奕東電子“瘋狂”擴產底氣何在？

毛飛

在二級市場上，“蘋果產業鏈”如雷貫耳，其中的公司往往也能憑借蘋果的扶持扶搖直上。大家耳熟能詳的如立訊精密、藍思科技、歌爾股份等等，如今都在各自的領域成為巨頭。新能源車產業鏈也是如此，“特斯拉產業鏈”同樣名聲在外。

電子行業和新能源車行業產業鏈“協同作戰”的特征很突出，除了上述兩家明星廠商，像小米、比亞迪等也在打造自己的供應鏈體系。如果能進入這些大廠的供應鏈，訂單自不必說，技術上的合作開發也能讓公司獲得長期競爭力。

奕東電子就是大廠供應鏈中的一環，客戶囊括了小米、比亞迪、寧德時代等知名廠商，主要業務有FPC（柔性電路板）、連接器零組件、LED背光模組三大類。其中FPC和連接器零組件為公司的核心產品，2018-2021年三季度，兩者在公司總營收中的占比變化不大，一直維持在83%以上;LED背光模組業務營收占比則持續維持在13%左右，并且客戶變動很小。所以通過分析公司FPC和連接器零組件業務，就能把握奕東電子的成長性。

電子和新能源車行業相似，下游整機整車市場基本是寡頭競爭格局，在產業鏈中掌握話語權。上游供應商想生存發展往往需要和大廠深度合作，即俗稱的“抱大腿”，所以通過下游客戶判斷供應商的實力和前景是投資中普遍采用的分析方法。

奕東電子最初通過維勝科技供貨小米，是小米的間接供應商。去年公司提交的招股說明書（申報稿）顯示，2017年，維勝科技是公司第一大客戶，貢獻營收1.06億元，占奕東總營收12.18%。2018年-2020年分別是第一、第二、第四大客戶。由于從2020年開始，奕東電子向小米直接供貨，維勝科技在2021年前三季度未進入前五大客戶。

奕東電子在招股說明書中對這種變動的解釋是，2019年，小米采購維勝科技產品主要用于印度市場，國內市場份額降低;2020年印度市場出貨量大幅下降;2021年小米直接向奕東采購，不再通過維勝科技供貨——由間接供應商變成直接供應商，可能跟小米產業基金入股有關。小米產業基金于2019年10月入股奕東電子，持股3%，后成為第四大股東。據小米產業基金介紹，其任務是支持小米及小米生態鏈企業的業務拓展。

小米既是股東又是客戶，這種關聯交易往往讓人有些不好的猜測。但根據行業狀況，即使對小米的銷售價格有所折讓也屬合理，畢竟下游整機廠本來就擁有強大的議價能力，退一步說，如果奕東電子經營不好，小米產業基金的投資也會受損。所以總體來看，這種關聯交易利大于弊，對雙方都有好處（類似情況出現于本欄對唯捷創芯的分析，刊發于2021年第84期文章《處于混戰中的PA賽道唯捷創芯能否搶占制高點》請參閱）。

小米產業基金入股奕東電子后，公司直接向小米或其ODM制造工廠供貨的訂單明顯增多。2020年，奕東電子直接向小米供應“手機周邊FPC”零部件，當年只有35.7萬元，而2021年前三季度就達到7588.54萬元;相對應的，通過維勝科技供應的金額則從5900.68萬元劇減到252.45萬元。

另外，奕東電子銷售給新能德、歌爾、欣旺達、科利科技等模組廠并最終用于小米的金額從5355.24萬元增長到8124.34萬元。2021年前三季度，直接、間接供貨小米的銷售額近1.6億元，占總營收的15.45%。這些都還是FPC業務，未來公司的連接器零組件業務可能也會復制這種供貨模式。

可以預見，小米對奕東電子將越來越重要，也是其未來成長的主要動力。

奕東電子的FPC主要分為消費類電子FPC、動力電池管理系統FPC兩大類，小米用的是前者，而后者的主要客戶為比亞迪和寧德時代?，F在能確定的是，比亞迪已經不再下新訂單，也就是說奕東已經失去了這個重要客戶;同時，有信息顯示，作為寧德時代供應商的地位也不穩固，后續發展充滿不確定性。

奕東電子很早就和比亞迪展開合作，在做了大量的前沿技術研究和開發工作后，為比亞迪新能源電動大巴專門設計了一款電池組FPC——這在汽車動力電池領域FPC取代傳統線束連接方面開創了先河，填補了國內FPC在汽車動力電池上的應用空白。早在2015年，公司就開始向比亞迪批量供應動力電池管理系統FPC產品。有了這種開創性的合作，奕東電子按說應該成為比亞迪非常穩固的供應商，但結果卻不盡如人意。

