財政主導與央行選擇：英減稅風波的啟示

任康鈺　張懷清

2022年英國中央銀行在面對減稅計劃引發金融市場動蕩時，展現了較高的操作藝術性和獨立性。這對我國具有一定的啟發意義。一方面，要引導社會觀念轉變，嚴格區分“財政的錢”與“央行的錢”，加快建立現代財政制度，充分利用市場化方式為財政赤字融資；另一方面，以建立現代中央銀行制度為契機，加快建立適合中國經濟金融狀況的貨幣政策框架，以此提高貨幣政策的效果。

擔憂通脹不可控是英減稅計劃引起市場震蕩的主因

2022年9月23日，英國特拉斯政府公布減稅措施，導致金融市場大幅震蕩，養老基金遭遇流動性困境。其主因是，金融市場擔心，在財政主導下英國通脹不可控制。

英國減稅計劃引起金融市場大幅震蕩

減稅計劃免除大約450億英鎊稅收，擬取消將公司最高稅率提高到25%的計劃，保持在當前19%的水平；從2023年4月起將個人所得稅基本稅率從20%下調至19%；計劃削減印花稅，將免稅額從12.5萬英鎊調升至25萬英鎊；擬在2023年推出新減稅措施，包括進一步削減所得稅、取消對年收入超過5萬英鎊并申請兒童福利的父母或監護人征收費用等。

減稅方案引起金融市場大幅震蕩。減稅方案公布后，英鎊匯率持續大幅波動，9月26日亞洲早盤英鎊對美元匯率一度下跌4.9%，達到1971年以來最低水平。英國國債價格下跌，收益率上升，9月27日10年期國債收益率上升至2008年以來新高（4.5270%）。股市連續三天下跌。國債下跌迫使養老基金追加抵押品，而養老基金源于利率互換（Interest Rate Swap）的虧損也加劇了其流動性危機，迫使養老基金出售更多國債，這進一步引致國債價格下跌。

市場對持續高通脹的擔憂是金融市場震蕩的主因

英政府債務水平較高。英國的赤字率在2020年和2021年分別為12.6%和7.9%，高于2015年至2019年期間的均值（2.9%），政府債務杠桿率從2019年末的83.8%上升至2021年末的102.8%，2022年1季度末債務余額為23654.39億英鎊。減稅方案大約免除450億英鎊，這些資金將主要通過發行政府債券來籌集，惡化了公共財政前景。據英債務管理局預測，預計2022—2023財年凈融資將大幅增加724億英鎊。經濟學家和金融機構普遍認為，英政府減稅政策將導致政府債務不可持續，政府債務（及財政赤字）至少在短期內將會上升，進一步推高通脹。由此，市場對中長期通脹走勢的預估總體處于悲觀狀態。

英央行應對財政主導的舉措

被迫暫停緊縮性貨幣政策，并向市場注入流動性

英政府減稅計劃公布后，股市、債市和匯率等大幅波動，養老基金遭遇的追加抵押品和流動性危機以及國債價格螺旋式下跌引致金融風險明顯上行。英格蘭銀行于2022年9月28日宣布，暫時推遲量化緊縮，并無限量增加購買長期國債，該政策在9月28日至10月14日期間完成。10月10日英央行推出了新的措施穩定金融市場，10月10日至14日最后五天內，將日國債購債規模從50億英鎊提升至100億英鎊；并推出一項臨時性擴大抵押品回購機制，截至11月10日，擴大央行回購操作的抵押品范圍，拓寬商業銀行在提供短期現金方面的空間，以此緩解采用負債驅動型投資策略的基金面臨的流動性壓力。10月11日英格蘭銀行將養老金重倉的與通脹指數掛鉤的國債納入其債券購買計劃，以對抗潛在的債券價格下降風險。

英央行展現了較高的操作藝術性和獨立性

除英格蘭銀行實施穩定金融市場的具體舉措外，以下幾方面可供借鑒。一是向市場清楚表達央行政策意圖。9月28日，英格蘭銀行向市場強調，購買國債僅是金融穩定行動的一部分，而不是貨幣政策工具，是暫時的，購債計劃在9月28日至10月14日完成。二是維護央行信譽。英格蘭銀行明確表示，將加強與市場對話，讓市場確信央行有能力應對通脹，向市場展現讓未來通脹回到2%的決心。三是英格蘭銀行明確要求金融機構盡快自救，防止道德風險。10月11日，英格蘭銀行行長貝利再次明確而堅定地向市場表明：在10月14日前，養老基金要完成倉位再平衡，到時央行將結束對國債市場的緊急支持計劃，進一步向市場強化了央行干預是暫時的，讓金融機構自身盡快化解流動性危機，督促金融機構自救。此外，英格蘭銀行的政策措施也給政府減稅計劃增加了壓力?？傮w看，面對英政府財政主導的情景，英央行舉措是適宜的。

在財政主導視角下央行宜優化貨幣政策

目前，很多國家政府債務已達到創紀錄的水平，并且面臨高債務和“滯脹”狀況，英減稅計劃引發市場動蕩是財政主導下的典型案例，英格蘭銀行遇到的政策選擇問題各國央行都或遇到，財政主導情景下如何優化貨幣政策值得關注。

