨幣政策將趨于正?；?。美聯儲加息已成定局，歐洲央行也將逐步收緊流動性，英國、日本、韓國等經濟體也釋放出貨幣政策轉向信號。在此背景下，全球流動性將呈現邊際收縮態勢，融資環境趨緊將導致各經濟部門主動或被動去杠桿。同時，地緣政治風險也給全球貨幣政策轉向和流動性變動帶來不確定性。相較之下，中國貨幣政策空間充足、回旋余地大，未來將繼續堅持“以我為主”，多措并舉維持流動性的合理充裕，更好支持實體經濟發展。

全球貨幣政策轉向的主要特征

全球貨幣政策面臨全面轉向，或加劇金融市場波動

新冠肺炎疫情發生以來，主要央行推行力度空前的寬松貨幣政策，全球利率水平降至歷史低位。但隨著經濟反彈與通脹率大幅攀升，貨幣政策逐步退出“緊急抗疫”狀態，并開啟正?；M程。2021年11月，美聯儲議息會議決定在11月將資產購買總量下調至每月1050億美元水平，正式開啟縮減購債規模。尤其是在持續的高通脹壓力下，美聯儲將提前完成縮減購債計劃并加息，貨幣政策正式開啟正?；M程。2021年第四季度，歐洲央行開始放緩緊急抗疫購債速度。2021年12月，英國央行宣布加息15個基點，成為疫情后首家加息的主要央行。未來一段時間，在通脹水平居高不下的情況下，全球央行流動性收緊將成為趨勢，短期內不排除貨幣政策出現超調操作的可能。在流動性收緊影響下，全球金融市場將面臨較大的不確定性，資產價格大幅波動現象不可避免。

追求經濟增長和金融穩定將制約美聯儲加息節奏

美聯儲加息對全球貨幣政策轉向具有指標性意義。2022年1月，美國消費者物價指數（CPI）和核心CPI的同比漲幅分別達到7.5%和6%，創近40年新高。在美國國內通脹不斷走高的背景下，美聯儲對待通貨膨脹的態度已經出現方向性變化。目前，美聯儲已經改變了2021年下半年以來堅持通脹只是“暫時的”的觀點，開始承認通脹的持續性以及將提前結束資產購買計劃并加息，同時也在考慮提前啟動縮減購債規模。但美聯儲的加息節奏將受到多種因素制約。一是美國本輪通脹不完全是由需求因素導致，供應鏈受阻造成的原材料短缺、運輸障礙、訂單積壓以及勞動崗位空缺等現象仍將持續困擾美國經濟，如果加息節奏過快，將加劇供給壓力，反而繼續推動物價上漲，影響經濟增長前景。二是當前美國資本市場估值已較高，資產價格面臨較大的下跌風險。同時，在美國債務高達30萬億美元以上的情況下，美元過快升值和利率上升可能會引發債務風險。在追求經濟增長和金融穩定的雙重制約下，美聯儲加息節奏預計不會過于迅速。但考慮到美元在全球的特殊地位及美國在全球地緣政治方面的影響力，美聯儲貨幣政策調整仍將比其他經濟體更為主動。

歐洲貨幣政策轉向或面臨兩難選擇

隨著疫情逐步平穩、能源供需錯位現象得到糾正、供應鏈緊張問題緩解，2022年歐洲經濟將保持強勁復蘇勢頭。同時，歐元區國家物價上漲壓力速度將放緩，通脹率預計將降至3%以下，歐洲央行面臨的貨幣政策調整壓力將有所緩解。

然而，歐洲央行貨幣政策可能將受到美聯儲政策調整的外溢影響。在美聯儲2022年加息已經明確的背景下，歐洲央行仍在釋放不會加息的信號。對歐洲央行而言，其貨幣政策調整面臨兩難困境：如果貨幣政策不跟隨美聯儲，一旦美聯儲開啟加息進程，很可能導致歐元兌美元貶值，導致國際資本出現從歐洲凈流出，這會造成一定的負面影響。但若歐洲央行緊跟美聯儲政策節奏，則可能會影響經濟復蘇進程。原因在于，盡管歐元區經濟復蘇相對良好，但與美國相比仍偏慢，尤其2020年新冠肺炎疫情對歐元區經濟的沖擊更大，預計未來兩年歐元區經濟增速都將低于美國，這導致歐洲央行貨幣政策難以緊跟美聯儲。

總體來看，在經濟復蘇偏慢和貨幣政策與美聯儲不同步的背景下，如果為平衡匯率和資本賬戶，歐洲央行需要啟動加息;如果為維持經濟復蘇，需要繼續維持相對寬松的政策環境;如果出現通脹持續居高不下或者經濟復蘇減緩的情況，則會加劇歐洲央行的貨幣政策困境。因此，預計短期內歐洲央行加息的可能性較小，但將會在縮減購債等邊際收緊流動性投放方面與美聯儲保持同步。

