借鑒國際經驗　推動我國基礎設施REITs高質量發展

著力擴大國內需求是2023年經濟工作的重點之一。用好基礎設施不動產投資信托基金是擴大有效投資，助力擴內需穩增長的重要一環。本文在借鑒國際經驗基礎上，研判總結當前我國基礎設施REITs發展的難點，提出下一步推動基礎設施REITs發展的建議。

著力擴大國內需求是2023年經濟工作的重點之一。用好基礎設施領域不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是擴大有效投資，助力擴內需穩增長的重要一環。當前，隨著我國步入高質量發展階段，基礎設施建設也由規模數量擴張轉向質量效益優先發展階段，新時期基礎設施建設、運營、養護要實現全生命周期高質量發展，更需要能夠匹配和支撐的融資模式。我國基礎設施REITs試點實施以來，已取得階段性成效，有效盤活了存量基礎設施資產，暢通了基礎設施融資渠道，創新了基礎設施融資模式。國際成熟市場REITs發展過程中積累了豐富寶貴的理論成果和實踐經驗，借鑒國際經驗對于推動我國基礎設施REITs市場建設具有重要參考價值，有助于我國探索出建設符合我國國情、金融與產業有效融合、委托代理和治理成本最低、未來成長性最佳的REITs市場，實現“以存帶增、滾動發展”投資良性循環。本文在借鑒國際經驗基礎上，研判總結當前我國基礎設施REITs發展的難點，提出推動下一步基礎設施REITs發展的幾點建議。未來，我國基礎設施REITs工作仍要進一步擴大REITs試點區域、行業和主體，加快盤活存量資產，充分釋放政策紅利，引導原有基礎設施從“重建設”向“慢經營”模式轉變，更好推動我國基礎設施REITs高質量發展。

國際REITs成熟市場的經驗

成熟完善的法規和監管體系是REITs確保制度功能發揮的重要保障。海外成熟市場注重通過法律手段，在重要節點推動REITs市場發展，明確產品法律定位和各方權責，減少REITs市場操縱與欺詐。美國在20世紀70年代初期REITs市場發展低迷、市值大幅下降之際，連續出臺《REITs簡化修正案》《稅收改革法案》推動REITs市場回暖，進一步加強REITs的稅收優勢，并賦予REITs管理人經營資產的權力，提高相關管理人風險管控能力，為20世紀90年代REITs市場隨著房地產行業復蘇而進入飛速發展期奠定了基礎。金融危機爆發后，美國房地產市場暴跌，REITs總體市值大幅縮水，為化解REITs市場風險并強化其融資功能，美國適時頒布了《REITs投資和多樣化法案》。此外，美國還針對包括REITs在內的證券設計了特定信息披露規則，如修訂《1933年證券法》《1934年證券交易法》《1940年投資公司法》，對證券信息披露、財務披露等進行規范，對相關產品的銷售和二級市場交易的公開透明度提出要求；出臺《房地產信托投資法》明確相關REITs運營機構的職能，確保資金方“?？顚Ｓ谩?，防止出現資金挪用情況。日本在不動產委托代理交易申請、投資運營金融產品許可、成立REITs產品等環節都出臺相應法律，通過《土地基建業法》《金融商品交易法》《投資信托法》等明確界定參與各方權利和責任；通過利益規避制度和決議程序保障關聯交易決策和實施受到嚴格監督，有效提高了相關利益方操縱和欺詐的行動成本。

值得關注的是，在投資者權益保障方面，主要發達經濟體及地區不僅通過法律要求了REITs投資范圍、收益分配等具體規則，還通過嚴格的信息披露制度、第三方資產評估機制、明確持有人參與途徑等法規，有效保障底層資產穩健運營并受到監管機構全生命周期監督。例如，在信息披露核心制度設計上，美國、日本、新加坡、中國香港地區等國家和地區通過強化披露內容的充分性和高頻性，保證REITs運行透明，并且通過專有信息披露網絡平臺（如美國的EDGAR系統、日本的TDNET系統），確保REITs信息披露真實、有效、實時。在REITs底層資產運轉周期中，日本、新加坡、中國香港均要求獨立第三方評估機構定期對相關產品估值，研判資產質量、收益和運營情況、價值變動、收益波動，以保障投資者權益。

