預測性信息虛假陳述民事責任研究

■趙 昊

一、問題的提出

2017年7月13日，上海飛樂音響股份有限公司（以下簡稱飛樂音響）發布《2017年半年度業績預增公告》稱：“經公司財務部門初步測算，預計2017年1—6月實現歸屬于上市公司股東的凈利潤與上年同期相比，將增加400%左右……本期業績預告的財務數據未經注冊會計師審計……具體準確的財務數據以公司正式披露的2017年半年度報告為準，敬請廣大投資者注意投資風險?！雹賲⒁姟渡虾ｏw樂音響股份有限公司2017年半年度業績預增公告》，資料來源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2017-07-13／1203700496.PDF，2023年9月19日訪問。2017年8月26日，飛樂音響發布《2017年半年度報告》提到：“公司實現歸屬于上市公司股東的凈利潤293,303,735.65元人民幣，相比2016年同期數據增長427.30%?！雹趨⒁姟渡虾ｏw樂音響股份有限公司2017年半年度報告》，資料來源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2017-08-26／1203872305.PDF，2023年9月19日訪問。

2019年10月31日，中國證券監督管理委員會（以下簡稱中國證監會）上海監管局對飛樂音響下達行政處罰決定書，認定其在項目尚未通過財政部審核的情況下確認收入，不符合收入確認條件，導致2017年半年度報告合并財務報表虛增利潤總額3784萬元，2017年半年度業績預增公告不準確，從而構成虛假陳述。①參見《中國證券監督管理委員會上海監管局行政處罰決定書》（滬〔2019〕11號），資料來源：http：／／www.csrc.gov.cn／shanghai／c103864／c1350949／content.shtml，2023年9月19日訪問。

此后，投資者以飛樂音響實施虛假陳述為由訴至法院要求承擔民事責任。該案經過上海金融法院一審，并由上海市高級人民法院作出二審裁判。在虛假陳述實施日的認定問題上，兩審裁判均認可投資者關于半年度報告虛增財務數據構成虛假陳述的主張。然而二審裁判卻就半年度業績預增公告中相同的虛增財務數據行為作出了相反的認定，認為飛樂音響在披露預測性信息時已對構成業績預增的基礎財務數據可能存在不準確等重要因素作出了一定程度的風險警示，并將其作為論證理由之一認為業績預增公告不構成虛假陳述，其披露日不應作為虛假陳述實施日。②參見《丁某等315名投資者訴上海飛樂音響股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案二審民事判決書》，上海市高級人民法院（2021）滬民終384號民事判決書。

飛樂音響在業績預增公告中只披露了簡單而格式化的風險提示，能否對投資者產生實質性的風險提示作用不無疑問，法院以此為由認為其不構成虛假陳述的裁判思路值得探討。相反，結合《行政處罰決定書》中有關會計處理的認定可知，飛樂音響在不滿足收入確認條件的情況下確認相關收入并以此為基礎編制業績預增公告，這樣的做法是否構成虛假陳述同樣值得探討。誠如二審裁判所述，相較于客觀事實陳述，對預測性信息能否構成虛假陳述應作更加嚴格審慎的認定。③參見《丁某等315名投資者訴上海飛樂音響股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案二審民事判決書》，上海市高級人民法院（2021）滬民終384號民事判決書。然而這絕不是對預測性信息虛假陳述網開一面，基于不合理編制基礎作出的預測性信息同樣可能構成虛假陳述，信息披露人難以通過格式化的風險提示免于承擔虛假陳述民事責任。

上述案例暴露出法院在預測性信息虛假陳述認定問題上的薄弱之處，而更深層次的原因在于，中國證券立法當中的虛假陳述民事責任規范是為處理事實性信息虛假陳述問題而創設的，其并未對預測性信息虛假陳述民事責任問題進行專門立法，在處理預測性信息虛假陳述時適用事實性信息的一般性規范難免會面臨掣肘。

