優化注冊制下A股發行定價機制的思考

方重

資本市場是現代經濟體系的重要組成部分，一個完備的資本市場可以實現科學的風險定價、有效的資源配置?，F階段，我國正在推進的產業結構調整升級、增強經濟質量效益和提升核心競爭力，都離不開資本市場的有力支撐。作為聯系資金供需的紐帶，資本市場能夠引導更多資金向優質企業集中、向科技創新領域集中、向有增長潛力的產業集中，把風險配置給有風險識別和承受能力的主體，降低不確定性帶來的社會成本，能夠發揮對國民經濟的樞紐功能，而注冊制改革正是消除沉疴積弊、更好發揮功能的治本之策，是全面深化資本市場改革的重要抓手，具有牽一發而動全身的“點穴”效用。

注冊制下A股發行定價機制的變革歷程

注冊制的推出，帶動了A股首次公開募股（IPO）規模逐年增長。2020年、2021年IPO募資分別達到4700億元和5351億元。從發行制度來看，注冊制下IPO發行規模占比已達65%。

如果將我國資本市場的改革視為氣勢磅礴的“交響樂”，以推出科創板、創業板改革并試點注冊制和詢價“9.18新規”（2021年9月18日，證監會對《創業板首次公開發行證券發行與承銷特別規定》進行適當優化，簡稱“9.18新規”）改革作為“休止符”，則A股發行定價機制可以相應地劃分為改革“奏鳴曲”（2017年1月1日至2019年7月21日）、改革1.0版（2019年7月22日至2020年8月23日）、改革2.0版（2020年8月24至2021年10月19日）和改革3.0版（2021年10月20日至12月31日）等幾個階段。

改革“奏鳴曲”階段：受23倍市盈率限制，出現連續漲停板。核準制下A股傳統板塊IPO受到23倍發行市盈率的限制。在此階段，新股上市首日平均最大漲幅為44%，通常會連續漲停8～10個交易日，再進入價格均衡過程。滬市主板、深市主板和創業板的平均未開板漲停天數分別為8.18天、8.38天和10.24天?？墒?，在改革1.0版階段和改革2.0版階段的平均未開板漲停天數已分別下降為6～8天和4～5天，這一定程度上是得益于注冊制改革的推進，抑制了核準制下新股的過度炒新情況，各板塊的新股均衡價格的形成時間均明顯縮短。

改革1.0版階段：科創板實現市場化定價，突破23倍市盈率限制。2019年7月22日，科創板打響了注冊制改革的“發令槍”，全面采用市場化的詢價定價方式。在此階段的159家科創板企業平均發行市盈率達到69.52倍，僅有1家企業的發行市盈率低于23倍。這在一定程度上反映出，該期間注冊制下成功上市的可選標的相對有限，資本追逐存在過熱，整體定價水平偏高。特別值得一提的是，這期間共有13家未盈利企業實現在科創板上市，體現了制度的包容性。與此同時，“超募”成為注冊制下的常態，科創板在改革1.0版階段相較計劃募資的平均募資比例為128%。而傳統核準制下的板塊不存在超募現象。而且，科創板新股上市首日平均漲跌幅達170%，上市后5日漲跌幅平均數為-2.84%，即基本進入價格均衡過程。

改革2.0版階段：“抱團壓價”現象突出，“首日爆炒”現象明顯。注冊制改革以來，科創板和創業板采取市場化的詢價制度，基本符合市場預期。但是隨著改革的深入和市場的變化，實踐中也出現一些新情況、新問題，阻礙了市場化定價機制作用的充分發揮。為了發揮專業機構的價格發現優勢，推動市場科學合理報價，注冊制下A股發行定價機制選擇機構投資者為“主角”，圍繞“主角”構建新股詢價、定價和配售機制。但是在機構投資者“抱團壓價”情形下，新股以低價發行，致使發行人募資不足影響企業的募投項目的實施和后續發展，而獲配售的詢價機構則往往采用“短、平、快”的手段，在新股上市后迅速落袋為安，并未能有效“扮演”長期投資者的“角色”，打新也從無風險的“盛宴”變成了高收益的“嘉年華”。

在此階段，科創板、創業板IPO的398家（科創板185家、創業板213家）公司中詢價發行341家，報價有效上限和下限的平均差值為0.25元，其中211家的差值小于0.1元;科創板、創業板平均首發市盈率僅為45倍和28倍，首發市盈率低于23倍的達146家，占比為37%;同時，定價發行的公司均募足擬募金額，而詢價發行的公司中未募足的占比達69%;科創板、創業板上市首日漲跌幅均值分別達197%和254%，遠高于境外成熟市場平均水平。與此同時，新股上市后短期換手率極高，科創板、創業板上市后首日平均換手率分別達79%和66%，獲配投資者幾乎在上市首日均選擇賣出。

