中國股權質押交易發展進程研究

靳曉東

摘? ?要：股權質押是近年來我國上市公司控股股東普遍采用的融資手段。股權質押業務的健康發展有利于拓寬企業融資渠道，促進金融服務實體經濟，推動經濟實現高質量發展?，F有文獻大多從質押動機、經濟后果等視角進行探討，而對此業務在我國20余年來發展進程的梳理和總結較少。因此，根據質押業務的規模、風險特征及交易雙方主體變化，將其分為四個發展階段：萌芽階段、形成階段、迅猛發展階段和監管規范階段，梳理股權質押交易在我國的發展演化，并指出質押業務的發展演進對促進企業融資、公司治理和金融市場進步具有重要意義。

關鍵詞：股權質押；交易；企業融資；金融監管；發展進程

中圖分類號：F832.5? ? 文獻標志碼：A? 文章編號：1673-291X（2023）02-0075-05

引言

近20年來，隨著證券市場規模不斷擴張，股權質押業務在我國資本市場上空前發展。股權質押作為融資擔保中的一類，既是股東融資的一種重要手段，也是金融機構收入和盈利的重要來源。上市公司股東利用質押股權進行融資在我國已成為一種極為普遍的現象。股權質押業務的引入，對緩解企業融資困境、深化資本市場發展具有重要作用。但其不規范發展和野蠻生長也給金融市場帶來了較大的風險隱患。

目前學術界關于股權質押的研究較為豐富，但大多是聚焦于股東質押行為的動機和經濟后果。在動機方面，一類觀點認為，公司股東質押股權是以獲得貸款方式變相掏空公司，進行快速變現的行為[1-6]；另一類觀點認為，緩解自身融資約束、應對資金短缺是質押行為的動因[7-9]；還有一類觀點指出可能存在多重動機[10-14]。對于質押貸款帶來的經濟后果，現有文獻主要從盈余管理、公司績效、企業創新、股利政策等方面來研究股東質押行為帶來的影響[15-19]。這些研究從不同角度論證了質押對公司的影響，但目前從歷史角度回顧質押業務20余年演進過程的研究較為匱乏。對發展歷史的總結，有利于深刻理解股權質押對公司內部和金融市場帶來的影響，并能夠認清背后潛藏的風險。本文基于這一角度，系統梳理股權質押的發展進程，從宏觀層面揭示股權質押對企業和金融市場發展的影響。為充分了解股權質押發展進程中的主要特征，廣泛收集20余年來此項業務相關的政策文件和交易數據等資料，并進行了系統的分類和整理。在此基礎上，以市場環境、相關政策及法律法規的變化為主線，并依據不同時期交易雙方主體的差異、質押業務的規模及風險特征，將整個發展進程分為四個階段：萌芽期、形成期、迅猛發展期和監管規范期。

一、萌芽階段（1995—2004年）

（一）質押擔保制度的法律依據

20世紀90年代初我國證券交易市場設立。當時由于對國有股流通問題采取總體擱置的辦法，形成了市場上同股不同權、同股不同價的局面，市場上可自由交易的股票數量較少[20]。1995年《中華人民共和國擔保法》的出臺對抵押和質押作了明確區分，為我國股權質押交易奠定了制度基礎。這從法律層面肯定了股權質押貸款的合法性，真正確立了我國的質押擔保制度。1999年《證券法》施行標志著我國證券市場邁入集中統一的法制化監管階段，為建設形成我國資本市場法律制度搭起初步框架。

（二）股權分置下政策文件的出臺

浙江省于1995年在國內率先推出《浙江省股權質押貸款管理暫行辦法》和《浙江省質押貸款股權出質登記暫行辦法》，這是我國地方政府出臺的最早的有關股權質押的政策文件。文件對股權質押的定義、貸款條件、折貸比例、登記托管程序等方面均給出了具體規定。對于上市公司國有股，財政部于2001年10月下發通知，①對國有股質押數量、資金用途、擔保對象、上報備案等問題予以規定，要求國有股質押按照財務隸屬關系報省級以上主管財政機關備案，且融得資金不得用于買賣股票。

