國際金融周期共振傳染與全球貨幣政策規則研究

文/田金孟（四川大學經濟學院）

國際金融體系面臨的動蕩風險隨著金融自由度的提升而增加，尤其是在國際金融周期的影響下，對國際上的其他國家產生影響進而形成金融周期共振傳染，而正值世界經濟急速變化的背景當中，中國需要積極防控這樣的金融市場共振波動，避免在經濟波動下對國內金融系統造成影響，而為了能夠控制這樣的金融周期沖擊，在緊緊跟隨風險溢出國的貨幣政策下，避免風險吸收國的本國貨幣政策受到被動影響，因此在這樣的背景下研究金融周期共振以及全球貨幣政策的規則成為各國關注的重點內容。

一、國際金融周期共振傳染的研究

對國際環境下的國際金融周期共振傳染進行研究，首先需要能夠精準測定國際金融周期，現階段廣泛應用到的測算方式包括設計指標衡量以及在固定計量方式下對多個不同的金融指標進行分析后測定其中的金融周期。后者的測算方式由于能夠形成相對可比的金融指標，因此在實際當中被認定為對國際金融周期測算的最佳方式[1]。并且，國際金融周期在共振傳染過程當中會出現明顯的外溢傳染效果，這樣的復雜國際金融變化，主要是由于一個國家的金融周期受到不定因素的影響而發生了變化，而對其他國家產生的頻率共振，進而改變了其他國家的金融周期。因此研究國際金融周期共振傳染基于其時效性需要構建加權網絡對共振傳染所產生的強度和方向等進行測算研究，并引入時變參數向量模型進行測算，最終能夠清晰獲得國際金融周期變化下的共振傳染溢出效果。

同時由于在國際金融周期共振傳染變化的影響，促使各國必須尋求積極應對策略避免自身的金融周期受到影響，因此構建了相應的宏觀貨幣政策，這一內容也成為現階段國內外熱烈談論的內容。在傳統經濟學理論當中，貨幣政策的內容當中并不存在著金融周期的身影，經濟學的主流觀點認為貨幣政策僅僅是在特殊環境下對金融狀況實施有效防御的措施，而在普遍情況下的經濟環境當中不必關注貨幣政策。但是在世界經濟逐漸趨于一體化發展之后，金融穩定的局面需要借助貨幣政策而實現的重要性日益突出?；谠趯嶋H當中涉及到的宏觀貨幣政策來講，在學術界的廣泛研究之下將其認定為是適應金融周期共振傳染的最佳規則，相較于宏觀審慎貨幣政策來講，實施貨幣政策對金融周期穩定性的維護成本相對更高，因此在金融周期共振傳染下的貨幣政策需要重視價格與產出的穩定目標。相關學者研究發現，貨幣政策的實施過程當中，具有較高時效性的貨幣政策主要是信貸政策調控，能夠應對金融周期共振傳染下的時效性，因此其能夠形成更加顯著的調控效應。而對涉及到金融周期共振傳染的溢出效應進行研究，大多數需要全面搜集國際上的國家低緯度數據，對國際金融周期共振傳染形成的網絡刻畫效果不夠精準。這是由于實際的主流審計模型當中應用到的相關抽樣預估方式難以精準地對國際上的高緯度變量數據等實施大規模的測算，進而促使全球貨幣政策規則的研究也更加復雜[2]。因此本文結合了高緯度時變參數向量的回歸模型對外溢指數進行研究，并結合動態面板方式對全球貨幣政策的演變規律等進行研究。對我國金融發展現狀進行研究，能夠為國內的貨幣政策實施以及對抗金融沖擊風險提供相應的參考。

二、國際金融周期溢出效應測算

借助學術界對國際金融周期共振傳染影響下所形成的高維度時變參數向量的回歸模型對國際金融周期的溢出效應進行測算，并在其中用引入了遺忘因子攜帶下的貝葉斯收縮法進一步解決了以往在測算過程當中出現的高維度參數的預估困難。結合了廣義脈沖響應函數，并融合方差分解法對溢出參數構建相應的矩陣，能夠清楚地顯示出有關國際金融周期共振傳染的溢出效應以及動態變化規律，并且能夠清楚地反映出不同的經濟主體面對金融周期沖擊所受到的強度參數。

