地方政府債發行與實體經濟融資的關系研究

侯佩欣 首都經濟貿易大學金融學院

一、引言

債券是社會融資的重要途徑。分稅制改革實行以來，地方“事權”大于“財權”，當財政收入不足以滿足地方發展時，地方政府通過發行政府債務以保障地區經濟發展的需要并獲取金融資源，緩解地方資金壓力?？偟膩碚f，我國債券逐漸普及。債券市場涉及多個參與主體，包括各級政府、地區金融類機構和地方企業。債券的規模不斷擴大、債券的種類也不斷豐富。近年來，地方政府債券全面開放，雖然地方通過發行債券獲得資金，避免了部分地方政府財政緊張的問題。但隨著地方舉債規模不斷擴大，也給地方實體經濟融資帶來變化。地方債的發行某種程度上影響了地方的資本市場，體現在地方市場資金的流動方向，進一步對實體經濟的融資產生影響。其主要是對市場融資能力產生影響。當大部分個人及企業投資于地方政府債券時，個人可以用的投資資金總量減少，進而減少其在其他方向上的投資支出。地方政府債的發行在一定程度上影響著社會融資規模。

本文通過實證分析地方政府債的發行對實體經濟融資的影響，利用中國省級層面的數據，采用雙重固定效應模型檢驗地方政府債的發行對實體經濟融資規模產生正向還是負向的影響。并綜合實證結果與理論分析，得出相應的結論和政策建議。

二、理論分析與基本假設

本文的文獻主要源于兩個方面，一方面是關于地方政府債的發行，另一方面是實體經濟融資相關文獻。地方政府發行債務，主要和地方財政能力與地方官員所謂的“晉升壓力”有關(張淑惠，2022)，當地方財政收入不足以支撐當地發展需要；地方官員為了達到晉升要求而追求的地方經濟發展總量不夠時，就會發行債務滿足資金需求。而市場融資同樣對地方經濟產生不可或缺的作用。個人或企業的融資不但針對其個體的發展需求，同時也屬于市場融資規模的一部分。當政府發行債務較高時，市場上資金流通量會下降，資金成本上升，金融利率增加，會造成部分小型企業和市場無力融資。因此，政府債務的增加一定程度上會抑制市場融資，不利于地區實體經濟規模的提升(鄭興新，2020)。地方政府債券發行越多，地方政府可利用資金量越大，投資總量也隨之增大(高國華，2019)。地方政府通過發行債券所得主要投入于本地的基礎設施，其對私人融資的影響主要體現在兩個方面。一方面，提高市場融資利率，提升私人融資成本；另一方面，政府債的過度發行可能造成地方基礎設施建設重復投入，造成產能過剩，不利于私人投資。通過發行政府債券，有利于優化經濟結構，同時新增債務也存在一定的風險(繆小林，2020)。但由于各個地方資金配置效率不一樣，經濟發展水平不同的地區存在較大差異(司海平，2017)。政府債發行越多，地方私人債發行量越低。政府債務和私人債務因為有著擠出效應而存在負相關的關系(Demirci，2019)。綜上，本文提出假說1：

假說1：地方政府債的發行不利于實體經濟融資，政府債務規模與實體經濟融資之間存在負相關的關系。

三、實證分析

(一)數據來源及模型設計

根據得到的有限數據，我們選取了30個省份和自治區(西藏自治區除外)2009—2020年指標進行分析，并剔除缺失數據(數據均來源于Wind數據庫)。

政府債的發行對地方市場的投資有利有弊，一方面為地方發展提供了所需資金，另一方面也可能造成地方市場融資規模的下降。因此，政府債的發行對地方市場造成什么樣的影響需要對同時考慮利弊。本文用雙重固定效應模型來說明地方債的發行對實體經濟融資規模的影響?？紤]到用政府債融資規模和實體經濟融資可能與地方經濟生產總值規模相關，為了避免雙向因果的存在對分析結果產生影響，本文采用如下方法：用Debtgdp代替Debtgdp，用X代替X，同時在進行回歸分析時對人均GDP和投資規模兩個變量取對數。構建模型如下：

其中，

n

表示省份標識，

t

表示時間。SF是n省份t年的社會融資總量，代表了社會融資規模，Debtgdp表示

n

省份

t

年政府債余額與該省經濟總量地區生產總值的比。X代表了其他宏觀控制變量，包括四個解釋變量，分別是人均GDP(pgdp)、失業率(L)、投資規模(IN)，價格水平(PL)。

η

和

δ

分別表示地區固定效應和時間固定效應。

(二)變量選擇

1.被解釋變量

本文的被解釋變量要體現出實體經濟的融資規模，用社會融資規模來表示。社會融資規模全面反映金融與市場經濟的關系，反映市場對于資金投資規模的大小。同時本文在進行穩健性檢驗的時候選取企業債務融資規模來作為被解釋變量解釋地方政府債對地方經濟融資規模的影響。