（三）股權質押交易的誕生

根據CSMAR股權質押數據庫的資料，1997年8月我國大陸地區發生第一起股權質押交易，悅達投資的第一大股東江蘇悅達集團有限公司將持有的3 169.091萬股國有法人股質押給浙江興業銀行香港分行，為借款提供質押擔保，自此拉開了我國上市公司股東股權質押的序幕。

2000年2月人民銀行、證監會聯合發布《證券公司股票質押貸款管理辦法（簡稱《辦法》）》，①允許券商作為融入方、商業銀行作為融出方，以券商的自營股票（A股）、證券投資基金券作質押來獲取貸款。該《辦法》的推出對銀行和券商來說是雙贏，銀行拓展了新業務，可以提高效益；券商獲得了一條合法的融資渠道，提高了自身的資產流動性[21]。在當年二季度，滬深交易所發布質押登記實施細則，對質押登記形式、流程、費用、權益管理等方面進行了細化說明。與此同時，農業銀行、建設銀行、交通銀行紛紛發布各自的股票質押貸款管理暫行辦法。對于券商質押業務如何報盤和結算，中國結算在2001年10月發布《證券公司股票報盤質押指引》，規定辦理質押須采用交易系統報盤方式，特別席位的資金結算實行法人結算制度。在2004年11月，人民銀行、銀監會、證監會三部門聯合發布《證券公司股票質押貸款管理辦法（2004年）》。與原先規定相比，質押標的范圍有所拓展，質押期限上有所延長。此修訂版對質押借貸雙方的資格、貸款程序均有著更嚴格的限制。正因存在期限短、程序限定過嚴等問題，當時各方對開展此項業務的積極性并不高，導致該階段市場上股票質押融資交易較少、業務規模較小。

二、形成階段（2005—2012年）

（一）各地出臺規定規范股權出質

自2005年起，我國證券市場正式啟動了一項里程碑式的改革——股權分置改革，實現了上市公司股份全流通，根本性地調整了資本市場的規則體系[22]。這使得限售股按市值質押成為可能，也為資本市場的其他改革和后續發展奠定了基礎[23]。股改實施后，地方政府為推進區域性資本市場發展，多省市（如湖北、江蘇等）紛紛針對本地股權質押融資交易出臺相關管理辦法，為當地內資有限責任公司和非上市股份有限公司提供融資便利。各地各級政府對登記業務辦理的規定不盡統一，大多是由各省市的工商局負責，個別省市由地方產權交易所或股權托管中心負責。自2008年9月國家工商總局頒布《工商行政管理機關股權出質登記辦法》后，部分省市據此擬定或改進了本地的實施細則，推進了我國股權質押登記的標準化管理。很多地區為實現“保增長、擴內需、調結構”的目標，大力支持開展此項融資業務，鼓勵金融機構加大信貸力度，加快放貸速度。這些政策的出臺加快了企業資產與金融資本的有效對接，推進了股權資本化、資本證券化的實現。

（二）個人股票質押貸款業務興起

在這一階段，一些銀行推出了個人股票質押貸款的新業務。該業務采用的模式為：質押協議由個人、銀行、券商三方簽訂，其中個人作為出質人，銀行作為質權人，個人以股票作為質物，將個人股票賬戶的有效憑證交給銀行，銀行委托券商將其代為保管，并委托券商監控股票市值波動，即“逐日盯市”。一旦股票市值達到警戒線，券商便立刻通知銀行；若股價繼續下跌至平倉線，銀行會通知券商對賬戶進行強制平倉，用所得資金償還貸款。此業務一經推出，受到不少投資者的青睞。在質押期間，個人只轉移了股票賬戶的憑證，而賬戶內的股票仍然可以換手交易，整個操作流程繞開了出質登記環節。而根據法律規定，出質登記是質押生效要件，因此，此項業務的合法合規性在當時引起較大爭議，也不乏出現法律糾紛。在此過程中，質押風險會不斷累積。

