我國財富管理業務觀察：基金優選、投顧及定投

傅福興　李伊凝

在財富管理領域，宏觀與微觀往往存在割裂。本文建議，在監管層面，可通過完善基金銷售業務模式的相關規則，構建更為詳細的適當性制度；在金融機構業務層面，則需要考慮基礎實操中的分類匹配。財富管理的發展不是可以一蹴而就的事情，其需要長時間的框架搭建與人員配置。

截至2022年6月底，我國公募基金數量破萬，公眾投資熱度不亞于存款和銀行理財產品，其儼然成為距離大眾最近的財富管理業務之一。然而，多數投資者對基金的認知程度與其投資熱情無法匹配。尤其是在經歷近一年的大幅回撤后，基金投資者教育不足的狀況更為凸顯，“基金賺錢，基民不賺錢”成為目前亟待解決的問題。

財富管理要求參與人具備豐富龐雜的知識儲備，在變化莫測的市場環境中與矛盾重重的人性做斗爭。我們意識到，在市場大幅波動的行情里，并非基本面分析失效，而在于其早已被充分定價，波動卻可能是由市場交易情緒引發的。面對如此復雜的財富管理，諸多專業金融投資機構尚且常常出錯，苛求普通投資者時刻保持理性與睿智顯然是不合理的?？v觀當前國內財富管理中基金銷售業務的打法，常見有基金優選、投顧與定投三種模式，均宣稱其能解決“基民不賺錢”的問題。

表面上看，基金中投資者似乎是因其擇時錯誤導致的虧損。但是，主動管理型基金的本質就在于將資金交給具備專業知識的基金經理去管理。大多普通民眾正是意識到自身水平不足以承擔“擇時”重任，才會做出投資基金這一選擇。既要求投資者相信基金經理并長期持有基金，又要求投資者掌握專業知識以完美擇時申贖基金，顯然是個悖論。若投資者能夠在主動管理型基金中準確擇時，或即意味著其專業水平已經超過多數基金經理，此類投資者想必也早已不在普通民眾的范疇中了。概而言之，主動管理型基金“擇時”的主要責任應在于基金經理，而不在于投資者。相應地，多數金融機構在大方向上有所偏離，其仍將基金優選、投顧及定投等模式定位于去處理投資者擇時的問題。

我們認為，當前監管的適當性規則已然為基金銷售業務指明了方向，其準則即為“將適當的產品銷售給適當的投資者”。狹義適當性可理解為監管規則字義中的風險等級匹配，即基于投資者的風險承受能力及產品或服務的風險等級等因素，由基金銷售機構提出適當性匹配意見，其關注適配的變量為風險。而本文所指稱之適當性規則，既涵蓋淺層形式上的風險匹配因素，也要求銷售機構更深層次地識別客戶。據此，或可通過解構基金優選、投顧及定投等常見模式，以期見微知著，構建其與監管中適當性規則的銜接，從而促進我國財富管理業務的健康發展。

基金優選

機構代銷公募基金可大致分為兩種模式：一是基金超市模式，即盡可能上架全市場的公募基金產品，由投資者自行選擇；二是基金優選模式，即由代銷機構對市場上的公募基金進行篩選，擇優上架代銷。而在私募基金代銷領域，因其須面向特定合格投資者等，基金超市模式適用度較低，代銷機構主要采用私募基金優選模式。然而，“基金優選”可能本身就是個偽命題。真正實現“基金優選”這一目標的前提是，代銷機構在投資水平、專業能力、策略選擇等方面高于基金經理，否則無法確信代銷機構能夠勝任這一職責。

目前代銷機構所謂的基金優選，多以產品期間收益率、漲跌幅、最大回撤等業績指標為標準，與其說是優選，不如說是業績排名更為直接明了。渠道往往會主動推薦短期表現突出的基金產品，迎合廣大投資者的認知水平與心理需求，以提升機構的代銷收入。但短期表現突出的產品往往意味著其波動大，在市場風格切換的時候，不可避免地要面臨較大的回撤。而在私募基金的選擇上，代銷機構縱然明白“業績不是全部”這一道理，并且反復去詢問管理人的投資策略、投資理念、風控方法及因子選擇等要素，但仍舊是要回歸到以業績作為權重最高的評審指標，最終觸發“過往歷史業績不預示未來表現”而使“優選”失敗。