英國面臨高債務與滯脹的困局

一方面，英國通脹率持續維持高位。2022年4月至10月，英國CPI同比在9%以上，10月達到11.1%，創1981年10月以來新高，在發達經濟體中屬于較高水平。在2022年11月出版的貨幣政策報告中，英格蘭銀行預測2022年4季度CPI漲幅為11%。另一方面，多數經濟學家預測英國經濟將從第三季度開始進入衰退。2022年11月，英格蘭銀行預測2022年四季度GDP增速下降，2023年和2024年都維持在較低水平，失業率也將上升。

為應對持續高通脹，2011年11月3日，英格蘭銀行宣布加息75個基點，這是該央行33年來最大的加息幅度，其首次加息是在2021年12月；截至2022年11月18日，英央行已經連續8次加息，將基準利率已上調至3%。不過，對英國而言，這次通脹飆升主要源于供給因素，特別是能源價格。鑒于經濟衰退的前景，在供給因素引致通脹的情況下，依靠放緩內部投資和消費抑制通脹還是有可商榷之處。就負責預算開支的政府而言，選民受到生活成本飆升的影響，政府通常更傾向于增加政府支出或減稅，而不是在經濟衰退增加稅收或縮減開支。英政府面對經濟衰退前景，試圖通過減稅計劃，促進經濟增長，也不能說毫無道理。但其與高政府債務率、遏制高通脹的貨幣政策背道而馳。此外，如果財政和貨幣政策同時收緊，經濟可能會面臨更大衰退。

財政主導下的政府選擇困境

根據經濟學理論，償還政府債務的最終資金來源，要么是未來財政收入減去支出后的盈余，要么是未來央行的鑄幣稅。在金融市場成熟情況下，為實現政府債務按期償還，財政收支各期須滿足跨期預算約束。當前，從全球看，財政政策和貨幣政策的關系大體上可分為財政主導（fiscal dominance）和貨幣主導（monetary dominance）。在財政主導下，財政當局獨立設定其各期財政收支，確定各期盈余和國債發行額，為保證中央政府債券不違約，貨幣當局必須提供給定數額的鑄幣稅。在貨幣主導下，貨幣當局獨立決定各期貨幣供應量，完成貨幣政策目標；為按期償還政府債務，財政當局設定其各期財政盈余和各期債券發行額，以實現政府財政跨期平衡。

如果當前政府債務過大，并且不能以通過未來財政盈余得以彌補，那么部分政府債務可能就需要央行超發貨幣。在世界各國經濟的運行實踐中，央行往往被迫采取降低利率、擴大貨幣供應量等方式，實現財政收支的跨期平衡。在這樣的情景下，央行可以選擇本國通貨膨脹發生的時間，但最終無法避免通貨膨脹。央行可以控制目前的通脹率，但當前的緊縮的貨幣政策可能導致未來更高的通脹率。此外，如果企業和居民是完全理性預期的，即使央行當前實施緊縮貨幣政策，也無法控制當前的通脹水平，甚至導致當前更高的通脹率。

央行宜從財政主導下視角實施貨幣政策

在政府債務和財政赤字沒有受到有效約束的情況下，多數國家是財政主導的，央行最終無法完全按照自己的意愿行事。主要基于政治上和金融市場壓力的因素，而不是政府債務可持續性和通脹的考慮，英國政府最終放棄了減稅計劃。在市場經濟體，財政與貨幣政策的不協調將會導致經濟金融波動更加頻繁，英國經歷在世界其他地區或會再度上演，目標不明確、完全缺乏（與貨幣政策）協調性的積極財政計劃尤為需要擔憂。在非市場經濟體，財政與貨幣政策不協調的隱性社會成本會更高。在很多政府強勢的經濟體，一旦財政政策出臺，央行將被迫適應財政政策，這對央行采取適宜的政策提出了更高要求。

在政府高杠桿、經濟滯脹情景下的最優選擇是平滑通脹率。在約束條件存在下，政府債務確定后，政策制定者可以在財政收入、財政支出和通脹率三者之間選擇；在財政支出剛性情況下，則只能在財政收入（稅收增加引致經濟衰退）和通脹率之間選擇。在政府債務較高，無法依靠財政盈余償還的情況下，通脹不可避免，央行貨幣政策的最優選擇是平滑通脹率。例如，2020年美聯儲提出了平均通脹目標制。在金融市場成熟的主要發達經濟體，政府能夠在金融市場獲得融資，解決財政跨期的流動性問題，得以實現上述跨期優化問題。在金融市場不發達的經濟體，無法完全以市場化的方式融資，面對剛性支出，政府解決財政收支跨期流動性問題面臨一系列問題，有的被迫采用直接財政在央行透支的方式，有的利用政府控制的金融機構為財政融資等，此時央行就很難平滑通脹率。

