基于區塊鏈的新型金融基礎設施監管原則

姚前

區塊鏈技術發軔于10年前的數字貨幣浪潮，是新型的價值登記和交換技術，被譽為“信任機器”?；趨^塊鏈的新型金融基礎設施已引起全球證券業的廣泛關注。美國、日本、澳大利亞、瑞士等國的證券交易所紛紛開展基于區塊鏈的交易結算系統的研發探索工作。與此同時，如何監管基于區塊鏈的新型金融基礎設施引起了全球監管部門的關注。例如，國際證監會組織（International Organization of SecuritiesCommissions，簡稱IOSCO）發布的《全球穩定幣計劃》認為，穩定幣作為執行支付功能或其他具有系統性功能的金融市場基礎設施（Financial Market Infrastructure，簡稱FMI），應適用《金融市場基礎設施原則》（Principlesfor Financial Market Infrastructures，簡稱PFMI）?；趨^塊鏈的新型金融基礎設施可以集證券交易、中央證券存管（Central Securities Depository，簡稱CSD）、證券結算系統（Securities Settlement System，簡稱SSS）、中央對手方（Central Counterparty，簡稱CCP）、支付系統（Payment System，簡稱PS）、交易報告庫（TradeRepositories，簡稱TR）于一體，是建立在新型技術架構上的分布式金融基礎設施。本文全面評估了《國際金融市場基礎設施原則》對這一新型金融基礎設施的適用性，以期為該新型金融基礎設施的監管建立通用性框架。

國際金融市場基礎設施原則

支付結算體系委員會（Committee on Payment andSettlement Systems，簡稱CPSS）和國際證監會組織（IOSCO）認為，僅靠市場的力量不一定能完全使金融基礎設施達到安全、高效的公共政策目標，因此有必要出臺原則指導金融基礎設施管理風險、提高效率。2012年，CPSS和IOSCO聯合發布了《國際金融市場基礎設施原則》，要求各國（地區）金融監管部門將PFMI納入監管框架，并指導本轄區金融基礎設施盡快付諸實施。

為保證自身安全和促進更廣范圍的金融穩定，FMI應在PFMI的指導下識別、監測、化解和管理風險，這些風險包括但不限于法律風險、信用風險、流動性風險、一般業務風險、托管風險、投資風險以及運行風險。同時，FMI不僅應當安全，還應當高效。運行效率低下或履職無效的FMI會提高金融交易成本，扭曲金融活動和市場結構。PFMI共24條原則，大多數原則廣泛適用于PS、CSD、SSS、CCP、TR等各類FMI，但少數原則只與特定類型的FMI相關。例如TR不面臨信用風險或流動性風險，因此關于信用風險和流動性風險的原則對其不適用。原則24“交易報告庫市場數據的披露”只適用于TR。

基于區塊鏈的新型金融基礎設施的PMFI評估

法律與治理

基于區塊鏈的新型金融基礎設施（以下簡稱D L T -FMI）具有社區自治特點。傳統的PS、CSD、SSS、CCP、TR是中心化機構，通常是公司制。PFMI要求這些機構要有堅實的法律基礎，要建立清晰透明的公司治理機制，董事會、管理層要角色明確、權責清晰。雖然DLT-FMI的業務核心和重點不在中心化機構，依靠的是建立在計算機算法之上的“多方協作的組織力量”，但擁有完善、清晰和透明的法律基礎依然是DLT-FMI的核心要素，同時鏈上治理并不能解決區塊鏈所有問題，還需要鏈下治理安排，因此PFMI原則1“法律基礎”和原則2“治理”依然適用DLT-FMI。

風險管理

作為支付、登記、結算、清算、交易報告的業務主體和中間方，傳統金融基礎設施承擔了許多風險。PFMI要求金融基礎設施要建立穩健的風險管理框架，采取具體措施，全面管理業務過程中的法律風險、信用風險、流動性風險、運行風險和其他風險，具體包括原則3、4、5、6、7、13、14、15、16、17。在DLT-FMI的框架下，風險管理職能由CCP擔保交收智能合約以及CCP風險管理智能合約承擔，進行自動的風險管理。原則3“全面風險管理框架”、原則4“信用風險”、原則5“抵押品”、原則6“保證金”、原則7“流動性風險”、原則13“參與者違約規則與程序”、原則15“一般業務風險”、原則17“運行風險”可指導開發有效完備的CCP擔保交收智能合約和風險管理智能合約。

