不確定性、市場波動和投資組合韌性管理

從宏觀環境看，我們可能正在走向不確定性和波動加劇的時代，資管行業面臨多個風險點和震蕩源相互交織共振，投資風險管理遇到更嚴峻的挑戰。本文分析了在不確定性和波動背景下，資產管理人面對的不同類型風險特點和應對策略，將“韌性”概念引入投資組合管理，提出投資組合韌性管理的基本思路和恢復路徑，同時提出多樣性、安全緩沖、流動性和靈敏性、替代性、吸取小范圍風險事件教訓、充分認識監管政策信號作用六個方面增強組合韌性的有利因素，為實現投資組合絕對收益目標提供新的探索方向。

黨的二十大報告指出，“我國發展進入戰略機遇和風險挑戰并存、不確定難預料因素增多的時期，各種‘黑天鵝‘灰犀牛事件隨時可能發生”，2022年12月6日中央政治局會議強調“更好統籌發展和安全”和“有效防范化解重大風險”。2022年全年看，資產管理行業經歷了3月和11月兩次市場調整帶來的流動性風險和聲譽風險沖擊，以及新冠肺炎疫情突發蔓延引發的潛在業務中斷風險，個人投資者對于資產安全性和收益相對確定性的需求進一步上升，無不在提示資管產品管理人（以下簡稱“資產管理人”）更加關注不確定性和極端風險，提升投資組合抗風險能力，增強面對風險沖擊的韌性，更好服務于廣大居民財富保值增值的目標。

迎接不確定性和波動加劇的時代

2023年風險展望看，百年未有之大變局疊加新冠肺炎疫情持續演進，海外通脹風險和經濟衰退壓力、地方政府融資平臺債務風險和尾部企業信用風險、市場大幅震蕩造成的流動性風險、外部沖擊導致業務中斷、金融機構間復雜的網絡聯系等多個風險點和震蕩源，呈現多維度、非線性、隱蔽性、傳染性的特點，全球宏觀環境和金融市場蘊藏著較大的不確定性。橡樹資本提出，從歷史視角出發，“高增長、高杠桿和敢于承險”的時代或已經讓位于“風險控制、下行管理和回報顯著分化”的新時代，每個機構基于自身的認知，都在努力尋找更具確定性的發展和增長方式。奈特認為，不確定性指不可度量的風險，意味著人們無法預知沒有發生過的將來事件，默文·金和約翰·凱進一步區分“可解決的不確定性”和“極端不確定性”，其中極端不確定性強調有概率分布描述的小概率事件與不可想象事件之間存在的大量可能性。不確定性和波動加劇大背景下，投資組合和資產受不同變量的乘數效應影響，復雜性、模糊性大為增加，包括直接和間接影響、長變量和短變量、經濟變量和非經濟變量等，金融市場、資管產品、大類資產、特定資產不同維度正負反饋效應疊加，同時組合內部不同資產間可能存在很多難以察覺或難以準確計量的相關性和非線性關系，長時間習慣于低波動宏觀環境下的投資運作模式有必要應時而變，投資風險管理的挑戰更為嚴峻。

不同類型風險的應對策略

不確定性與風險存在天然的聯系。在不確定性和波動加劇的時代，人們可能將關注點更多向風險管理和安全領域傾斜，并愿意給相關資產更高溢價。由于未來是不確定的，風險管理除了邏輯推理和統計分析外，專家經驗以及在此基礎上的科學決策思維同樣重要。目前大量的風險管理手段和方法更多是對過去的總結、分析、提示和報告，面向未來的風險管理手段和方法依然缺乏。從時間和劇烈程度兩個維度，可以將風險初步分為以下三種類型，不同風險類型對應差異化的處置策略。

一是短期且劇烈波動的風險。當整個行業或者大部分機構未預判到的市場調整或外部沖擊突然發生，并在極短時間內大幅波動，這類沖擊更多依靠機構的應急能力、執行和落地能力，以及平時基礎積累能力，重點在于化險為夷、轉危為機。

二是中長期且緩慢積累的風險。此類風險不具有短期明顯的破壞性或沖擊力，但是長期可能累積重大風險隱患，或逐漸加重機構的脆弱性，更多依靠機構未雨綢繆的強烈風控意識、業務結構調整能力、專業能力建設、高風險環節識別和改進、合理的激勵約束機制建設等。

三是極端風險。當風險上升到可能引發金融危機或者全市場廣泛震蕩層面，除了機構自身積極采取“自救”措施，也需要盡快穩定市場環境，同時政策層面、市場各類機構共同努力，如采取臨時性調整政策、協調統一行動等穩定市場預期和度過危機。