改革3.0版階段：有效報價區間顯著拓展，新股發行估值明顯上移。機構投資者“抱團壓價”行為不僅扭曲了市場價格，更是干擾了市場配置資源功能的發揮，破壞了買賣雙方間的均衡博弈。2021年9月18日，監管部門痛定思痛，對新股發行承銷制度進行了完善，從優化定價機制安排和強化報價行為監管兩個方面入手，將注冊制板塊網下發行高剔比例均降至1%，疊加投行突破四數孰低發行的流程簡化，進而推動新股發行估值上移，平均發行市盈率（PE）上升，進而帶動募資金額上行?？苿摪?、創業板募資不足家數從改革2.0版階段的120家（占比65%）、115家（54%）減少為8家（占比24%）、7家（14%）。相應的，新股上市首日漲幅也顯著下行，甚至出現首日破發的現象，市場化定價的趨勢日漸明顯，有效報價區間大幅走闊，科創板由“9.18新規”前的1.03%擴大至41.20%，創業板由“9.18新規”前的1.01%擴大至40.86%。

注冊制下A股發行定價機制存在的困境

第一，大多數投資者依然將新股視為“東方不敗”，而趨之若鶩。抱團壓價、“首日爆炒”現象的根源在于，大多數投資者盲目認為新股是擁有“金鐘罩”和“鐵布衫”而成為“金身不破”的無風險產品。因此，通過報低價搏入圍并快速交易換手獲取短期收益的手段，在很大程度上就被投資者視為無風險套利的行為。而新股之所以“金身不破”，究其原因：一方面，是新股結構性供不應求。新股發行節奏尚未完全市場化，注冊制改革后，IPO進入快車道，一級市場巨量供應和二級市場限量接納之間的矛盾凸顯。因此，監管部門試圖通過適度把控發行節奏，以有利于維護市場穩定和保護投資者，但這一舉措同時也不利于消除“新股不敗”“首日爆炒”等投資陋習，再加上A股首發流通股比例較低，導致二級市場股價結構性高估，同時，交易機制尚未完全市場化，盡管放寬了漲跌幅限制，有助于新股估值盡快回歸合理水平，倒逼投資者更加關注公司基本面和成長性。

但這實質上仍是“二元交易機制”，未實現定價機制完全市場化。目前，新股仍屬于稀缺性資源，一二級市場仍存在巨大利差，新股發行定價市場博弈不充分，不利于對上市首日過度炒作的矯正和制衡，也是造成“首日爆炒”的主要原因之一。另一方面，是理性投資文化尚未形成，雖然注冊制改革以來，二級市場投資者群體正在發生深刻變化，主要體現在投資者結構優化和投資風格變化上，例如截至2021年末，公募權益類基金規模達7.68萬億元，私募基金規模超4萬億元，年增長率達41.07%，境內專業機構投資者和境外投資者所持流通股票市值占比分別為16.14%和5.17%，個人投資者認購公募基金猛增，基民數量年增長率達14.12%。

但不可否認的是，目前我國資本市場的投資者仍以“游兵散勇”為主。而散戶投資者的特點則是風險意識較弱，“只見賊吃肉，不看賊挨揍”，投資行為“看心情”，容易盲目跟風，具有較強的“羊群效應”。第二，股票買賣雙方以“太極”方式博棄，多借力少發力。新股發行定價是多方市場主體動態博弈直至價格均衡的過程。各方市場主體從自身利益出發，根據市場變化，以動制動，以變應變，動態決策，最終影響定價效率。在目前注冊制的制度安排下，新股定價權更偏向買方，發行人和主承銷商的定價權較為有限，發行定價有效性不足。一方面，“詢價新股”實施前定價制度一定程度上導致“價低者得”。10%高價剔除和不高于“四個數”（剔除最高報價部分后剩余報價的中位數和加權平均數，以及公開募集方式設立的證券投資基金和其他偏股型資產管理產品、全國社會保障基金和基本養老保險基金剩余報價的中位數和加權平均數）孰低值的定價原則的出發點是防止“三高”（高市盈率、高發行價、高超募資金）現象，但是對低價的約束力較弱。這就導致詢價機構在新股收益驅動下傾向于報低價搏入圍，而實踐中又不允許定價突破“四個數”孰低值，導致賣方定價決策空間缺失，成為價格被動接受者。另一方面，配售制度缺乏激勵約束機制。同一類投資者內部采取同比例配售，在目前網下配售對象超過1萬名的情況下，導致單名網下投資者獲配股數很少，投資者定價研究動力不足，普遍存在投機心理，而主承銷商缺乏自主配售權，賣方喪失與買方進行博弈最為有效的工具，難以通過市場化方式驅動投資者合理報價?？梢哉f，現有注冊制下的新股發行制度并未有效平衡發行人與投資者的雙邊博弈，導致新股發行沒有充分反映市場公允價格。