回溯近10年每年收益率排名首位的權益類基金，會發現當年首位的產品，次年大概率低于同類平均收益。除卻單產品的特殊因素，即使以基金指數為例，也會發現各類基金均存在極大的波動（見圖1）。

顯然，不同類型的基金產品均準確地驗證了“過往歷史業績不預示未來表現”。在市場風格切換的過程中，表現優異的歷史年化收益率也難免對應出極大的回撤，此現象在權益類基金中尤為明顯，“明星產品”及“明星策略”普遍被證偽。因此，基于業績表現優選出的基金或許會在相當程度上加劇投資者的虧損，需要慎重考慮由代銷機構“優選”基金予投資者的合理性。

基金投顧

在金融監管層面，投資顧問作為資本市場的基礎性中介服務，有利于進一步解決市場信息不對稱和投資者教育不足的問題，同時可以在相當程度上促進金融機構專業化分工。近年來基金投顧的熱度極高，有觀點認為，基金投顧業務將成為我國未來財富管理發展的新方向，各大金融機構也紛紛在此布局。

銷售機構上線基金投顧業務大致可分為自主展業和引入展業兩種模式。在自主展業中，銷售機構自身須具備基金投資顧問業務試點資格，可在銷售平臺上線自家的投顧組合；引入展業模式則是銷售機構不具備試點資格，通過引入具備試點資格機構的方式，在平臺上線其他機構的投顧組合。實踐中，自主展業的機構通常會兼顧引入其他機構的投顧組合，而僅能適用引入展業模式的機構也會同時對接多家試點機構的投顧組合。因此，銷售機構將再次面臨與單只產品準入時觸發的問題，即是否能夠“優選”以及如何“優選”出投顧組合。

投資顧問在我國早已不是新興角色，但過往其通常作為一種銷售業務人員的形態存在，幾乎等同于客戶經理，事實上基金投資顧問應當有其特殊職能。當前財富管理的主要問題仍聚焦于資金持有期限，基金投顧的“陪伴”或可在相當程度上應對這一難題。誠然，我們都不能否認基金長期持有的重要性，但如何界定“長期”以及是否在該期間內贖回，顯然是亟須討論的問題。

實踐中，銷售機構對業務人員的考核激勵指標往往為“流量”和“存量”，“流量”要求業務人員將產品賣出去，“存量”則要求保證客戶持有產品的時間，用以進行規?？己?。在此驅動下，“止盈”往往被刻意忽略，甚至會出現業務人員為維持留存時間而導致客戶錯過最佳止盈時點的情況。相較而言，我們在股權基金中會特別重視項目的退出，并常以此作為股權投資的最后一環。因此，基金投顧也應當承擔起提示風險的職責。

基金定投

一般而言，選擇基金定投有強制儲蓄和追求收益兩種目的。僅將定投作為儲蓄工具的投資者通常選擇貨幣基金等波動較小的產品，追求更高收益者則傾向于權益類基金。定投方式能持續獲取較高收益的邏輯是，在市場下跌的過程中不斷買入以降低成本并增加籌碼，等待市場上漲獲利，實現所謂的“微笑曲線”。顯然，市場的變動不會只有前述一種情況。

在市場震蕩期間，定投無法有效降低成本；在市場上漲期間，定投將持續提高買入成本，收益率不如在期初買入；即使在市場下跌期間，一旦下跌持續的時間過長，定投后期對成本的邊際影響將逐漸減弱，持有份額的增加反而可能導致更多虧損。事實上，我們發現，在近一年基金大幅下跌的過程中，堅持定投而導致更大虧損的投資者不在少數。

定投是一種幾乎完全放棄擇時的投資方式，其得以經過歷史的檢驗而呈現在公眾面前，當然有特定的適用人群和時機。簡單來講，定投可能更適合有固定收入但剩余可支配收入較低，并且不愿花費過多時間研究投資，同時兼具儲蓄與低收益低風險需求的群體。但定投仍然不會如部分銷售機構所稱，只要長期堅持，就是穩賺不賠的選擇?！拔⑿η€”固然不會缺席，但會遲到。對于銷售機構而言，推薦基金定投可以帶來申購費和保有規模的持續增長。在投資者的角度，定投雖然能解決短期盈虧的心理平衡問題，但回歸到根本仍需要面對定投對象及止盈時點選擇等困難。