原則14“分離與轉移”要求CCP應具有規則和程序，確保參與者客戶的頭寸和與之相關的、提供給CCP的抵押品可分離與轉移。原則16“托管風險與投資風險”要求FMI應該保護自有資產和參與者資產的安全，將這些資產的損失風險和延遲獲取風險降至最低，并要求FMI的投資應限于信用風險、市場風險和流動性風險最低的工具。這兩個原則是針對機構主體而言，DLT-FMI不依賴特定主體，關鍵運行和服務關閉的可能性較低，同時DLTFMI不存在自有資產，作為抵押品、保證金的參與者資產亦托管在智能合約，而非特定主體，且客戶的抵押品、保證金可由不同的智能合約進行保管，因此原則14、16不適用DLT-FMI。

結算

結算最終性（Finality）至關重要。原則8“結算最終性”要求FMI應該至遲于生效日日終提供清晰和確定的最終結算。它具有兩個層面含義：一是操作意義上的結算最終性，即賬本上的登記信息發生了確切的更新，且不再變化;二是法律意義上的結算最終性，即登記賬本要具有法律效力，相應的變更登記才具有最終性。DLT-FMI要滿足“結算最終性”原則，一方面要在法律上得到正式認可，另一方面要在技術上保障賬本更新的確定性。由于工作量證明（Proof of Work，簡稱POW）機制本身具有概率性，有可能某一筆交易無法完全結算，即使這概率很小，對此，可以考慮采用公證人機制消除這種不確定性。

對于資金結算，原則9“貨幣結算”要求FMI在切實可行的情況下應使用中央銀行貨幣進行貨幣結算。如果不使用中央銀行貨幣，FMI應最小化并嚴格控制因使用商業銀行貨幣所產生的信用風險和流動性風險。DLT-FMI可通過傳統的實時全額支付（Real Time Gross Settlement，簡稱RTGS）系統進行貨幣結算，亦可采用新型的DLT-PS開展鏈上貨幣結算。若鏈上貨幣為央行數字貨幣，DLT-FMI滿足原則9;若鏈上貨幣為非央行貨幣的穩定幣或其他數字貨幣，DLT-FMI則需要建立嚴格的機制使貨幣支付風險最小化。

DLT-FMI主要針對數字資產，但如果DLTFMI處理的是商品期貨，那么應根據原則10“實物交割”明確規定其有關實物形式的工具或商品的交割義務，并識別和管理相應風險。

原則11“中央證券存管”要求CSD具有適當的規則和程序，確定證券發行的完整性，最小化并管理與證券保管、轉讓相關的風險，并應以固定化形式或無紙化形式維護證券，采用簿記方式轉賬。DLT-PS在天然上滿足原則11的證券無紙化要求，并可以采用技術手段保障證券的完整性：只有經過證券發行人、證券監管部門和公證人中的兩方簽名之后，證券發行人才能發起初始登記和退出登記。

最終性是價值交換的核心。原則12“價值交換結算系統”要求，如果FMI結算的交易涉及兩項相互關聯的債務結算（如證券交易或外匯交易），它應將一項債務的最終結算作為另一項債務最終結算的條件來消除本金風險。DLT-FMI可以采用單鏈或跨鏈HTLC-DVP方案來實現價值交換的原子性。

參與與連接

一是市場準入。原則18“準入參與要求”要求FMI應該具有客觀的、基于風險的、公開披露的參與標準，支持公平和公開的準入。如果DLT-FMI為公有鏈，由于區塊鏈的公開透明特性，DLT-FMI在天然上滿足原則18。但如果DLT-FMI為許可鏈，那么DLT-FMI應根據原則18建立公開、透明、公平的準入規則。