新興經濟體出現“加息潮”

新冠肺炎疫情暴發后，為緩解疫情對經濟的沖擊，美聯儲開展了大規模的量化寬松（Quantitative Easing，簡稱QE）政策，導致大量資金流入新興市場國家。隨著美國經濟逐漸復蘇，美聯儲貨幣政策也由“鴿”逐漸轉“鷹”，部分新興經濟體面臨資本外流的風險，不得不通過快速加息應對本幣貶值與通貨膨脹。2021年，巴西通脹率達到10.06%，遠高于政府管控目標中值的3.75%，創2015年以來新高;俄羅斯通脹率為8.39%，高于4%的通脹目標;墨西哥通脹率也高達7.36%，創近20年來最高紀錄。為了抑制飆升的通貨膨脹率，一些新興經濟體已開始調整貨幣政策。例如，巴西央行在2022年2月2日宣布加息150個基點，將基準利率從9.25%上調至10.75%，這是自2021年3月以來巴西央行連續第八次加息;俄羅斯央行在2021年內七次加息，在2021年末將利率上調至8.5%，近期又因俄烏沖突緊急提升至20%;墨西哥央行也在2022年2月10日將基準利率上調50個基點至6%，自2021年6月以來已連續六次加息。由于新興經濟體抗風險能力相對較弱，其對美聯儲貨幣政策轉向十分敏感，不得不通過提前加息來應對資本外流和匯率波動風險。

中國貨幣政策轉向壓力較小，寬松空間依然存在

與部分發達經濟體不同，中國在疫情暴發后沒有大規模地“開閘放水”，而是選擇以穩健的貨幣政策創造適度寬松的信用環境，因此目前通脹壓力總體可控。但考慮到經濟下行壓力加大、疫情沖擊依然存在、地緣政治形勢日趨復雜等因素，貨幣政策的基調仍將保持積極。一方面，我國當前面臨預期轉弱、供給沖擊、需求收縮三重壓力，需要較為充裕的流動性推動經濟增長，且央行強調要“增強信貸總量增長的穩定性”，表明后續仍將持續推動“寬信用”;另一方面，中國經濟面臨的外部環境依然復雜，國外疫情難以得到控制，美國等少數西方國家持續打壓我國高科技企業，俄烏危機等地緣政治風險加劇不確定性。面對內部壓力和外部風險的沖擊，中國貨幣政策需要加大跨周期調節力度，不斷夯實經濟復蘇基礎，增強經濟韌性，提高抵御風險的能力。

全球貨幣政策轉向的主要影響因素分析與展望

全球通脹壓力持續加大

2021年以來，全球通脹快速走高，通脹預期不斷升溫。疫情前，全球長期處于低通脹環境，但疫情后各國通脹形勢逐漸逆轉，主要有以下原因：

第一，長期積極財政貨幣政策導致儲蓄快速累積，帶動總需求反彈，全球出現持續的供需缺口。積極的支持政策和延后的消費需求導致發達經濟體普遍積累了超額儲蓄，隨著經濟和消費活動逐漸重啟，被壓抑的需求快速釋放，主要經濟體的國際貿易和社會零售品銷售增速均大幅超過疫情前水平。從供需復蘇節奏看，2020年全球供給端率先復蘇，2021年需求端復蘇進程加快，用全球出口貿易指數作為供給端復蘇的代理變量，進口貿易指數作為需求端復蘇的代理變量，可以發現，早期供給端復蘇快于需求端，但2021年3月之后，需求反彈超過供給復蘇速度，出現供需缺口的時點與全球通脹快速抬升的時點基本一致（圖1）。

第二，全球供應鏈瓶頸是當前物價上漲的重要推動因素，突出表現為“五缺”，即缺疫苗、缺原料、缺貨柜、缺工人和缺芯片?？紤]到供應鏈瓶頸主因是物流效率和生產效率問題，預計2022年第二季度后將逐漸緩解，全球通脹屆時將達到頂峰。不過，由于芯片、工業金屬等產品產能利用率已處于較高水平、生產供應彈性較低，加之一些國家推動的產業鏈重構措施，供應短缺可能會持續較長時間。

主要經濟體呈明顯復蘇態勢

2021年全球經濟復蘇強勁但不均衡，疫情演化和政策應對逐步成為影響全球經濟運行的關鍵變量。截至2021年底，全球48%的人口完成疫苗接種。其中，北美洲（57.7%）、南美洲（63.3%）、歐洲（60.7%）和亞洲（55.3%）的完全接種比例均超過55%，非洲僅為8.8%，全球疫苗接種率持續分化，主要經濟體復蘇進程較為樂觀。不過，由于新變異毒株再次增大疫情演變的不確定性，或將沖擊全球經濟復蘇進程，2022年疫情對經濟的影響還難以預測。