三、迅猛發展階段（2013—2017年）

（一）股東融入-券商融出模式的質押交易全國鋪開

伴隨著資本市場快速發展，2013年5月滬深交易所和中國結算推出《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》，明確規定了標的證券、清算交收、質押登記等事項，給予了證券公司作為質權人（融出方）開展此業務的合法性和唯一性。在此之前，市場上只存在場外質押交易，因而此文件的出臺標志著股票質押業務邁入標準化時代。在當年6月，國信、海通等九家券商②獲得該項業務的首批試點資格，在啟動首日融資金額便達到約17億元。一個月內便達成49筆業務，涉及股數12.56億股，對應市值約94億元。此后一個月內，又有40余家券商獲得了交易所此項業務的會員資格，多家券商紛紛發行主投股票質押業務的創新產品，以券商為主的場內質押業務開始了井噴式發展。2015年7月，證券業協會發布文件，允許券商作為融出方開展場外質押業務，這標志著券商質押業務從場內延展到場外。到2015年底，滬深兩市共有2 827家上市公司，發生過股權質押的公司占比約70%，涉及7 458多萬億只股票。截至2017年12月底，券商以自有資金開展場外業務（不含資管）存續合約涉及資金規模為50.8億元。

（二）股票質押業務迅猛發展

2013年后，以銀行和信托為主的場外質押模式逐漸讓位于以券商為主的場內模式。質押業務迅猛發展，交易規模逐年攀升。數據顯示，這一階段場外質押的市值規模變化不大，而來自場內質押的爆發式增長構成了A股質押存量規模增長的主要動力。場內質押能取得如此蓬勃發展的原因主要有以下幾點。

1.券商靈活的業務模式

股票質押式回購作為一項交易所的場內產品，屬于標準化業務，流程便捷，透明度和安全性較高，質押登記效率高。對出質人來講，融資門檻較低，成本較低，資金到賬速度快，期限較靈活，融資用途沒有嚴格限制。此外，在減持新規出臺前，對股東而言，股票質押可以繞開禁售期，以變相減持獲取資金。由于股市時常面臨大幅波動，大規模頻繁的場內質押對風控提出了更高要求。分散在全國各地的券商營業部處于第一線，相比銀行和信托，券商在風控方面更有優勢。對于銀行來說，如果想做場內業務，就必須以券商作為通道，并委托券商進行“逐日盯市”。券商的業務特點使其具有較強競爭優勢，所占質押市場份額日漸擴大。

2.企業強勁的融資需求

現實中，我國民營企業，尤其是中小市值的民營企業大多面臨市場準入難、融資難、權益保障難的問題。大多數民企可供抵押的不動產極其有限，從而可獲信數額少，獲得銀行貸款較難且辦理周期較長，甚至企業根本不在銀行白名單內。這類企業往往難以找到合適的融資渠道，因而市場上民營企業的質押融資需求較為旺盛。

3.金融機構強烈的盈利動機

券商大發展時代，券商具有強烈追求類貸款業務盈利的動機。相比于2013年推出的非現場開戶等經紀業務和新三板進一步監管創新等投行業務，場內股權質押是券商迎來的泛資管業務發展的一個重大契機。無論是從收入或是從凈利潤來看，質押融資業務的市場空間都遠高于常規化的融資融券業務。券商不僅可以從場內質押業務中獲取利息收入，還可以帶動股權托管、并購重組等其他業務的開展。對于這樣一份能帶來十分可觀的凈利潤增量的業務，券商迅速發力，行業內競爭較為激烈，股東議價能力較強。大股東若想以股權質押融資，往往會有多家券商登門洽談，股東先比較券商報價的利息后再往下壓，甚至股東只在最后簽約環節才露面。

4.場外資金的大量涌入

自2010年我國融資融券試點業務開展以來，兩融規模迅速上升，至2015年6月兩融余額已超過2.2萬億元。在此背景下，《證券公司融資融券業務管理辦法》的實施，要求券商的兩融業務規模不得超過其自身凈資本的4倍。這一管理辦法的出臺，加之當時市場行情直線下滑，使得參與兩融業務的大量資金出逃，涌入空間更大的股票質押市場。質押業務在證券公司里大多也是兩融部門來做，這也為券商場內質押業務的資金來源提供了不少增量。