二是分級結算。分級結算一方面源于名義持有制度，即名義持有人替實際受益人持有證券，代為開展證券交易結算等業務;另一方面與代理結算有關，客戶委托結算參與人代理開展證券結算業務。原則19“分級參與安排”要求FMI 應該識別、監測和管理由分級參與安排產生的實質性風險。在DLT-FMI的框架下，客戶可完全“去中介化”，直接持有證券并直接參與證券結算活動。但另一方面，DLT-FMI與名義持有制度、代理結算制度并不沖突，也可以采用分層運營，客戶通過二級托管的形式，分級參與證券結算。若此，原則19適用于DLT-FMI。

三是F M I 之間的連接與通信標準。原則20“金融市場基礎設施的連接”要求與一個或多個FMI建立連接的FMI應該識別、監測和管理與連接相關的風險。DLT-FMI可以是集PS、CSD、SSS、CCP、TR于一體的金融基礎設施，也可以是不同功能的金融基礎設施，并與傳統的FMI進行交互，因此不同FMI之間的連接亦是DLT-FMI應考慮的重點，并管理相應的連接風險。比如，跨鏈DVP可能會因為某個交易對手方沒有完成必要的流程步驟，從而引發結算風險，建議引入公證人機制，以解決可能爭議。此外，系統之間交互需要統一的通信標準，原則22“通信程序與標準”適用于DLT-FMI。DLT-FMI應使用或至少兼容國際通行的相關通信程序與標準，以進行高效的支付、清算、結算和記錄。國際標準化組織（ISO）于2017年成立“區塊鏈與分布式賬本技術委員會”（TC307），致力從參考架構、分類與本體研究、應用案例、安全與隱私、身份智能合約五個方面推進區塊鏈與分布式賬本技術的國際標準制定工作。

四是效率與效力。原則21“效率與效力”要求FMI應在滿足參與者及所服務市場的要求方面具有效率和效力。與傳統FMI的專網相比，DLTFMI網絡具有更好的開放性和泛在性，服務重點或在數字錢包。數字錢包是用戶開展業務的直接界面，友好性和安全性是基本要求?？紤]到智能合約的專業性，DLT-FMI應盡量降低用戶參與智能合約相關活動的技術門檻。

數據披露

原則23“規則、關鍵程序和市場數據的披露”和原則24“交易報告庫市場數據的披露”對FMI提出了透明度要求，要求FMI提供充分的信息，使參與者能夠準確了解參與FMI應當承擔的風險、費用和其他實質性成本，TR還要根據有關管理部門和公眾各自的需要向其提供及時、準確的數據。由于DLT賬本不易偽造，難以篡改，且可追溯，容易審計，所以DLT-FMI是透明的，同時還可將TR的信息披露規則編碼為智能合約，向監管部門、市場參與者、社會公眾自動披露信息，因此DLT-FMI滿足原則23和原則24。

結語

技術是中性的。與傳統的金融基礎設施相比，基于區塊鏈的新型金融基礎設施僅是技術架構和運行機理的變化，但公共政策目標沒有變化，依然是安全與高效，因此對于基于區塊鏈的新型金融基礎設施，PFMI的基本原理依然適用。但在具體適用原則上，需要根據DLT-FMI的技術特性和業務特點，做相應的調整。一是DLT-FMI不依賴特定主體，關鍵運行和服務關閉的可能性較低，同時DLT-FMI不存在自有資產，作為抵押品、保證金的參與者資產可托管在不同智能合約，因此原則14“分離與轉移”和原則16“托管風險與投資風險”不適用DLT-FMI。二是DLT-FMI若要滿足原則8“結算最終性”，不僅在法律上要得到正式認可，在技術上也要有相應機制保障賬本更新的確定性，尤其是當采用結算具有概率性的POW機制時。三是若DLT-FMI鏈上貨幣為非央行貨幣的穩定幣或其他數字貨幣，則需要建立嚴格的機制最小化貨幣支付風險，以滿足原則9“貨幣結算”要求。四是考慮到區塊鏈以及智能合約技術的專業性，DLT-FMI應盡量降低用戶參與相關活動的技術門檻，以滿足原則21“效率與效力”要求。