啟示

目前，我國財政收支，特別是地方財政收支壓力較大，財政主導的情景頻現，而提高公共部門資金運用整體效率的重要性日益突出。因此，一方面，要引導社會觀念轉變，嚴格區分“財政的錢”與“央行的錢”，加快建立現代財政制度：另一方面，央行宜以建立現代中央銀行制度為契機，加快建立適合中國經濟金融狀況的貨幣政策框架，以此提高貨幣政策的效果。

第一，澄清相關認知，引導社會觀念轉變。目前，財政部不能在央行直接透支已成為認知主流，但在我國，就財政與央行關系而言仍然存在一些認識誤區，即財政部、央行屬于國務院組成部門，貫徹執行黨中央國務院的決策部署，從整體利益考慮，財政與央行的邊界不需要那么清晰。在主要發達經濟體，財政部與央行職責界限清晰明確，財政部資金運用受到嚴格監管。央行執行貨幣與匯率政策、金融穩定等履職形成虧損，由財政部彌補；央行營運過程中產生利潤，按照法律規定上繳財政部。央行在二級市場獨立買賣各類資產，弱化貨幣政策的分配效應。在此前提下，財政部與央行在具體政策操作中強化政策協調配合。從新興市場和發展中國家經歷看，財政赤字貨幣化是通脹率持續處于高位的根本原因。在中國，扎細、扎密、扎牢財政與央行間的籬笆，二者各司其職，至少在以下方面是有利的：一是可以有效避免亂用財政赤字貨幣化，提高央行穩定物價的能力和作為最后貸款人保持宏觀金融穩定的能力。二是增強財政資金預算約束，避免廣義政府資金中存在未受到監督的資金運用，提高公共資金運用的整體效率。因此，要積極引導社會觀念的轉變，清晰明確界定財政部與央行邊界。

第二，區分“財政的錢”和“央行的錢”重要性日益突出。在計劃經濟體制下，完全是財政主導的。改革開放以后，財政主導弱化，央行獨立性增強，以1995年中國人民銀行法頒布為標志，財政部直接向央行透支的情況大幅度減少，央行穩定物價能力大幅度提高，1995年以來，我國物價漲幅維持溫和水平，波幅大幅收窄。2022年全球通貨膨脹嚴重，是40多年以來最高的通貨膨脹，美國、歐元區、英國等主要發達經濟體通脹率在9%以上，部分新興市場經濟體和發展中國家的通脹率在50%以上，少數幾個經濟體通脹率達到90%以上。2022年我國通脹率（CPI）漲幅是2%，過去五年即2018—2022年，我國通貨膨脹均值2%；過去十年即2013—2022年，我國通脹率均值也是2%。這是一個非常理想的、也是很多央行追求的通貨膨脹水平。面對百年未有之大變局，在黨中央、國務院的堅強領導下，我國穩健的貨幣政策實現物價穩定是非常不容易的。近年來，特別是疫情暴發期間，時時有人提出財政赤字貨幣化問題。因此，區分“財政的錢”和“央行的錢”的緊迫性日益突出。受疫情沖擊、房地產下行以及減稅降費等因素的影響，財政收支特別是少數地方政府財政收支壓力較大。針對這種狀況，積極的財政政策要加力提效，特別是要大力優化支出結構，完善財政資金直達機制，促進財政資金規范高效使用；硬化預算約束，嚴格財政收支規范管理；規范地方政府融資平臺公司管理，遏制隱性債務增量，穩妥化解存量，牢牢守住不發生系統性風險底線。

第三，有意識主動地利用市場化方式融資。中國人民銀行法1995年頒布以來，財政部與央行各司其職的邊界逐步建立。在此期間，我國金融體系有一個發展過程，其廣度和深度可能無法完全高效滿足中央和地方財政的債務融資需求。經過持續多年的市場化改革與發展，目前，我國金融體系的廣度和深度已完全能夠滿足各級財政以市場化方式融資的需求，為明晰財政與央行邊界提供了良好的社會條件。

第四，積極推動宏觀金融層面的財務重組。分稅制改革以來，財政政策地方化特征突出，在財政預算制度不完善的狀況下，地方財政以各種方式金融化，主要體現為地方政府隱性債務風險，這不僅使得區域地方財政風險上升，也會影響金融機構穩健運行，放大區域經濟風險。財政部門要積極穩妥防范化解風險隱患，抓實化解地方政府隱性債務風險，從解決基礎性問題入手，加強地方政府融資平臺公司治理，防范地方國有企事業單位“平臺化”。逐步剝離政府融資功能，形成政府和企業界限清晰、責任明確、風險可控的良性機制。央行在二級市場購買國債是各國央行的常規性操作，央行應主動積極創造場景，為債務重組創造寬松融資條件。

2023年3月，中國的金融監管領域又一次迎來重大改革，中國人民銀行在機構設置和監管職責上都有所調整，這是我國在建立現代中央銀行制度上的重要一步，也是不斷完善貨幣政策框架的重要舉措，使其適合我國經濟、金融狀況，和其他方面的宏觀調整政策一起促進我國經濟、社會的高質量發展。

（任康鈺為北京外國語大學國際商學院金融系主任、教授，張懷清為對外經濟貿易大學博士后流動站博士后。本文編輯/王茅）