政策支持有助于打造更具競爭力和流動性的REITs市場。主要發達經濟體及地區REITs稅收注重倡導和培育價值投資產品，通過“稅收中性”鼓勵投資者參與投資，通過政府賦能、多部門協同壯大REITs市場規模。一方面，主要發達經濟體及地區注重設計REITs稅收優惠鼓勵REITs高比例、穩定分紅。例如在物業交易、物業持有環節，美國企業出售物業利得和房地產租金收入用于分紅的部分無須繳納所得稅，不用于分紅的部分須繳納公司所得稅，如果資產普通所得和凈資本利得不夠規定分紅比例，則還要繳納4%的營業稅。主要發達經濟體及地區還對不動產形成的長期、穩定的一般性收入免除REITs產品層面所得稅，避免對其雙重征稅。如新加坡REITs項目公司租金收入中用于分紅的部分享受免稅，投資者針對分紅繳納的所得稅根據類別享有稅務優惠，個人投資者的分紅收入免征所得稅；澳大利亞對本國個人投資者給予部分稅收優惠；中國香港則對參與REITs投資者的股利和利得予以免稅。部門協同大幅提升REITs市場發展效率。另一方面，成熟市場相關政府通過信用賦能、稅收優惠等手段，協調多部門促進REITs市場壯大。一是通過政府信用賦能市場主體，推動市場高效運轉。美國就采取“政府+市場主體”聯動機制，即利用房利美和房地美等政府支持的非銀行金融機構，通過政府信用賦能鼓勵其發展抵押貸款業務和發行可上市的證券產品，降低風險溢價。二是通過跨部門合作推動稅收優惠實施，鼓勵更多市場主體參與。例如在資產購置/處置和持有階段，美國征稅主體雖然涉及聯邦政府和有關州、郡或市級政府，但較好協調了各級政府部門落實歷次的RIETs稅收優惠政策。三是通過多部門協同監管，保障市場健康運行。如日本REITs產品在前、中、后期面臨多部門聯動監管，在申請不動產交易許可、金融產品投資運營許可時分別需要向日本國土交通省、日本金融廳等部門提出申請，在相關產品上市后需要向日本金融廳、日本證監會和地方金融管理部門定期提交監管報告。

類型豐富的底層資產和多元化的REITs產品能夠更好滿足不同投資者差異化投資需求，也便于分散市場總體投資風險。國際REITs市場底層資產豐富，在運作方式和募集方式等方面存在不同類型，在風險收益上提供了多元化產品。底層資產層面，境外公募REITs底層資產較為分散，能夠滿足投資者分散化的投資需求，其中，美國底層資產分散化程度最高，據全美房地產投資信托協會（National Association of Real Estate Investment Trusts，簡稱 Nareit）數據顯示，占比超過其市場10%的前四大類底層資產為基礎設施、住宅、零售、工業/物流，占比最高的基礎設施也僅為16%，單一底層資產行業集中度風險較低。新加坡由于本土資產體量有限，其約八成資產遍布海外，單一底層資產區域集中度風險較低。在運作方式方面，有發行完成后一定時期內不得追加發行的封閉型REITs，也有可以隨時追加發行、買入或贖回的開放型REITs。在募集方式方面則有公募型REITs和私募型REITs。豐富的產品類型能夠滿足更多交易群體的訴求，有效帶來了市場增量投資。以新加坡為例，除了存量的機構投資者外，私人銀行、家族信托、個人投資者都成為REITs增量資金的重要來源。

我國基礎設施REITs盤活存量資產面臨的難點

基礎設施REITs監管規則和制度空白較大。當前，我國基礎設施REITs市場仍處于發展初期，現有政策和法律體系亟待完善，特別是缺少實務操作性強的監管規則和制度體系。一是受現行法律法規限制，目前基礎設施REITs試點采用“公募基金+資產支持證券（Asset-Backed Security，簡稱ABS）”雙層結構，法律關系較為復雜，各方權責界定難度較大，影響基礎設施REITs的大范圍推廣。二是在基礎資產轉讓方面，項目所在地的地方政府相關規定對于資產轉讓的限制尚未經過系統梳理，難以形成制度規范。如地方政府或相關部門規定產業用地使用權、公司股權原則上不得轉讓，建設用地、工業用地項目出資比例、股權結構調整須經審核同意；部分產業園區要求基礎設施轉讓、股權結構或出資比例變化須經審核同意；政府或相關部門擁有對土地使用權轉讓的優先購買權；部分政府或產業園區還對工業用地、研發用地、產業用房及相關配套用房等資產轉讓有整體性要求。三是現行指引類文件雖然對底層資產、主要參與人及行為等均有規定，但未上升至法律層面，仍存在違法違規成本不高的問題。以原始權益人為例，作為資產上市過程中最大的利益相關方，通過REITs上市，原始權益人可獲得本金退出，打通企業自身投融管退的資金鏈條，在資產上市后，除約定的增信措施或持有的一定數額REITs份額外，原始資產與原始權益人的關聯度逐漸降低，可能增加原始權益人在資產上市后違法違規動機。