（三）地方政府持續推進股權質押融資

在這一階段，地方政府對這一業務仍然持鼓勵支持的態度，大力推動未上市的企業股權質押融資創新，通過質押公司股權貸款，為企業提供增信和融資服務。一些省市對這一融資行為給予貼息，如廣州市從市金融業發展專項資金中劃撥資金，對掛牌的當地企業質押融資給予利息補貼。另一些省市靈活創新質押融資方式，豐富增信手段，如陜西省放寬出質登記條件，支持企業將股權質押、商標專用權質押、動產抵押、固定資產抵押適當組合質押給銀行以增加貸款額度。這些做法調動了未上市公司質押融資的積極性，推動了各省市股權質押業務的發展。

（四）監管層開始加強規范股權質押業務

2016年1月證監會出臺《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》，要求大股東在3個月內通過交易所集中競價交易減持的股份總數不得超過公司總股份數的1%，并且須提前15個交易日預先披露減持計劃；因執行股權質押協議導致上市公司大股東股份被出售的也要執行減持規定。這雖在一定程度上督促了大股東和董監高進行合法有序減持，但仍存在一些股東繞過規定，利用其他途徑減持套現的行為。針對此類突出問題，證監會于2017年5月發布減持新規，隨后滬深交易所發布了減持股份實施細則。①減持新規重點著眼于堵塞原有制度的漏洞，細分減持對象。由于股票質押同樣需要遵守減持新規的要求，考慮到市場上質押行為極其普遍，這意味著股票質押市場的流動性將整體趨于弱化，股票流動性風險加大、平均質押率水平下降、質押規?？焖贁U張的態勢將得到抑制，但這為后面質押融資風險難以快速消除留下了隱患。

四、監管規范階段（2018—2021年）

（一）政策規定密集出臺，質押業務進入強監管階段

在開展金融供給側結構性改革的大背景下，監管部門于2018年初開始出臺一系列規定，監管形勢整體趨嚴。2018年1月中國證券業協會發布了修訂版《證券公司參與股票質押式回購交易風險管理指引》，規定集合資管和定向資管不能作為融出方參與質押股票涉及業績承諾股份補償協議的交易。滬深交易所、中國結算發布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018年修訂）》（簡稱質押新規），限制質押率和質押集中度，并要求融入方首筆初始交易金額不能低于500萬元。當月23日，證監會對券商又下發了一份補充監管文件，①對券商增量資金、風險計提等方面提出更為嚴格的要求。這不但對小券商造成不小的沖擊，即便對資本金充足的大券商而言也使得資產回報率大為降低。當年4月，多部門又聯合印發《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱資管新規），其中要求打破剛兌，禁止多層嵌套和期限錯配，降低分級杠桿。以往銀行等機構通過資管計劃進入場內質押市場的場外配資逐漸退出，融出方的資金來源供給大為降低。當年5月，證券業協會發布通知，實行新老劃斷，除已存續合約外，券商、券商子公司及資管計劃均不得參與場外質押交易。②券商也不能為個人或銀行、信托等機構的場外質押業務提供盯市、平倉等第三方中介服務。2020年1月，證監會發布公告，③要求券商基于質押標的不同情況計算不同比例的風險資本準備，基于到期期限不同情況計算不同折算比例的凈穩定資金率。同年10月，國務院發布《國務院關于進一步提高上市公司質量的意見》，強調控制質押增量，化解質押存量，加強場內外一致性監管，嚴控限售股質押。