充分認識波動可能進一步加大的潛在投資風險

股票市場波動特征

從2007—2022年歷年年化波動率情況看，與全球主要發達市場相比（納斯達克指數、日經225、法國CAC40、德國DAX、英國富時100、標普500、道瓊斯工業指數、韓國綜合指數），我國A股市場整體波動屬于中高水平（見圖1）。萬得全A波動率除2011年、2020年等年份以外，大部分年份市場波動率位于相對靠前位置，個別年份如2015年甚至達到47%。2022年，國際金融市場呈現波動加劇的特征，給資產管理人賺取收益帶來較大挑戰，截至12月18日，萬得全A年化收益率-17.35%。

債券市場波動特征

除權益市場高波動已經取得共識外，隨著2022年11月以來市場的持續調整，債券市場波動性重新被投資者認識。如圖2所示，從中國、美國、英國、法國、澳大利亞、日本等10年國債收益率的波動率看，與國外高波動相比，我國債市波動率明顯較小。反之也說明，隨著我國債券市場逐步走向成熟，低波狀態很可能不會一直維持，如果相應的政策、機制、管理和預期不能及時建立和調整，一旦遇到中高波動情形將帶來更大的市場沖擊和連鎖反應。對于資產管理人來說，要站在歷史視角充分認識到全球宏觀環境可能發生的轉向，調整投資思維方式，結合機構資源稟賦，制定適應高波動市場環境的投資策略，并配套相應運行機制。

波動率同時包含收益率高于均值和低于均值的情況，如果關注市場向下的波動，我們認為既是風險釋放的表現之一，也意味著新的資產配置機會增加。風險沖擊過程中，不同投資組合表現出的抗風險能力存在差異，以債券型基金為例，11月初至12月6日短期純債型基金最大回撤區間1BP（基點）至200多BP不等，中長期純債型基金最大回撤區間1BP至600多BP不等。如果用“韌性”概念表示，經濟合作與發展組織（OECD）（2014）定義“韌性”是一個系統從沖擊中吸收和恢復的能力，提出吸收能力、適應能力和變革能力有助于增強系統韌性。對應到投資組合，可表示為組合在受到風險沖擊后凈值反彈和恢復的能力，以及恢復的速度和力度，一般可以用最大回撤恢復天數、相對市場平均回撤恢復時間、連漲天（月）數、勝率、下行風險、最大上漲幅度等代理指標觀察。

構建更具韌性的投資風險管理體系

資產管理人的組合表現很大程度上與市場息息相關。既然市場波動是不可避免的，外部沖擊和一系列潛在風險大多數情況下也無法預知，當面對“未知的未知”風險時，韌性管理可以體現出更好的適用性和靈活度。一方面，管理人結合產品期限、產品投資性質、市場預判、投資者結構等，合理配置風險收益比表現良好的資產；另一方面，從韌性原則出發，注重受到沖擊后的恢復速度、恢復程度等，減輕潛在不利影響對組合的沖擊，側重于從提升投資者獲得感角度管理組合，可以作為資產管理人構建差異化核心競爭力、探索絕對收益定位的方向之一。

基本思路

韌性管理角度，事前通過構建高韌性的投資組合，有利于筑牢抵御風險的基礎，事后當風險沖擊發生導致組合凈值下跌時，有利于控制最大回撤的幅度。在此之后，可能出現不同的凈值曲線調整路徑，主要包括：路徑一是凈值快速恢復到沖擊前水平，通過策略和資產調整把握機遇創出新高；路徑二是凈值花費較長時間恢復，且在沖擊前水平附近震蕩；路徑三是凈值在相當長時間內沒有恢復到沖擊前水平。

為盡快推動組合恢復，從分析現有組合結構和特點開始，判斷沖擊影響面大小和持續程度，通過情景分析充分模擬在多種假設情景下的可能沖擊，識別出修復能力強的資產范圍，以及恢復到原先凈值的差距程度，制定相應策略。整個過程考慮產品端期限約束，以及疊加的外部市場環境制約、金融機構行為趨同性、產品開放日可能的流動性影響等。根據風險沖擊的劇烈程度，如果是短期劇烈波動的話，應采取更加敏捷的分析和應對流程。