稅收優惠政策范疇較為有限。在我國現行稅收制度下，不動產交易和經營對應稅種較多、稅負較重，較低的收益率不利于擴大投資者參與。一方面，雖然我國在REITs設立和資產重組環節已出臺稅收優惠政策，但未覆蓋資產持有運營、收益分配、退出等領域。如資產持有經營環節的項目公司、交易所掛牌資產支持證券和公募基金對應的稅種主要涵蓋增值稅及附加、房產稅、土地使用稅、所得稅、印花稅等；缺少專門針對公募REITs投資人的稅收優惠政策；REITs項目退出階段，轉讓底層不動產涉及資產重組階段繳納的多項稅種再次征稅問題。另一方面，我國一線城市甲級寫字樓的租金收益率、商業地產和租賃住房的租金收益率普遍不高，扣除各項稅費后，可供投資者分配的收益率競爭力不大。非系統性的稅收優惠對于提升最終收益率有限，不利于大規模認購和流通。

部門協同推進機制尚不成熟。當前，我國基礎設施REITs在能源、水利、環保等多領域獲得了不同行業主管部門的政策支持，但部門協調機制尚待完善。一方面，REITs底層資產涉及的土地權屬、開發建設手續、使用權劃撥等較為復雜，一些基礎設施項目由于建成年限較長等，存在項目審核、規劃選址、土地使用、環境評價等方面手續缺失問題，需要部門協同解決。另一方面，我國對涉及特許經營權的基礎資產轉讓也有較大限制，涉及多個行業主管部門審批，復雜的審批流程對市場流動性造成影響。以高速公路為例，多數已上市的試點項目為了實現國有資產轉讓，需要取得相關監管部門的豁免批復，由于缺乏明確的法律法規指導，項目發起方在項目儲備階段和監管部門存在較高的溝通成本。我國基礎設施REITs項目仍須明確資產合規性機制，才能更有利于各地加快儲備項目、擴大REITs市場規模。

資產和參與主體類型不夠豐富。一是資產類型方面，我國此前基礎設施項目投資建設過程中，大部分利潤集中鎖定在建設期，項目各參與方往往重建設、輕運營。項目參與方往往延續既有經營慣性，未能充分挖掘項目商業價值，導致項目盤活難度較大，推動基礎設施項目轉化為REITs底層資產仍存在巨大挖潛空間。此外，保障性租賃住房、風電光伏等清潔能源、新型基礎設施等領域作為今后國家重點發展方向，建設任務較重，但少有項目上市。二是已發行REITs項目地域方面，主要集中在東中部等經濟發達地區，西部、東北地區項目儲備有待加快。三是企業類型方面，除了中金普洛斯倉儲物流項目有一家外商企業，已發行項目暫無民營企業參與。四是參與資金方面，基礎設施REITs要求將不低于90%的年度可供分配金額分配給投資者，收益相對穩定，適合長期資金參與。然而，目前基礎設施REITs投資資金來源主要是券商資管、銀行理財、保險資金，結構相對單一，社?；?、養老金、企業年金、銀行自有資金等長線資金因相關政策尚不明確，無法開展投資。

推動我國基礎設施REITs高質量發展的政策建議

加快推進基礎設施REITs立法工作?！肮蓟?資產支持專項計劃”的現行架構需要我國REITs市場對資產方、管理方等各參與方道德風險、關聯交易、信息披露等制度方面加強頂層設計，并對REITs產品準入、運行、退出實現全流程監管安排。一是依托《證券法》開展立法實踐，對REITs發行、上市、交易、存續期監管等進行制度設計，對REITs投資者權益實現全流程監管和保護，完善REITs市場的資產處置和金融風險疏解功能。二是著重加強構建REITs產品存續期管理的信息披露機制，健全監督管理制度，完善合規監管和投資者參與決策流程。加強建立違法違規追責體系建設，對虛假信息、造假行為、資產安全風險和事故建立常態化退賠及量化處罰機制，加大針對原始權益人和實控人的行為約束，約束關聯方和關聯交易。對于嚴重造假行為以及資產發生重大質量事故或存在重大安全風險的情況，加強原始權益人及實際控制人終身連帶保證責任的追討機制，筑牢風險防范底線。三是注重通過監管規則推動資產管理人和外部管理機構履職盡責，做好REITs產品存續期間運營管理工作，不斷滿足REITs對底層資產收益、運營時間、控制力等穩定性要求較高的特征，提高投資者的長期投資獲得感。四是加快明晰REITs基礎資產的權利邊界。REITs產品的融資成本和投資回報取決于資產質量和經營情況，實現控制權的有序高效移轉，對于形成底層資產儲備機制、擴大市場規模十分重要，對REITs基礎資產權利邊界的規定也有利于預防原始權益人的道德風險，降低損害REITs投資者利益的可能性。