2020年，比亞迪從奕東電子前五大客戶名單中消失，并且已經停止下新的訂單。2020年上半年，比亞迪的刀片電池開始量產，當時奕東電子曾披露，公司承擔了刀片電池FPC的前期研發設計，并最終實現批量生產——仿佛已經為供應刀片電池FPC做好了準備。

為什么比亞迪會拋棄曾經做出過開創性貢獻的奕東電子？奕東電子給出的解釋是，“疫情影響了比亞迪當年對FPC產品的需求，比亞迪增加了對動力電池管理系統FPC組件的其他供應商的采購份額，以及公司自身的FPC產能有限?！?/p>

這個“其它供應商”就是合力泰。比亞迪2016年1月成為合力泰第二大股東，兩者一直在消費電子領域有合作（香港上市的比亞迪電子主要做消費電子代工）。當合力泰能夠提供刀片電池的FPC后，它就成了比亞迪在該領域的惟一供應商——其實這也反映了大廠股東的巨大作用。

有合力泰這座大山阻擋，奕東電子未來很難再拿到比亞迪的訂單。這對其動力電池管理系統FPC是個不小的打擊。

同時，奕東對寧德時代的供應商地位也岌岌可危，這從寧德的供應商狀況可以清晰地看出來。

2021年寧德時代FPC的供應總共有接近40條線，2022年大約需要160條產線，其供應商紛紛進入“瘋狂”擴產模式：第一大供應商安捷利實業（港股）16條產線滿產，蘇州和廣州還要建廠擴產，未來做到60-70條產線的規劃;第二大供應商弘信電子5條線，今年要做到30-50條產線，到2025年做到100條的規劃;景旺電子6條線，3萬平的廠房再建10條線;海外則由東山精密和紫翔電子供應。

雖然公司2021年對寧德時代的銷售額達到3320.66萬元，相比2020年的1415.29萬元大幅增長，但這很可能只是寧德時代的權宜之計，因為去年FPC供應緊張，行業產能得到充分利用。但從上述幾家廠商的“瘋狂”擴產規劃可以看出，未來產能應該會大爆發，到時還有沒有奕東電子的位置就很難說了，總體來說比較悲觀。

連接器零組件業務，近幾年共有六家公司進入前五大客戶，相對穩定。其中安費諾、申泰、新能德、莫仕等采購金額一直變動不大，穩住了該業務的基本盤，而對立訊精密的銷售額從2020年的5071.88萬元降到2021年前三季度的1976.37萬元。立訊精密是蘋果的主要供應商，對公司采購的主要是USB數據線，我們分析銷售額下降可能是蘋果不再送充電器導致的。果真如此的話，這一塊業務就很難回升了。

銷售額增長比較明顯的是欣旺達，從2020年的1354.18萬元增長到2021年前三季度的2750.32萬元。雖然總體規模較小，但欣旺達以前是FPC客戶，現在擴展品類到連接器零組件，說明客戶黏性很好，這在一定程度上也對沖了立訊精密采購額的下降。

公司募投資金主要用于三項業務的研發和擴產，達產后將增加36萬平方米印制線路板、8.5億件高頻高速連接器組件和2800萬件高端專顯背光模組。與之對應的2020年原產能分別為38.82萬平米、177.97億個、2925.6萬個，新增產能達到原有產能的92.73%、4.78%、95.71%，可見印制線路板和LED背光模組擴產規模相當之大。

是不是這兩種產品嚴重供不應求呢？2020年，公司產能利用率分別為84.89%、96.78%，并且在2021年前三季度進一步降低到80.7%、93.29%——由此可見，公司這兩項產品的產能利用率是在下降而非上升。

根據前述分析，公司并沒有獲得新的大客戶訂單，整體業務也只是相對穩定，并且根據行業競爭狀況，奕東電子很難在強敵林立的市場中占據優勢，那它又哪來的翻倍擴產的勇氣？如果未來大量產能閑置，折舊費用和資產減值損失將給公司業績帶來巨大壓力。

奕東電子主營業務有三項，每一項選取兩家可比公司，分別為FPC領域的弘信電子、景旺電子;連接器零組件領域的勝藍股份、鼎通科技;LED背光模組的隆利科技、南極光。

選用PE、PB、PS三種相對估值法;市值選取2022年1月13日收盤數據，財務數據選取三季報數據。

本次發行前總股本為1.752億股通過計算得出：

PE法得出市值為123.62億元，對應股價為70.56元/股;

PB法得出市值為50.69億元，對應股價為28.93元/股;

PS法得出市值為62.59億元，對應股價為35.73元/股。

因為市凈率法中弘信電子、隆利科技凈利潤為負，無法計算PE;而南極光市盈率過高，導致算出的平均市盈率過高，最終計算出的市值和股價也過高。最后選取PB法和PS法計算出的估值作為參考，我們認為奕東電子合理估值區間為28元/股-36元/股。本次IPO發行價為37.23元/股，小幅高估。