2.解釋變量

要反映一個地區政府債的發行規模，衡量政府債發行占地方經濟規?？偭康拇笮』蛘畟陌l行對地方經濟增長影響的比例。本文采用政府債務余額占地區生產總值的比率來衡量政府債的發行量。政府債選取各項債務指標之和，包括指標城投債券余額、城投公司銀行借款余額及地方政府發行的地方政府債券余額。

3.控制變量

本文的出發點是考察地方政府發行債務對地區社會融資規模的影響，為了讓實證結果更有說服力，本文同時加入了多個與被解釋變量地方實體經濟融資規模相關的控制變量，分別為各省份人均地區生產總值量、失業率、投資規模和價格水平。各省份人均地區生產總值代表各地區每年地區生產總值和當年常住人數作比之后的結果。除此之外，本文還用每年城鎮登記的失業率代表失業率水平。用全社會固定資產投資總額代表各省份投資量。通貨膨脹水平用居民消費價格指數CPI表示，用來體現價格水平對社會融資規模的影響。

(三)基準回歸分析

表1是體現各個省份之間地區政府債發行總量對實體經濟融資規模影響的基準回歸。結果顯示，在時間和地區兩方面的固定效應作用下，政府債務融資的提高不利于社會融資規模的增加，二者之間顯著負相關。政府債規模每增加1%，社會融資規模將下降0.098 4個單位。實證結果驗證了假說1，即政府債務融資與實體經濟融資表現出此起彼伏的負向關系。當政府債增加時，金融利率上升，市場融資成本增加，不利于實體經濟融資。因此，要保證區域經濟的發展，合理確定政府債的發行規模和地區社會融資規模。此外，根據回歸系數得出，社會固定資產投資總量增加1%時，會引起實體經濟融資規模明顯增加0.418 8個單位。是因為固定資產投資總額與一個地方的投資規模往往呈現相同的漲幅變化，投資額的增加促進企業外部融資規模增加。其他控制變量人均GDP、失業率、地區通貨膨脹水平與實體經濟融資規模之間不存在顯著影響。

表1 基準回歸

(四)穩健性檢驗

本文通過變換被解釋變量衡量方式進行穩健性檢驗。此時被解釋變量為企業債融資規模進行分析，并同時對其取對數，用字母表示為Lnlev。其中，債務融資規模表現在多個方面，包括實體經濟在生產經營過程中從金融體系中得到的信貸總量、債券的發行規模和委托貸款數額，同時還要將信托貸款和未貼現銀行承兌匯票也包含進去。由表2實證結果顯示，政府債發行的系數仍然為負，同樣可以支持本文假說1。

表2 穩健性檢驗結果

由實證結果分析知，政府債發行規模與實體經濟融資規模仍存在顯著負相關的關系，地方政府發行政府債務規模每增加1%個單位時，社會體系內產生的融資量將下降0.794 8，再次驗證了假說1。與基準回歸相同，社會固定資產投資總額增加1%時，實體經濟融資規模會明顯增加0.529 7。但是與基準回歸結果不同的是，失業率對于企業債務融資規模呈現顯著負相關的關系，可能是由于當失業率水平上升時，企業需支付的勞動成本下降，支出減少。因此，現有的財務能力能夠更多地維持企業運轉，所以企業會減少外部融資來維持企業運轉，因此，企業債務融資規模會下降。

四、結論與政策建議

為了保持各個地方債券融資平衡發展，要重點關注債券市場的核心關鍵點及目標。沒有要求我們強制性做到各個市場債務發展方面毫無差異這種絕對的平衡，但發行債券的最根本的目標依舊是實現群體的利益最大化。本文采用2009—2020年全國30個省市、自治區的數據(不包括西藏)，通過實證分析檢驗了地方政府債發行與實體經濟融資的關系。得出如下結論：政府債務融資和實體經濟融資之間表現負相關的關系。在地方政府債務總量逐漸增多時，社會融資規模表現出下降趨勢。

綜合上文的分析和結論，提出相應的政策建議：第一，地方政府要嚴格把控債務發行比例，減少政府債過度發行時可能造成的地方政府高負債率等金融風險的出現。第二，應該適量提高地方政府的財政自主權，盡量使地方政府財權和支出權相匹配。財政自主權的增多時地方政府的可利用資金增多，一定程度上有利于地方企業融資，從而提高地方經濟發展效率。第三，協調政府債與市場融資。政府債的發行在刺激經濟的同時，要從宏觀層面上切實考慮到對市場融資產生的影響，找到政府債和市場融資的平衡互利的狀態?！?/p>