第三，市場主體樂于“吃瓜”，盛行“打醬油”。究其原因：一方面，是能力短板下的不作為。承銷商承銷能力不足?，F有制度實際上為承銷商在定價配售等方面提供了一定自主決策空間，然而承銷商未充分運用制度的靈活性安排，發行方案設計同質化，未對網下投資者市值門檻、分類配售原則、鎖定期安排等進行差異化安排，部分詢價機構報價“搭便車”。注冊制下新股發行頻率提高，部分詢價機構不具備充足的研究資源以支撐其研究各行業新股的報價，選擇跟風報價，進而不利于發揮價格發現的市場功能，嚴重影響了注冊制改革的實施效果。另一方面，是利益驅動下的違規報價。注冊制改革以來，網下投資者數量大幅增加，以打新收益為主要盈利來源的投資者占比提升，壓低發行價格的沖動較強。部分網下投資者在利益驅使下抱團壓價，其他原本可以堅持長期投資、價值投資理念的投資者也被迫或主動跟隨該部分網下投資者報價。而機構投資者為提高中簽率，也報價扎推且集中報低價，損害了部分發行人的利益。這種現象在優質公司身上更加突出，甚至出現部分公司首發募集資金不足的情形。這在很大程度上沖擊了二級市場健康穩定的發展，也破壞了資本市場有效配置資源功能的發揮。交易所在針對網下投資者報價違規問題進行的檢查中，就發現了網下投資者在制度流程健全性、報價依據充分性、決策流程規范性、底稿資料完備性等方面均存在一定問題。進一步優化注冊制下A股發行定價機制的思考

第一，充分發揮市場“看不見的手”功效，堅守新股發行定價市場化初心。推進注冊制改革的邏輯起點是，充分發揮市場“看不見的手”功效，由“市場之手”來進行資源配置，推動市場主體間的博弈進而實現供需平衡，其面臨的任務是提升市場的“質與效”。核準制下，信息披露沒有上升到資本市場核心制度的高度，公開發行信息披露制度體系建設還不完善，市場化的股票價格發現機制還未完全實現，弱化了發行人和中介機構的責任，降低了市場參與者的風險判斷與投資決策要求，不利于市場自我約束機制的培育和形成，限制了資本市場的股權融資功能。當前，我國資本市場發展還不平衡不充分，優化投資者結構、提升市場規范程度等方面還任重道遠，發行定價機制改革面臨著諸多挑戰。因此，在市場自我修正的過程中，“三高”、發行失敗、破發等現象是難以避免的。

作為監管部門，必須堅守新股發行定價市場化的初心，理性、全面、冷靜、客觀地審視市場動態，完善股價穩定措施。一是要正確處理政府與市場的關系，政府應當堅定不移地放松管制，加強市場監管，要審時度勢不斷調整監管，在需要活力的地方用“寬”，在需要治理的地方用“嚴”，力求寬嚴適度。二是正確處理交易與市場的關系，應當深刻認識到沒有交易就沒有市場，扭曲交易必然扭曲市場，必須堅持交易視角，推進新股發行定價機制的優化進程。三是正確處理市場化與法治化的關系，確保市場化改革進程與法治化水平相適應，市場化與法治化不能互相超越發展階段，既要符合實際，又要有所突破。同時，加大對新股上市首日交易風險的宣傳，強化投資者理性投資理念，提升市場容忍度，防止投資者情緒非理性化。

為此，我們可以考慮以下優化舉措：一是以發行定價市場化改革為突破口，推動形成融資端市場化約束機制。采取更加多元化市場化的定價機制，促進市場充分博弈，最高、最低報價同時剔除，允許發行人自主選擇詢價確定的發行價格并承擔發行失敗風險或享有溢價發行好處，考慮采用直接定價等多種定價方式等。保持新股發行常態化，進一步加大新股供應，豐富投資者選擇。嚴厲打擊合謀壓低報價等違法違規行為，減少資金抱團現象。建立以風險為導向的跟投機制和彈性鎖定期安排。根據板塊定位和企業風險特點，進一步增加保薦機構推薦特殊項目的跟投力度，適當延長并建立差異化的跟投持股鎖定期要求。二是以引導長期資金入市為抓手，培養理性長期投資文化，推動形成投資端市場化約束機制。有步驟、有節奏地拓寬長期資金入市的渠道，著力推動養老基金、社?；鸬绕跫s型儲蓄機構入市并參與戰略配售、網下詢價，進一步拓寬市場長期穩定的資金來源。

