政府補助、股權集中度與企業金融化

尹潔 曲衛華 劉舒情

【摘 要】 金融的本質是為實體經濟服務。黨的二十大報告強調“堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上”。政府補助有助于為企業提供凈現金流并傳遞積極信號，吸引實體企業加大基礎研究。文章以2011—2021年滬深A股非金融類上市公司為樣本，探討了政府補助對企業金融化的影響以及股權集中度對二者關系的調節作用。研究發現：（1）政府補助抑制了企業的金融化程度；（2）股權集中度對政府補助與企業金融化的影響起到顯著的正向調節作用；（3）基于產權性質，非國有企業中政府補助抑制企業金融化的作用更明顯，股權集中度對政府補助抑制企業金融化的顯著正向調節效應在國有企業中表現得更為明顯。以上結論對決策者制定政府補助政策，激勵企業發展實體經濟及企業優化股權結構具有重要參考意義。

【關鍵詞】 政府補助； 企業金融化； 股權集中度； 調節效應

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）07-0104-08

一、引言

黨的二十大報告提出，建設現代化產業體系，堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上。實體經濟是國民經濟的基石，關系到國家的長治久安。實現高質量發展是中國式現代化的本質要求，積極推動實體經濟回歸本源是實現經濟高質量發展的基礎。但是，近年來我國實體經濟面臨諸多困難和挑戰，例如實體經濟運營成本高、發展動力不足等，而金融投資時限短、回報率高，在資本逐利的驅使下，實體企業的大量流動性資金在金融系統內空轉，社會資本“脫實向虛”，企業“棄實投虛”的問題十分突出。學界對企業金融化進行了大量研究。王紅建等[ 1 ]認為企業金融化短期內能提升企業經營業績，但長期來看實體企業金融化套利動機會顯著抑制企業進行技術創新的動力。謝富勝和匡曉璐[ 2 ]研究發現我國制造業企業擴大金融活動顯著抑制了企業經營利潤率，當利潤率較低時，擴大金融活動將進一步抑制利潤率。

企業金融化存在“蓄水池效應”，這在一定程度上能夠避免未來主業投資時出現資金短缺的情況，而政府在市場經濟中起到宏觀調控的作用，政府直接轉移支付或間接稅收減免增加了企業的現金流，增強了企業應對研發創新風險的能力，緩解了企業的融資約束，同時為銀行評估識別企業資信起到了積極作用。眾所周知，股權集中度是衡量公司權益分布狀態的主要指標，也是衡量公司穩定性強弱的重要指標。股權集中度對企業的融資決策有重要影響，進而影響企業金融化。那么，政府補助是否對企業金融化起到了抑制作用？股權集中度是否影響政府補助對企業金融化的抑制作用？

現有文獻多從企業自身經營動因和蓄水池動因角度分析企業金融化的影響因素。顧雷雷等[ 3 ]認為企業社會責任通過緩解融資約束加劇了企業金融化。俞毛毛和馬妍妍[ 4 ]采用兩期DID模型發現環境規制會在一定程度上抑制企業金融化且能夠通過增強外部信息監督作用，降低企業投機動機下進行短期金融化投資的傾向。廉永輝和褚冬曉[ 5 ]研究表明過度負債程度越高的企業金融投資越多。周弘等[ 6 ]研究表明，實業投資的相對風險、金融資產收益率及固定資產收益率與負債利息之差均會影響融資約束企業的金融資產投資占比。此外，有學者研究企業金融化的經濟后果，發現企業金融化能顯著降低審計質量[ 7 ]。大股東憑借控制權優勢，可能存在利用資金占用、轉移資源以及現金股利等方式“侵占”利益的異化行為，對企業金融化投資作用不可忽視。但鮮有研究從政府補助視角結合股權集中度分析其對企業金融化的影響。與已有文獻相比，本文的邊際貢獻主要有：一是理論意義上，目前鮮有文獻從宏觀調控經濟政策和公司結構角度出發研究企業金融化，本文以非金融上市公司為樣本，對政府補助與企業金融化的關系及股權集中度是否在其中發揮調節作用進行了實證研究，對政府補助與企業金融化的研究做了完善與補充，同時進一步研究了國有企業與非國有企業中政府補助對企業金融化的影響，豐富了有關行業和產權性質的研究文獻；二是現實意義上，區別于前人圍繞企業自身因素，而是結合股權集中度從“政策”角度分析企業金融化因素，為政府制定補助相關政策提供了新的理論支持，對當前防范企業過度金融化、“脫實向虛”具有啟示意義。