（一）國際金融周期共振傳染溢出指數

在HD-TVP-VAR模型當中引入國際上某一國家的金融周期變化，將其時變參數向量帶入到模型當中，進而構建時變參數下的共振傳染溢出指數，在這樣的指數當中涵蓋了部分國家的時變參數的吸收效果，以及其他國家受到金融周期共振傳染產生的影響程度，并結合這些國家自身所形成的影響效果，計算在國際金融周期變化下的外溢效應，如若最終的外溢指數大于零，則表示該國家為共振傳染風險的溢出國，而反之則表示該國家為風險吸收國。在全球范圍的共振傳染風險總溢出指數下對溢出效應進行綜合的判斷，尤其是對于不同國別的吸收效應指數來講，能夠對國際上的其他受金融周期沖擊影響的國家實施有效的風險影響強度進行識別，并持續分析這樣的國家其金融經濟演變規律，最終刻畫出影響到全球金融風險的來源。

（二）指數選取參考

最早對國際金融周期的共振傳染現象進行研究的主體，國際清算銀行應用到信貸比率缺口對金融周期實施測算，研究在國際范圍內的一國金融周期的實際溢出傳染影響最終形成的共振傳染問題[3]?；谶@樣的現象，國際清算銀行當中涉及到的多個不同的經濟體分別代表了一定區域環境內的金融周期，這樣的研究下認定國家金融周期共振傳染度以及其他國家的被動沖擊接受程度等與其國家的開放程度具有直接的關系。因此在研究當中所選取的參考指數主要是基于國際范圍內的開放經濟體所形成的，將涉及到全球經濟一體化的各個經濟體都容納在其中才能夠精準地對金融周期共振傳染進行分析。

（三）溢出效應

結合相關模型的參數對比，以及國際經濟發展過程中所產生的實際案例等諸多內容，對各個不同的經濟體涉及到的時變吸收效應、溢出效應以及溢出總指數等進行了分析研究，進而掌握了不同時間段的溢出效應變化狀況，基于全球經濟一體化發展之前，世界范圍內所形成的金融周期共振傳染溢出效應與溢出總指數之間基本處于一致的狀態，在后續經濟開放發展，世界范圍內出現了明顯的經濟全球化效果之后，溢出指數逐漸提升，促使全球金融周期共振傳染產生的實際效應越大，極易導致不同國家的金融經濟風險。周而復始，在爆發金融危機之后，金融周期的變化將逐漸降低，但是金融波動的溢出效應仍有余威。

三、全球貨幣政策規則

（一）貨幣政策立場

對全球經濟體當中的不同開放程度經濟體在金融周期共振傳染下形成的貨幣政策實施分析研究發現，其中基于現實貨幣利率等實施調整的過程當中會出現明顯的平滑性特征，因此需要在動態面板上估計，并形成更加清晰的貨幣政策擬合狀態分析效果。獲得貨幣政策隱含規則之后，以此作為參考全面分析全球中央銀行的貨幣政策取向，在充分考慮貨幣政策的內生性，因此需要結合工具變量法消除影響，并相應地實施變量估計之后，觀察模型的穩健性，保證模型并不存在著殘差自相關的識別過度問題。經過相關模型的檢驗認證發現，中央銀行在面對國際金融周期的共振傳染下實施的全球貨幣政策主要是應用到利率下調或提升，并同時實施緊縮或擴張的貨幣政策，進而對既定范圍內的投資以及產出等產生影響，使國內的經濟周期波動得到緩解。進而不難看出，中央銀行實施的貨幣政策主要是針對國際金融周期當中的通脹目標所實施的，但在實施過程中缺乏一定的反應程度，短期內的貨幣緊縮政策能夠實現抑制通貨膨脹的效果，但是在長期發展過程當中，難以形成更加良好的抑制效果?；谌蚍秶鷥鹊呢泿耪邅碇v，經濟體所形成的貨幣政策關注金融周期的波動以及金融周期的沖擊?；谏仙A段的國際金融周期來講，則表明金融系統存在著一定的風險，需要中央銀行實施緊縮性的貨幣政策，進而以形成更加明確的資金成本提升辦法降低金融機構以及經濟體的杠桿，以降低金融周期風險。因此一般情況下的金融周期共振傳染則需要中央銀行能夠實施寬松貨幣政策，保障經濟體能夠具有更加良好的市場流動性，進而降低國際金融風險的沖擊。