大力發展基金投顧業務，引導中小投資者投資公募基金，改善投資者結構。三是以逐步放松交易限制為抓手，穩步推動形成交易端市場化約束機制。推動交易機制改革，提升交易效率，發揮價格發現功能，是注冊制下新股發行定價機制優化的必要補充，是形成市場化約束機制的必然要求。注冊制改革以來，投資者結構逐步優化，投資風格趨向價值化，為交易環節市場化改革營造了良好環境。穩步推進交易機制市場化改革，初期可適當先引入差異化漲跌幅限制政策，建立逐步放寬漲跌幅限制的“試驗田”，以配套完善盤中臨時停牌、“價格籠子”等市場穩定機制為“化肥”“農藥”，加強監管和投資者風險教育。隨著投資環境更加完善，再逐步全面放開漲跌幅限制。待到市場成熟完善后，完全取消漲跌幅限制。探索在部分板塊試點開放回轉交易制度，在股市進一步成熟穩定之后再全面放開。

第二，優化新股發行定價機制，筑牢市場穩健運行的內在基礎。近兩年以來，有些科創板、創業板企業新股發行定價過程出現了一些新情況新問題，對此，監管部門需要及時剖析原因，從夯實市場誠信基礎、增強市場主體規則意識入手，加強監控監測，下大力氣開展檢查和追責。在此基礎上，再動態評估新股發行定價制度規則的適應性和優化度。

一是優化發行定價方式，采用網上競價、直接定價、網下詢價三種方式并行，給予公司必要的自主選擇權，允許更多的公司自主決策，規避詢價發行方式中的機構詢價環節，自主選擇網上直接定價發行的方式，進而擴大網上直接定價發行的使用范圍。目前，科創板新股發行，既沒有采用網上競價的方式，也沒有采用直接定價的方式，而是完全采取了詢價發行的方式。而創業板新股發行雖然允許選擇采用詢價發行或直接定價發行的方式，但對采取直接定價發行方式設置了一定的“門檻”，即只有發行數量不超過2000萬股且不存在老股轉讓的公司才有資格采取網上直接定價方式發行。

為此，建議考慮，對于采用網上直接定價發行方式的公司，豁免其發行數量“不超過2000萬股”的限制條件，堅守新股發行定價市場化的初心，讓發行人從市場出發，自主選擇發股方式，根據市場化原則，進行新股發行定價。二是完善詢價配售制度，促進投資者合理報價。目前采用同一類別的配售對象按照其申購量的占比進行同比例配售，單個配售對象獲配的金額非常小。在調整配售比例方面，我們可以探索差額配售機制，逐步將新股配售權交還給市場。一方面，將競價方式嵌入網下詢價環節，探索網下配售“高價多得”模式?？紤]改變配售時一類投資者同一個配售比例的模式，根據報價高低不同采用不同的配售比例。對同一類機構，可以考慮將有效報價劃分為幾個區間，每個價格區間內的同一類機構采用同一個配售比例，給予報價高者高配售比例。如此一來，報價機構不僅要博配售入圍，還要考慮入圍后如何拿到更高的配售比例、更多的股票。另一方面，為了培育投資者長期投資的理念，還應當建立相應的按詢價配售產品鎖定期的機制，有意識地進行差異配售，對于自愿承諾長期持有的，給以更高配售比例，并且，上述“高價多得”“長期多得”的配售模式也可以搭配使用。三是試行差異化高價剔除機制，視項目風險、融資規模等多種因素，靈活調整剔除比例。對于基本面優質的企業，允許取消高價剔除;對于未盈利企業等風險較高的項目，適度提高剔除比例，同時，不再取消高價除部分投資者的入圍資格，只在計算價格時剔除，削弱投資者報低價搏入圍的動機。四是鼓勵新股發行定價方案設計差異化，強化承銷商專業能力，鼓勵承銷商加強詢價對象適當性管理，綜合判斷網下投資者投資能力和估值能力，合理設置網下投資者門檻，盡量避免缺乏投資經驗和研究能力的機構參與報價，靈活設計分類配售方案。承銷商在現有規則下，可以將配售對象的機構類別、產品屬性、持有期限等作為合理參數，分門別類，科學設置，因人而異，分類配售，向研究實力較強的機構和長期投資者傾斜。