二、理論回顧與研究假設

（一）政府補助與企業金融化

政府補助是指企業從政府無償取得的貨幣性資產或非貨幣性資產，不包括政府作為企業所有者投入的資本。無償性直接取得資產的特征意味著企業能以低成本獲得營運資本，從而緩解財務困境。從政府經濟學的角度看，政府補助能夠彌補市場失靈，優化市場資源配置；從信號傳遞理論的角度看，資本市場上企業和投資者存在顯著的信息不對稱問題，導致逆向選擇進而影響企業的外部融資能力，銀行與企業之間的信息不對稱是造成企業融資約束問題的主要原因[ 8 ]，而政府補助具有信號傳遞的作用，它可以向投資者釋放積極信號，向社會投資者傳遞關于企業發展的優勢信息，降低融資成本，是一種隱性擔保機制[ 9 ]。

“金融化”趨向引起了學術界的高度關注[ 10-13 ]。從經濟行為的角度看，企業金融化是企業采取的一種側重于資本運作的資源配置方式，企業更多地投資或依賴金融市場而不是傳統的實體生產經營活動；從結果的角度看，企業金融化導致企業利潤來源發生變化，利潤更多來源于資本增值而非經營利潤。企業“脫實向虛”的動機可以分為“蓄水池”動機和“投資替代”動機兩大類?！靶钏亍眲訖C是持有金融資產作為流動性貯藏工具，基于預防儲備的目的，以緩解企業的資金壓力；“投資替代”動機是企業為追逐金融資產上的回報而配置更多的金融資產[ 14 ]。長期以來，企業一直存在融資難的問題，根據資源依賴理論，企業在投資、研發、生產等環節需要大量資金，而企業自身資本難以滿足上述活動的需要，緩解融資約束難題的其中一種方式是通過與金融機構相互持股進行金融化，從而獲取企業運營和發展的資金。理論上，政府補助可以通過緩解企業的融資約束困境從而抑制企業金融化發展程度，這是由于企業金融化存在“蓄水池”動機，獲得政府補助的企業一般會被視為政府重點關注與扶持的對象，因此理性的實體企業會在受到政府補助緩解財務困境的基礎上降低企業的金融化程度，從而避免出現經濟“脫實向虛”、企業“空心化”的現象。此外，政策性政府補助會增強企業的社會責任感，而企業社會責任承擔水平的不斷提高會使利益相關者對企業的信任度增加，從而集聚更廣泛的資金來源，弱化企業金融化的“蓄水池”動機，進而降低企業參與金融化的程度。

另外，政府補助可以通過促進企業的研發投入，使得企業在創新要素的驅動下側重實體經濟發展而非過度金融化。學術界許多學者的研究表明政府補助可以有效促進企業的研發投入。從經營成本的角度出發，解維敏等[ 15 ]研究發現政府補助能夠通過降低企業的研發成本從而刺激研發投入。從信號傳遞理論角度出發，郭玥[ 16 ]證實了企業獲得創新補助會對外釋放積極信號，吸引更多的社會資源，增強公司外部融資能力，降低企業研發風險。李匯東等[ 17 ]驗證了政府補助對制造業企業研發投入具有顯著的正向促進作用。上述不同的理論機制都說明政府補助能促進企業的研發投入，且企業在創新驅動的引導下往往會優先發展實體經濟，然而目前鮮有文獻將政府補助與企業金融化聯系起來，從宏觀調控經濟政策和政企關系的角度分析政府補助對企業金融化的影響。本文基于以上討論，提出假設：

假設1：政府補助與企業金融化程度呈負相關關系，即政府補助可以抑制企業金融化。

（二）股權集中度的調節作用

政府對企業的態度會直接影響企業的生產經營，對企業的生存與發展起著關鍵性作用，而企業對政府的支持也會促進社會經濟良性發展。股權集中度是衡量公司股權分布狀態的主要指標，也是衡量公司穩定性強弱的重要指標。