密集出臺的規定，從資金來源、自有資金等多方面，對質押業務進行了更為全面、嚴格的規范。這對質押存量業務和增量空間造成較大沖擊，也標志著強監管重塑市場秩序的開始。

（二）質押風險暴露，多方積極紓困

從2018年第二季度開始，由于市場下行，部分參與質押的個股股價跌破平倉線，質押違約風險大面積暴露。當年8月，市場上出現風險敞口的股權質押超過9 000億元。面對多家上市公司的爆倉風險，銀保監會要求銀行采取恰當方式穩妥處理質押業務，并允許保險公司設立專項產品參與風險化解。證監會對此前某些規定開始松綁，鼓勵券商積極作為，對參與認購專項化解風險的資管計劃的券商可減半計算風險資本準備，并鼓勵各類地方基金和私募幫助民企紓解質押困境。各地政府也紛紛參與成立股權質押紓困基金，助力化解質押風險。交易所數據顯示，各類主體投入的紓困資金合計約5 000億元。同時，四大資產管理公司開始介入，化解風險。滬深交易所也放寬合約3年展期限制，調整借新還舊規則，緩解流動性壓力。隨著風險化解各項工作的有序推進，紓困項目逐步落地，加之資本市場回暖，截至2019年末，A股上市公司質押規模較上年下降8.76%，質押股數從5 886.62億股降至4 707.97億股。從質押比例上看，2018年底質押占A股總股本的比例超過50%的股票有140只，2019年底時已降至91只，控股股東高比例質押公司數量減少約24%。主要風險指標均呈現出趨勢性好轉，質押風險得到大幅緩解，達到整體可控。

（三）紓困后的規范發展

在經歷多家上市公司爆雷后，監管趨嚴持續升級，違規處罰力度不斷加大，以至部分券商因質押業務規范問題受到紀律處分或被直接叫停。作為重點調控對象，券商主動調整股票質押業務定位。在謹慎開展增量業務的同時，券商也在逐漸降規模、調結構。對于質押踩雷的情況，券商往往不會立即強行平倉，而是與出質人協商解決辦法，包括先停牌、商議展期、追加保證金或其他擔保品等。在向股東出具違約通知函后，券商往往會再次盡調，對于優質客戶、優質標的，券商還會找過橋資金來幫助其股東度過危機。券商的這種行為，一方面是因為完成單筆質押交易就可為其帶來上百萬元的利潤，另一方面是由于質押標的屬性和減持新規的限制導致券商對標的無法處置或只能分批賣出。對于融入方不配合的情況，券商一般會通過訴訟方式解決。

五、結論

從早期人民銀行管控下券商為出質人、銀行為質權人的股票質押貸款的試行，到個人股票質押貸款業務的出現及之后場內股票質押式回購交易的盛行，再到近幾年強監管態勢下質押業務的“縮量提質”，股權質押這項類貸款業務隨著時代變遷經歷了諸多變化。它的演變發展對企業融資、公司治理和金融市場具有重要意義。

首先，股權質押融資有助于緩解企業的融資困境。早期以證券公司為出質人的股票質押業務使券商融資渠道得以拓寬，滿足了機構投資者的需要，之后，場內股票質押式回購交易憑借其門檻低、期限靈活、到賬速度快的優點緩解了我國廣大民營企業的融資困境。這既有效解決了企業和個人股東的資金短缺問題，也有利于滿足企業生產經營、研發投入、投資決策或發展戰略的需要，促進企業的長遠發展。

其次，股權質押作為一種融資策略，對公司的激勵機制和監督機制均會產生影響。一方面，股權質押融資促使民企股東更關心公司業績和市值，產生激勵效應。質押股權后，一旦股價大幅下跌，股權穩定性將受到極大威脅，因而民企股東往往有更大動力改善公司經營狀況、提升公司業績，以保證股價的穩定。另一方面，在解除質押前，公司的債權人、機構投資者、其他大股東等出于自身利益考慮，將更加重視企業的經營和財務狀況，警惕濫用公司資源和肆意占款的發生。券商除了平日監控股票市值波動外，在質押期還會密切關注股東動向和公司現金流情況，進行多方面的貸后管理和跟蹤，防范融入方違約造成壞賬。

最后，股權質押有利于深化資本市場發展，促進金融服務實體經濟。由于股權質押融資依賴公司穩定的估值，具有明顯的順周期性，因而應注意其中的風險隱患。自2018年以來，監管層對履約保障比例和資金用途等業務細節的重視和管理，使得市場上的股票質押交易不斷得到規范。這不僅有利于保護交易各方的合法權益，維護市場的穩健運行，更在化解存量業務風險的基礎上使股權質押這一融資工具更好服務實體經濟，促進經濟實現高質量發展。

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