在主要經濟體疫情狀況逐漸好轉的背景下，全球財政支持力度減弱，貨幣政策收緊，全球流動性面臨拐點。隨著全球利率中樞上移，對外投資、跨境資本流動、居民消費、企業債務和金融市場等均會受到一定影響，未來全球經濟大概率將回歸中低速增長。

2022年上半年，全球經濟將繼續復蘇，但增速或有所放緩。根據世界銀行預測，2022年全球國內生產總值（GDP）增速或降至4.1%，較2021年下行1.4個百分點。從總量上看，預計2021年實際GDP總量低于疫情前的經濟體數量約為103個，2022年有望降至50個。從區域上看，二十國集團（G20）經濟體中，印度、美國、沙特、韓國、土耳其的實際GDP已超過疫情前，歐盟、澳大利亞、加拿大和日本接近疫情前，僅阿根廷到2022年底無法恢復至疫情前水平。各經濟體的經濟增速預測見表1。

俄烏沖突成為重要的不確定因素

2022年2月以來，俄烏沖突進一步升級，兩國進入全面戰爭狀態。地緣政治風險加劇將給世界各國貨幣政策轉向的時機與力度帶來影響。

對美聯儲而言，隨著俄烏戰爭的全面爆發，能源價格面臨較大上行壓力，加劇了美國國內的通脹與經濟風險?；诖?，預計美聯儲大概率會采取相對緩和的加息策略，全年加息幅度也會有所減少。相比之下，俄烏戰爭對歐洲的影響顯然更大。根據美國外交關系協會（Council on ForeignRelations，簡稱CFR）發布的數據，歐洲約三分之一的天然氣消費和超過四分之一的原油進口依靠俄羅斯，而歐洲國家目前已普遍宣布對俄羅斯進行制裁，因此俄羅斯大概率會從能源領域進行反制，這將導致歐洲貨幣當局在通脹和增長間的抉擇面臨更大困難?？紤]到歐元區通貨膨脹率也不斷超出預期，預計歐洲央行2022年依然會在貨幣政策上有所收緊，但俄烏事件帶來的風險可能會使“退出刺激政策”的計劃適當推遲。

對中國而言，俄烏局勢總體對貨幣政策的影響有限。一方面，我國對俄烏兩國的進口依賴度較低。根據2021年數據，盡管我國有29%的玉米和26%的大麥進口來自烏克蘭，但我國對俄羅斯和烏克蘭的進口依賴度僅為3.0%和0.4%，對經濟總量的影響并不顯著。另一方面，長期以來俄羅斯與中國的能源合作較為穩定，且中國在當前緊張局勢下對俄羅斯意義更為重要，因此中國的能源供應保障比較穩健?？偟膩碚f，2022年的我國貨幣政策空間較大，維持相對寬松的貨幣環境仍是主基調。

全球貨幣政策轉向對全球流動性的影響

2022年全球貨幣政策轉向的基本趨勢是確定的，但受疫情和地緣政治風險的影響，也存在較大不確定性。特別是各國從疫情中恢復的程度各不相同，市場流動性情況存在很大差異，貨幣政策轉向的時間和程度會產生明顯的“錯位”現象，進而導致不同經濟體之間的利差變得不穩定。在美聯儲、歐洲央行收緊貨幣政策背景下，全球金融市場可能會產生一定的動蕩，少數新興經濟體將面臨較大的金融風險。我國應保持政策定力，堅持貨幣政策的穩健和靈活適度，維持流動性合理充裕，助力經濟的高質量發展。

全球流動性邊際收緊，資本流向呈現不平衡性和復雜性

總體而言，隨著以美國為代表的主要經濟體貨幣政策轉向，全球流動性將邊際收緊，資本流動也將呈現向美國回流的態勢。在歷史上，一旦美聯儲開啟加息周期，美國均是重要的資本流向國，通過其政策變動實現對自身風險的轉嫁。但受美國量化寬松政策過度使用、股市持續高位以及巨額債務負擔等因素影響，美國市場的吸引力明顯下降。在市場對美聯儲加息預期不斷升溫的情況下，預計2022年仍將有大量資本回流美國，部分新興經濟體或面臨較為嚴重的資本外流問題，但全球資本流向的不平衡性和復雜性也會十分突出，國際資本流向將趨向多元化，亞太地區將是全球資本流向的重要目的地。一方面，《區域全面經濟伙伴關系協定》（Regional Comprehensive Economic Partnership ，簡稱RCEP）正式生效，這將顯著降低域內企業經營成本，有助于促進域內貿易、投資、科技、資金和人員的流動。另一方面，由于中國較好控制住了疫情，大多數產業鏈基本實現完全復工復產，國際投資者對中國經濟發展預期保持樂觀態度，預計外資會繼續進入中國市場。