加快“稅收中性”制度設計。實現市場建設和稅收收入雙贏首要是推出規范合理的針對REITs市場的稅收制度。一是從短期看，我國基礎設施REITs市場應結合當前試點實踐情況，進一步探索確定試點區域、試點產品的REITs優惠稅收安排，可以適度探索制定明確經營環節、收益分配環節、退出環節稅收政策，進一步降低REITs綜合運營成本，避免雙重征稅，提高REITs產品的吸引力和流動性。二是從長期看，為建立現代化的契約型REITs市場，我國應該全面加快構建更具國際競爭力、結合我國實際情況、符合國際慣例的稅收政策體系，統籌考慮稅收安排和市場發展需求，系統設計REITs市場稅收安排，加快推動稅收優惠覆蓋更多涉及REITs產品的稅種，進一步激發基礎設施持有人、市場參與人等各方參與基礎設施REITs市場的積極性、拓展基礎設施REITs的市場規模。

推動各部門形成機制化的協同推進模式。一是繼續深化基礎設施RIETs試點改革，優先選擇具有穩定回報和資產保值增值潛力較大的領域，例如倉儲物流、數據中心、通信基礎設施等現金流穩定增長的優質存量資產，在項目評選中更加聚焦底層資產優質性，開發REITs產品，對原始權益人的性質、項目所處地域、轉讓中出并表的安排等穩步放寬準入門檻和標準，探索審批權限適當下放，提高基礎設施REITs發行效率，儲備豐富的潛在底層資產。二是考慮到我國大多基礎設施所有權為國有，產權轉讓涉及多維度審批的現狀，應繼續圍繞REITs基礎資產試點類別，通過建立原始權益人、地方政府以及相關利益方的定期溝通機制，加快推動相關部門厘清權利邊界和控制權轉移條件，推動相關部門明確補辦有關缺失手續的要求和程序，協助完善合規性手續，保障項目依法依規，形成機制化的底層資產儲備模式。三是針對底層資產涉及的特許經營權到期收回情況，也應組織各有關部門提前謀劃，保障特許經營權到期后基礎設施REITs產品擴募、基礎設施再投入或改擴建等情形有序銜接。此外，考慮加快推動有關行業主管部門支持政府和社會資本合作（Public-Private Partnership，簡稱PPP）項目在不改變實際經營的前提下發行基礎設施REITs。

豐富資產類別、項目主體和資金渠道。一是加快拓寬REITs產品供給方規模。穩步推進基礎設施資產類型擴容，加快對于新興基礎設施類型的界定和項目的納入，推動地方圍繞第五代移動通信（5G）、工業互聯網等新型基礎設施領域盡快儲備符合條件的REITs產品底層資產。鼓勵更廣泛地區申報符合條件的基礎設施REITs項目，更好實現區域均衡發展。積極對民營企業做好政策解讀和宣傳引導，鼓勵民營企業拿出優質項目發行基礎設施REITs試點，降低企業資產負債率，實行輕資產運營，增強再投資能力，形成示范效應，提升民營企業參與基礎設施REITs試點的積極性，增強民營企業參與信心。二是建立健全長期資金籌措機制，立足基礎設施投資長周期和低報酬率特征，加快推進長期資金融資工具創新，積極拓展長期資金籌措渠道。進一步完善擴募機制，視情推動擴募范圍，進一步擴大REITs產品規模。鼓勵各類長期資金參與投資，研究探索社?；?、養老金、企業年金、銀行自有資金等各類長期資金投資基礎設施REITs的細化政策。探索鼓勵個人投資者參與、加強權益保障的相關政策，讓個人投資者分享到我國基礎設施REITs市場發展紅利，進一步體現REITs的普惠屬性，激發更多資金投資基礎設施REITs的積極性。

（許瀠方為國家發展和改革委員會國際合作中心助理研究員，吳凡為國家發展和改革委員會一帶一路建設促進中心助理研究員。本文編輯/孫世選）