（二）全球貨幣政策規則以及演變規律

根據以往對于國際金融周期變動沖擊的共振傳染影響進行分析，中央銀行實施的全球貨幣政策呈現出明顯的上升平滑利率指數，以相對更少的政策干預促使全球范圍內的貨幣政策以平滑性趨勢形成，這是建立在國際范圍內的經濟體自身能夠形成相對較好的經濟發展狀況的基礎上所形成的，但是基于實際來講，如若世界經濟整體呈現出下滑趨勢，則中央銀行必須實施必要的貨幣政策對現有的金融周期實施調節[4]。為了避免金融危機的產生，中央銀行會通過對全球貨幣政策目標的調整降低利率平滑指數。并緊抓出口短板以及國內金融環境的周期參數變化，以更好地維護穩定的金融市場。近年來的全球貨幣政策其實施的控制程度逐漸降低，在經濟處于相對穩定的階段當中，全球貨幣政策更是放松了通貨膨脹的控制目標，相較于國際經濟體的開放程度以及全球經濟范圍內的發展，中央銀行的全球貨幣政策實施規則主要是基于國際金融周期的實際沖擊指數所產生的，沖擊指數越大，則全球貨幣政策實施的調控緊縮程度相對較大，反之則中央銀行在一定程度上放松了對于貨幣政策的利率規則控制，以更加自然的實施效果促使各經濟體之間的沖擊調控。

四、基于國際金融周期共振傳染與全球貨幣政策規則的建議

以我國近年來的發展為例，在國際金融周期的共振傳染下，為避免金融風險的發生，需要國內不斷強化國際金融動態的追蹤能力，以敏銳的嗅覺觀察到國際范圍的金融周期波動以及共振傳染影響。加強這樣的能力體現，能夠在一定程度上控制金融風險的發生，并警惕周邊國家在國際金融周期共振傳染下對國內進行的溢出效應風險。

完善貨幣政策，強化調控措施積極應對國際金融周期變化沖擊。在研究中發現，越開放的經濟體其在金融周期沖擊當中所承受的影響越大，因此，實施貨幣政策規則，能夠精準控制國際金融周期的沖擊變化，并在遞歸估計當中加強貨幣政策的調控能力。并且由于國內金融周期對經濟體造成長期以及內生影響，因此需要以逆周期的利率效果對金融周期實施控制，通過貨幣政策的利率變化，刺激金融周期能夠迎合國內的經濟發展趨勢。但是相對的，國際上產生的金融周期，其實際變化主要是基于短期以及外生的影響沖擊，因此需要實施更加寬松的順應周期變化的貨幣政策起到一定的緩沖作用，降低國際金融周期的沖擊。

結合我國改革開放以來的經濟發展政策來講，在實際當中的全球貨幣政策實踐經驗能夠成為我國貨幣政策實施的有效借鑒，達到“十四五”規劃下的長遠發展目標，并對市場經濟體制實施改革，能夠形成更加良好的合作共贏發展局面。這就意味著中國將全面提升對外開放水平，促進經濟發展并迎接經濟全球化的大發展形勢，隨之而來將會面臨一定的金融風險，基于遞歸估計結果下的貨幣政策，調整出口產品的短缺程度，并不斷增強對通貨膨脹的控制，面對均衡利率下降以及更加狹小的貨幣政策調整空間，我國需要能夠盡可能地實現合理的利率水平，強化宏觀經濟視角下的突發事件控制水平。

五、結束語

基于國際金融周期變化下產生的共振傳染進行研究，為了控制金融風險，實施貨幣政策尤為必要，進一步研究了在以往的全球貨幣政策演變規則下呈現出的調控效果，從而應用在更加開放的經濟體環境當中，能夠對其預防控制金融周期共振傳染的金融風險起到一定的作用。