許多學者以股權集中度為中介變量來研究政府與企業之間的關系。在政府補助與企業創新可持續性方面，李健等[ 18 ]基于托賓Q投資模型，以2007—2014年A股制造業企業為研究對象進行實證研究，結果表明政府補助有助于緩解外部融資約束，平滑創新投資波動，推動創新可持續性，而企業股權集中度會弱化政府補助對創新可持續性的正向影響。在研究政府補助與企業成長性的關系過程中，單春霞等[ 19 ]從企業異質性視角出發，對創業板上市公司獲取的政府補貼、股權結構與企業成長性之間的關系進行實證研究，發現滯后一期的政府補貼對企業成長性有顯著的正向影響，且股權集中度在政府補貼對企業成長性影響中具有負向調節效應。此外，有學者研究發現不同的股權集中度會對長期股權投資決策有不同的影響[ 20 ]，由此可推測股權集中度對企業金融化也有一定的影響。而目前幾乎沒有文獻研究股權集中度對政府補助與企業金融化之間關系的影響。

我國上市公司呈現股權高度集中的特征，根據委托代理理論，股東的目標是財富最大化，而管理層一般擁有信息優勢，為了增加自己的薪酬，會盡可能地擴大企業規模，甚至過度投資。當公司受到政府補助時，管理層為了實現自身利益可能會傾向于投資收益高的金融資產，上市公司如果股權相對集中并有控股股東的存在，就能使大股東有足夠動力和能力加大對公司管理層的監督約束，防止企業“脫實向虛”。本文基于以上討論，提出假設：

假設2：股權集中度會強化政府補助對企業金融化的抑制作用。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2011—2021年滬深兩市A股上市公司作為研究對象，研究過程涉及的政府補助數據、財務數據和公司治理數據均來自上市公司年報和國泰安（CSMAR）數據庫。研究樣本同時經過以下處理：首先，根據2012年中國證券業監督委員會頒布的上市公司行業分類指引剔除金融業企業；其次，剔除ST類、PT類企業及上市不滿一年、相關數據異?；蛉笔У臉颖?。為了消除極端值的影響，本文對所有連續變量在5%和95%分位數上進行了Winsorize處理，最終得到13 818個樣本觀測值。

（二）變量設定

1.政府補助（LnSub）

政府補助的多少不僅會影響社會資源的分配效率，還會在一定程度上影響被補助企業的財務狀況，從而影響企業的經濟決策。本文借鑒別朝霞和郭曉雅[ 21 ]、田祥宇等[ 22 ]的研究，選取政府補助總額的自然對數進行衡量，數據來源于CSMAR數據庫公司年度財務報表附注中損益項目的“政府補助”一欄，并對其取自然對數。

2.股權集中度（Hold）

股權集中度是衡量公司股權分布狀態、穩定性強弱和結構的主要指標，通常選取主要股東的股權占比，參考已有文獻[ 23 ]，本文采用前十大股東持股比例之和進行衡量。

3.企業金融化（FA）

企業金融化的衡量指標主要有兩種：一是以財務報表資產科目為基礎。Demir[ 24 ]以流動資產和短期投資之和作為企業持有的非貨幣性金融資產，用其與總資產的比值衡量企業金融化。二是以收益來源為基礎。劉姝雯等[ 25 ]以金融資產收益率與經營資產收益率的差額來衡量企業金融化程度。兩種方法在投資人為理性投資人且市場價格波動較小的情況下相對一致，但投資者往往是非理性人，因此以收益來源衡量企業金融化的方法容易受到宏觀經濟不確定性、市場價格波動等因素的影響，無法更好地反映企業的真實投資意愿。鑒于此，本文選用第一種方法即以資產科目為基礎衡量企業金融化，參考彭俞超和黃志剛[ 26 ]的做法，選用資產負債表中的交易性金融資產、買入返售金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資、發放貸款及墊款、衍生金融資產、長期股權投資和投資性房地產這八項資產負債表科目期末余額之和作為金融投資資產，用其與企業總資產的比值來衡量企業金融化程度。