適當性規則

我國多數金融機構仍將財富管理業務簡單地等同于產品銷售，執著于將各種所謂的優選產品不加區分地推薦于所有群體。在投資者出現虧損后，機構則將責任歸咎于投資者缺乏相應的投資知識和理念。實踐證明，代銷機構的“擇時”與“優選”能力并不高于管理人，因而傳統的賣方模式反而加劇了投資者虧損的狀況。在此，我們需要重新思考代銷這一中介機構的角色定位，投顧組合或優選都只是形式表象，其實質應當回歸到對基金產品進行分類，以真正實現將適當的產品銷售給適當的投資者。

通過分析國內數家代銷機構的產品推介交互界面，大致有三種產品分類方式：一是根據基金的類型，區分為股票型、債券型、混合型等；二是根據收益和回撤的情況，區分為進攻型、保守型等；三是根據預期持有時間期間，區分為隨時取出、一個月期、三個月期、一年期、三年期等。前兩種分類方式未提供更多的標簽信息，一般的投資者仍然會以短期收益情況做選擇；第三種分類方式只關注了資金與時間錯配的問題，而資金的屬性不僅限于時間要素。

財富管理中最簡單的匹配方式，大概就是在當下的時點觀測產品與資金的匹配程度?，F有的監管適當性規則僅以五級風險分類對應的方式進行匹配，可能尚不足以應對市場上紛繁復雜的產品與投資者。在金融監管層面，真實、準確、完整地披露基金信息原就是基金信息披露義務人的重要責任。實踐中，金融機構往往會突出強調產品短期收益而刻意忽略回撤風險，雖在形式上提供了產品的所有應披露信息，但實質上投資者根本無法從海量的信息中進行有效的篩選。因此，可先從產品和資金兩端分別建立多維度的識別體系，再進行有效的分類匹配。

在產品端，可識別風險管理、證券選擇及時機選擇三方面的偏好，對其進行綜合分類。風險管理方面，主要表現為風險回報交換的效率；證券選擇方面，應充分披露產品選擇的行業板塊或品種，主要考察其超額收益的情況；在時機選擇方面，則是比照業績基準，評估產品調整資產配置的情況。此外，在投顧組合風險等級適當性方面，由于基金投資組合通過分散投資的方式進行組合資產的配置，其風險收益特征可能與所持有的單只產品不同，因此可能存在單只成分基金的風險等級高于投資組合策略風險等級的情況。在資金端，則需要識別客戶的認知水平和資金屬性。正如VIX（Volatility Index）被稱為恐慌指數一樣，市場的下跌往往會比上漲更為劇烈，一般人對可承受的回撤缺乏現實的感知。實踐中，通常使用問卷的方式確定投資者適當性等級，并不能真正了解客戶認知的實際水平。而在資金屬性中，除了預期持有時間外，還可以區分出資金來源、投資目的、資產配置情況等。在匹配層面，則需要完成信息披露和分類標簽兩項工作。在有效識別兩端信息并形成分類標簽的前提下，向投資者充分披露產品各方面的重點信息，最終再對不同生命周期的群體進行差異化匹配。

結語

梳理宏觀戰略與歷史沿革固然重要，但無論是提出問題或是解決問題，均與微觀密不可分。在財富管理領域，宏觀與微觀往往存在割裂。宏觀方面過于強調搭建戰略體系、專業的投研服務平臺以及漫談科技賦能和數字化轉型等，而在基層卻仍因銷售激勵制度等因素，使得投資者與其直接對接的客戶經理利益存在背離。財富管理與資產管理的差異在于，資產管理聚焦產品，通過產品的投資收益展現價值；財富管理則需要基于對客戶和產品的了解，將產品與客戶的需求進行匹配。財富管理的本質，或許就在于為不同群體的資金在不同時空上的配置提供方案。

在監管層面，可通過完善基金銷售業務模式的相關規則，構建更為詳細的適當性制度；在金融機構業務層面，則需要考慮基礎實操中的分類匹配。財富管理的發展不是可以一蹴而就的事情，其需要長時間的框架搭建與人員配置。貫徹“將適當的產品銷售給適當的投資者”這一原則，勢必有利于我國財富管理業務長久健康的發展。金融機構需要做的或許正是在所有捷徑里，選擇最遠的那條路，即將適當性規則充分適用于財富管理業務。

（傅福興為華泰期貨有限公司金融產品部合規風控經理，李伊凝為慕尼黑大學博士研究生。本文僅代表作者個人觀點，不代表所在單位意見。本文編輯/秦婷）