流動性拐點將至，美國金融市場可能迎來大幅調整

隨著美聯儲貨幣政策啟動正?；?，美元流動性從極度充裕逐步轉變為充?；蛑行?，長期有利于控制通脹、資產價格泡沫，但短期利率中樞上移或將導致美國金融市場面臨調整甚至動蕩。從債券市場看，2021年以來美債收益率提前反應，呈現快速上行趨勢，部分消化了貨幣政策轉向預期。從外匯市場看，隨著未來加息操作進一步確認，美元指數有望迎來周期性逆轉上升，非美貨幣面臨回調壓力。從股票市場看，當前美股存在泡沫化風險，隨著貨幣政策正?；钊爰酉?、縮表階段，美股可能出現較大幅度、較長時間調整。從商品市場看，美國貨幣政策轉向整體利空大宗商品價格，部分金融屬性較強的大宗商品面臨較大的價格調整風險。

政策信號尚不明朗，歐元區流動性緩慢收窄

盡管2022年以來，歐洲央行開始逐步轉變政策表態，表示不再完全排除加息的可能性，但歐元區狀況與美國有較大差異，政策收緊步伐可能相對緩慢。一方面，目前歐洲經濟景氣程度有所下降，歐盟委員會預測歐元區2022年GDP增速將降至4%，較2021年下降1.3個百分點，貨幣政策過快緊縮或將影響就業與經濟增長，抑制經濟復蘇勢頭。另一方面，歐元區當前的通貨膨脹主要是能源供應緊缺導致，且受俄烏沖突影響可能進一步加劇，但其整體流動性水平并不嚴重過剩，且大多數歐盟成員國工資上漲幅度溫和，并未形成物價-工資雙螺旋上升局面。因此，預計歐洲央行將在加息議題上持較為謹慎的態度，流動性將緩慢收窄，以防引發債務危機與經濟衰退。

債務違約風險隱現，少數新興經濟體或出現爆雷

疫情以來，全球債務增幅創二戰以來新高。根據國際金融協會（Institute of International Finance ，簡稱IIF）的報告，2021年全球債務總額首次突破300萬億美元，達到303萬億美元，創歷史新高。2022年，隨著全球主要央行貨幣政策陸續轉向，利率水平抬升，融資條件收緊，公共與私營部門將被迫進入去杠桿周期。在此情況下，企業債將面臨評級下調、債務成本加大的壓力，高收益債違約率或將攀升。其中，新興市場的債務負擔尤為嚴重。截至2021年第三季度，新興經濟體宏觀杠桿率為211%，接近歷史最高水平，且未來5年將有17.9萬億美元債券及貸款到期。隨著全球流動性收緊，以土耳其、阿根廷、智利等為代表的部分新興市場將面臨“政經風險交織、國際收支失衡”的困難，可能爆發債務危機。此外，由于國際資本流動轉向，新興市場“縮減恐慌”或將再現，疊加新興經濟體內部脆弱性與疫情反復等因素，風險或將進一步擴大，甚至存在觸發金融危機的風險。

中國流動性保持充裕，“穩增長”是年度主線

中央經濟工作會議提出“穩健的貨幣政策要靈活適度”“保持流動性合理充?！钡恼咚悸?，兩會《政府工作報告》中沿用了此說法，為2022年貨幣政策定下了總基調。盡管美聯儲2022年加息已成定局，將對我國的貨幣政策產生一定影響，但預計央行總體方向依然是“以我為主”，穩增長的決心不會動搖。主要原因在于：一是目前我國的通脹壓力總體可控，2022年1月CPI同比上漲0.9%，工業品出廠價格指數（PPI）同比上漲9.1%，同比漲幅均有所回落，且我國商品市場供給充裕，為穩增長提供了更大的政策空間。二是俄烏沖突加劇地緣政治風險，海外疫情持續蔓延，人民幣避險屬性凸顯。近期人民幣匯率在美聯儲加息預期升溫背景下仍保持穩定，有利于貨幣政策的穩健操作。整體看，全球貨幣政策轉向對我國市場流動性影響有限，寬信用有望進一步持續。但也應重視資本流動可能帶來的風險，把握好國內“寬貨幣”與匯率的協調。值得關注的是，中國央行發揮總量與結構雙重功能的貨幣政策實踐，為貨幣政策理論的創新和升華提供了新契機，在指導貨幣政策更好服務經濟的同時，也為全球各國貨幣政策操作提供了新的借鑒。