4.其他控制變量

借鑒彭俞超和黃志剛[ 26 ]、顧雷雷等[ 3 ]的研究，選取控制變量資產負債率、企業規模、企業年齡、盈利能力、企業成長性、董事會規模、獨立董事比例、高管薪酬、產權性質，具體見表1。

（三）回歸模型設定

首先，本文對政府補助和企業金融化之間的關系進行驗證，設定基本回歸模型：

FA表示企業金融化的程度，下標i、t分別表示企業和時間，？著表示隨機誤差項。

其次，在基準模型的基礎上引入中心化處理后政府補助與股權集中度的交乘項，探究股權集中度對政府補助與企業金融化關系的影響，回歸模型為：

LnSub和Hold會與LnSub×Hold高度相關，為了去除多重共線性，采用中心化處理，c_LnSub和c_Hold分別表示其與均值之差。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

從表2可以看出，各上市公司企業金融化水平均值為0.05，最大值和最小值分別是0.24和0，說明企業之間金融化程度差異較大。政府補助總額對數標準差是1.91，說明各個企業受到的政府補助支持存在較大差異。

（二）實證分析

1.基本回歸分析

首先，本文通過模型（1）檢驗政府補助對企業金融化的影響，全樣本回歸結果見表3。政府補助的回歸系數在1%的水平顯著，且符號為負，表明政府補助能夠抑制企業金融化，即隨著政府補助的金額增大，企業的金融化水平會顯著降低。檢驗結果初步驗證了假設1，與田祥宇等[ 22 ]、陳冉等[ 27 ]的研究結論一致。

2.股權集中度的調節效應分析

上述實證結果證明了政府補助對企業金融化的影響是抑制作用，抑制了企業“脫實向虛”，根據模型（2）對其內在影響機制進行進一步探究，回歸結果見表4。政府補助對企業金融化的影響是顯著負向抑制作用，去中心化的政府補助與股權集中度乘積項系數為正，股權集中度在政府補助與企業金融化的負向關系中發揮顯著正向調節效應，由此假設2成立。股權集中度越高，其在政府補助對企業金融化中的抑制作用越大，原因在于當上市公司股權相對集中并有控股股東的存在時，大股東會有足夠動力和能力加大對公司管理層的監督約束，防止管理層因追求自身利益而過度投資金融資產，抑制企業“脫實向虛”。

3.穩健性檢驗

為了使本文的研究結論更加穩健，分別做了如下穩健性檢驗：

（1）更換測度指標。本文更換了衡量企業金融化和股權集中度的指標并進行了重新檢驗。以金融資產總規模的自然對數表示企業金融化，以第一大股東持股比例表示股權集中度，實證結果與主檢驗一致，說明假設1、假設2仍然成立，檢驗結果見表5列（1）。

（2）增加其他一些重要的控制變量。將年份變量（Year）和行業變量（Industry）加入回歸，其他變量和方法不變，結論與前文基本一致，檢驗結果見表5列（2）。

（3）模型檢驗方法的替換。為了保證研究結論的穩健性，采用固定效應回歸模型再次檢驗，結果見表5列（3）。

（4）更改Winsor縮尾處理。對所有連續變量在1%和99%分位數上進行Winsorize處理后再次進行檢驗，所得結論與前文一致，檢驗結果見表5列（4）。

4.內生性檢驗

考慮到研究結論可能存在內生性問題，本文將所有解釋變量滯后一期檢驗政府補助與企業金融化的關系以及股權集中度對二者關系的調節作用，檢驗結果如表6所示。列（1）是政府補助對企業金融化的影響結果，列（2）是股權集中度對二者關系的調節作用結果。此外，參考李健等[ 18 ]的做法，本文以樣本公司所在省份的地方政府財政收入（Fiscal_rev）作為工具變量進行兩階段最小二乘法（2SLS）估計，數據來源于CSMAR數據庫。一般來說，地方政府財政收入與政府補助高度相關，但不太可能直接影響某個上市公司的企業金融化程度，滿足工具變量的相關性和外生性。表7報告了2SLS的回歸結果，第一階段回歸Fiscal_rev的估計系數在1%的統計水平顯著，Cragg-Donald Wald F統計量為888.19，明顯大于10%偏誤下的臨界值16.38，拒絕弱工具變量假設，證明所選取的工具變量是有效的。以上兩種檢驗結果均支持前文的結論，從而排除了政府補助和企業金融化因果倒置的內生性影響。