第三，完善獎優罰劣機制，強化正向激勵和反向制約。注冊制簡化了發行條件、增強了市場包容性、提高了審核注冊效率，發行人和中介機構可以在更規范透明的監管環境下謀劃推動上市工作。實施注冊制改革，將是去行政化下市場各方歸位盡責的過程，監管部門、中介機構和投資者的權、責、利都會發生變化。中介機構作為發行人上市的第一道把關者，其職責和作用將越發凸顯，不僅將承擔著一線盡職調查和前置審核工作，而且還要保證承銷保薦證券的質量，在很大程度上起到“擔?！被颉氨硶钡淖饔?。注冊制的實施，意味著中介機構將發揮更廣泛的作用，也意味著其將面臨更直接的風險和承擔更嚴格的責任。而監管部門不再對投資價值做判斷。在監管部門強化自身約束的同時，中介機構要扮演更重要的角色，在執業質量、職業操守等方面經受更大考驗。我們必須清醒地認識到，壓實中介機構責任是優化新股發行定價機制的重要保障。注冊制改革并不是簡單的“監管退、市場進”，而是應在監管換位而不缺位的同時，充分發揮包括中介機構在內的市場主體作用，因而壓實中介機構責任是伴隨著其作用突出化、責任實質化的必然結果。

中介機構作為發行人、上市公司與投資者之間信息不對稱的“連通器”，肩負著盡職調查、核查驗證的把關責任，一方面，原有的盡職調查義務和核查把關責任絲毫不能放松，在核問題、下結論時要慎之又慎，充分體現專業精神;另一方面，也要著力拓展核心能力，培育起適應注冊制要求的綜合研判能力、估值定價能力、規則把握能力、文字表達能力等。從當前監管實踐看，許多中介機構搶項目、輕審核，執業質量不高，尚不能適應注冊制改革。同時，當前存在的招股說明書不嚴謹、各項申報材料拖沓冗長、對重大事項不及時報告、對保薦業務質控不到位等問題，都是中介機構執業質量不過關的表現。長期以來，有些中介機構還沒有徹底轉換理念，“一切以通過審批為導向”，闖關心態還根深蒂固，沒有把積累好項目、好材料、好口碑作為長遠發展的“生命線”用心去維護。近年來，監管部門強調中介機構歸位盡責，已經對中介機構設定了比較嚴格的責任，對促進轉變執業理念、提高執業水平起到一定效果?，F階段，監管部門既要努力為中介機構發展培育好環境，也要通過嚴格監管倒逼中介機構盡快成長，要界定清楚中介機構的責任所在，大力建設規范的執業環境，使中介機構樹立正確行為模式和價值取向，以專業性和責任心來換取業務前景。具體可以采取以下措施：一是建立網下投資者分類評價機制，強化獎優限劣的差異化監管。綜合評價網下投資者合規報價、獨立估值、專業決策等情況，將存在串通報價等干擾定價行為的機構列入限制性“黑名單”，限制其參與網下詢價;將堅持價值投資、長期投資理念的優質機構列入“白名單”，在配售等方面予以政策傾斜，促進網下投資者規范報價。二是探索“我的地盤我做主”的理念，賦予承銷商必要的自主配售權。當然，在我國市場機制不夠成熟、新股供不應求的背景下，承銷商自主配售權可能會演變成尋租的特權，可能惡化買賣雙方博弈失衡的狀況。但當投資者結構優化、新股供求狀況趨于平衡和市場規范程度較高等各項條件成熟時，可適時賦予承銷商自主配售權。與此同時，需要配套完善約束機制，加強對承銷商配售權行使情況的監管。三是強化監管威懾，進一步完善全方位追責機制。堅決貫徹“零容忍”理念，“一手抓規則完善、一手抓加強監管”，加大對于“抱團”“串謀”等違法違規行為的調查和打擊力度，明確網下投資者報價違規具體情形以及相應的監管措施和紀律處分，例如列入限制性名單、取消詢價資格等，對于違反法律法規的，堅決立案查處追究法律責任。完善違規信息公示機制，集中公布檢查結果，突出典型案例威懾。對于違法違規的中介機構，監管部門要“敢當惡人”，敢于亮劍，善于運用“硬手段”，提高執法嚴肅性。

綜上所述，新股發行定價的制度設計和機制安排，就是要以市場化為宗旨，更好地服務于社會經濟的高質量發展，更大范圍內動員和配置社會資本，促進科技創新驅動和實體經濟發展，通過新股發行定價機制的優化，筑牢市場穩健運行的內在基礎，擺脫慣性思維的干擾，轉型到與注冊制相適應的市場化模式上來。