增強韌性的主要因素

借鑒馬庫斯·布倫納梅爾《韌性社會》思路，一般來說，有利于增強組合韌性的六大因素，多樣性與安全緩沖是基礎，在組合成立之初或者資產配置前首要考慮，流動性、靈敏性和替代性是貫穿組合整個運行過程中動態考慮和調整的因素，吸取小范圍風險事件教訓和重視監管政策信號作為對外部信息的反饋，有利于在組合遭受重大沖擊前及時修正投資行為。六個因素包含內外兩個視角，從不同角度發揮互補作用，共同增強組合韌性。此外，可以通過設置正面和負面各類維度的監測指標，便于查找薄弱環節，衡量和加深對組合修復能力的認識。

第一，多樣性。多樣化的策略和資產配置，有利于降低組合脆弱性，是提高產品絕對收益目標穩定性的重要手段之一，也考驗機構對不同屬性資產的創設和配置能力。通過不同資產的配置兼顧進攻和防守，適度降低與宏觀經濟、政策的相關性。分散度方面，從信用風險、流動性風險、估值風險等全方位評估單一資產風險，以及在組合中的合理比例。即使是同一項資產，在不同類型、期限和投資者訴求的產品里，可能最終對產品貢獻和潛在沖擊程度方面存在非對稱性風險。

此外，投資者多樣化方面，鑒于目前銀行理財投資者特別是購買固定收益類理財的投資者，對于未達業績基準的容忍度較低，需要伴隨整個行業發展，逐步拓展不同風險偏好、不同風格、不同期限要求的投資者。根據Wind數據、《中國銀行業理財市場半年報告》和華寶證券研究，2022年6月末，全部公募基金持有人結構為個人投資者51.87%和機構投資者48.13%，持有理財產品的結構為個人投資者占比99.08%和機構投資者占比0.92%；2021年末證券公司及資管子公司私募產品出資結構銀行理財52.61%、銀行自有資金19.21%、其他企業（不含銀行）16.64%和居民11.55%，理財產品的個人投資者占比明顯較高。

第二，安全緩沖。增強投資組合的吸收能力，即日常投資管理中預先設置風控措施，在沖擊發生時，可以有效地先吸收一部分風險，為接下來組合凈值恢復創造有利條件。對應到投資風控，主要體現為安全邊際、安全墊和賠率概念，增加組合容錯率，即使個別資產選擇錯誤，也不至于導致組合回撤過大，掉入難以恢復的“陷阱”區間。資產端的安全邊際考慮價格和內在價值的差異程度，再誘人的投資也要以合理價格為基礎，塞思·卡拉曼認為，“只要金融市場沒有將基本面價值完全反映在證券價格中，投資者將會獲得高安全邊際”；組合端如果成立時點處于市場合理點位，在前期積累足夠的安全墊，有助于增大調整空間，控制整體回撤；賠率模型一般強調預期收益，可審慎選擇分析師盈利預測、估值、預期盈利、預期增速等數據，一定程度上體現安全緩沖的理念。

第三，流動性和靈敏性。投資組合流動性管理方面，關注組合高流動性資產配置情況。資產管理人是否能在合理預判宏觀和市場走勢的基礎上，如市場異常低波動狀態、貨幣投放機制發生較大變化等，及時調整資產、期限、風格等結構，儲備預防性資金，以應對沖擊。負債驅動投資方面，不同來源資金的風險偏好、訴求和對組合收益風險特征認知的差異較大，更加注重負債端管理能力與資產端管理能力相匹配，細化投資者適當性管理，盡量使得組合風險定位與投資者預期相契合。

第四，替代性。一是資產性價比的科學評估。比如組合里面不同券種、個券、久期、估值等性價比比較，信用債和利率債比較、中短利率和長端利率比較、不同股票隱含回報率的變化、行業配置中相對強弱關系等，持續用高性價比資產替換低性價比資產。二是替代性資產尋找的難度。各類資產間的轉換需要成本和時間，如果轉換成本高、交易完成時間長，替代性作用發揮將明顯受限。

第五，吸取小范圍風險事件教訓。金融市場除了偶發的短期劇烈調整以外，也會出現多次相對輕微的波動。資管產品遭受小規模沖擊后即使實現安全兌付，也要及時復盤產品運作全流程，對于必要的空白點抓緊彌補，已經制定的措施檢視未執行到位的原因，如果沒有嚴格的糾偏機制，風險隱患可能會逐漸加大。

第六，充分認識監管政策信號作用。隨著監管政策和工具的豐富，特別是逆周期管理政策引導和實施，有助于降低金融市場系統性風險，也向市場參與者傳遞有價值的參考信號，需要警惕隨后可能出現的市場反轉。

（張翎為華夏理財有限責任公司風險管理部副總經理。本文僅代表個人觀點，與所在機構無關。本文編輯/秦婷）