5.進一步分析產權性質的影響

根據企業性質，將樣本分為國有企業和非國有企業進行分組回歸。如表8所示，非國有企業中政府補助對企業金融化的抑制作用更明顯，股權集中度對政府補助抑制企業金融化的顯著正向調節效應在國有企業中表現更明顯。其主要原因在于國有企業除了使企業價值最大化以外，還應承擔更多的社會責任，維持社會穩定，導致國有企業目標多樣性，會分散部分政府補助用于非經濟行為，從而強化抑制企業金融化的作用；而政府補助對非國有企業起到激勵作用，有利于企業發展實體經濟，抑制企業金融化。

五、研究結論與政策建議

（一）研究結論

無論經濟發展至何時，實體經濟都是我國經濟發展并在國際經濟競爭中贏得主動的根基。在此背景下，抑制企業“脫實向虛”，對推動我國經濟高質量發展具有重要意義。本文以2011—2021年滬深A股非金融業上市公司為樣本，得到13 818個有效觀測值，對政府補助與企業金融化之間的關系及股權集中度對二者關系的影響進行了實證檢驗。研究結果表明：一是整體上實體企業的政府補助與企業金融化之間呈現顯著的負相關關系，即政府補助抑制了企業金融化，這也驗證了本文的假設；二是通過股權集中度這一視角進行檢驗，發現股權集中度對主效應具有顯著的正向調節作用，較高的股權集中度會弱化政府補助對企業金融化的抑制作用；三是進一步研究發現非國有企業中政府補助對企業金融化的抑制作用更明顯，股權集中度對政府補助抑制企業金融化的顯著正向調節效應在國有企業中表現更加明顯?；谀繕嗽O定，本文僅專注于分析政府補助對企業金融化的調節效應，后續研究應結合企業技術創新關注政府補助對企業金融化的中介作用。

（二）政策建議

基于上述結論，提出如下建議：

一是在實現經濟高質量發展的過程中，政府應注重企業“脫實向虛”的投資問題。（1）政府應發揮宏觀調控作用，通過政府力量扶持實體經濟?？紤]到政府補助能抑制企業金融化，政府應適當持續增加對企業的政府補助金額，緩解企業與銀行信息不對稱導致的融資難題，引導企業發展實體經濟，避免過度金融化。（2）政府應制定優化企業股權結構的政策，增強控股股東權力的透明性，建立良性的股權分配機制和科學合理、健康高效的企業管理體制。

二是建立有效的規避和抑制金融風險擴散的系統機制。要對企業的過度和畸形化金融發展苗頭與動向進行全面準確的分析、研判、治理，用好用實政府補助在企業脫虛轉實過程中的激勵作用，打通政府補助向企業需求轉換的關鍵環節。作為一項積極有力、主動作為的政策性工具，政府補助對實體經濟的發展至關重要。應當努力擴展和深化政府補助的引導性、保障性和聯結性作用，鼓勵企業“脫虛向實”，抑制企業的“金融化”沖動，確保企業長遠可持續健康發展。

三是政府應制定國有企業與非國有企業的異質性政策，加大對非國有企業的政府補助，鼓勵非國有企業發展實體經濟。對實體經濟發展優秀的非國有企業，政府應加大補助比例，鼓勵其高質量發展。此外，應繼續深化國有企業改革，優化國有企業的股權結構，提升國有企業經營效率。

四是全面監管政府補助機制的系統運行，確保政府補助成為企業發展的助推力量。政府對企業的補助應當在程序上進一步完善，強化對相關資金流動和使用的監管，避免出現企業大股東侵占政府補助的監管“真空”，努力構建公平公正公開的營商環境，提供良好的政策法規支撐。政府機構、紀檢部門、審計部門、金融機構應當群策群力、聯合開展工作，及時對支出項目進行監督和“矯正”，杜絕補助資金的不合理支出，打擊補助資金的灰色“損耗”，同時建立獎懲機制，對補助資金使用到位、發展良好、市場口碑好的企業要大力宣傳和獎勵，完善企業績效獎勵制度，確保企業獲得可持續發展的持久動力。

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