最高人民法院于2022年1月發布《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《虛假陳述若干規定》），在司法解釋層面創設了一套預測性信息安全港規則，在一定程度上填補了現行立法空白，但其在具體法律適用環節仍然留有諸多問題有待解答。例如，預測性信息的概念仍缺乏有效認定；缺乏對口頭預測性信息的規制與保護；現行立法中適用于事實性信息的準確性標準并不適用于預測性信息；安全港規則之下充分風險提示與履行更新義務的具體認定標準均有待明確。鑒于此，有必要系統性研究預測性信息虛假陳述民事責任問題，為通過證券立法與司法合理引導預測性信息披露提供理論支撐，從而有效發揮預測性信息披露在證券市場中的重要作用。

二、預測性信息虛假陳述概述

（一）預測性信息的特征與價值

信息不對稱是市場交易活動中普遍存在的現象，而相較于普通商品市場，證券市場中投資者與融資主體之間的信息不對稱則更為顯著。①See Robert A.Prentice，The Inevitability of a Strong SEC，91 Cornell Law Review 775（2006），p.805.為了盡可能彌合證券市場上廣泛存在的信息不對稱，各國證券法通過構建信息公開制度保障投資者作出合理的投資決策，信息披露制度從而成為證券法的基礎與核心。②參見朱錦清：《證券法學（第四版）》，北京大學出版社2019年版，第106頁。相關投資理論認為，證券市場價格與投資者對證券發行人未來業績表現預期具有高度的關聯性，“投資股票就是投資股票發行人的未來”。③參見李國光主編、最高人民法院民事審判第二庭編著：《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》，人民法院出版社2015年版，第202頁。信息披露不僅包括已經發生的、結果客觀確定的事實性信息，而且包括尚未發生或結果尚未確定的、蘊含主觀色彩的預測性信息或稱前瞻性陳述④為統一表述，本文將包括譯文在內的“預測性信息”與“前瞻性陳述”統一稱為“預測性信息”。（forward-looking statements），如發行人對未來業績的預測、未來發展規劃等。

預測性信息具有區別于事實性信息的鮮明特征，無論是其產生方法、確定性程度，抑或是其向投資者所呈現的內容本身，均與傳統信息披露意義上的事實性信息存在巨大差異。預測性信息更多著眼于未來的情況，是公司對未來事實的估計和推測，⑤參見蔣順才、劉雪輝、劉迎新：《上市公司信息披露》，清華大學出版社2004年版，第138頁。包含濃厚的主觀色彩。由于事物從來不可能完全按照計劃進行，預測性信息與生俱來的不準確性是不可避免的。⑥See Wielgosv.Commonwealth Edison Co.，892 F.2d 509（Court of Appeals，7th Cir.1989）.無論是預測性信息披露人，還是其所聘請的外部審核人，均無法利用現有材料驗證預測性信息的準確性。⑦參見齊斌：《證券市場信息披露法律監管》，法律出版社2000年版，第176頁。因此預測性信息披露曾長期飽受爭議：一方面，發行人管理層可能操縱預測性信息披露，有損證券市場有效性；⑧See Gary F.Goldring，Mandatory Disclosure of Corporate Projections and the Goals of Securities Regulation，81 Columbia Law Review 1525（1981），p.1537.另一方面，非專業投資者容易忽視預測性信息固有的不確定性而受到誤導。⑨See Gary F.Goldring，Mandatory Disclosure of Corporate Projections and the Goals of Securities Regulation，81 Columbia Law Review 1525（1981），p.1534.

盡管如此，預測性信息仍然蘊含重要的價值。一方面，財務投資者的投資決策往往面向未來的投資收益，例如只有當投資者對公司股價有看好的預期或對公司未來有盈余分配股息紅利時才會作出買入證券的投資決策?？梢娕c投資決策直接相關的收益并非事實性信息所反映的歷史收益，而是未來的收益預期。①See Homer Kripke，A Search for a Meaningful Securities Disclosure Policy，31 Business Law 293（1975），p.298.預測性信息對于投資者正確評估公司的潛在盈利能力至關重要，②See Securities Act Release No.5992.（Nov.7.1978）.從而成為投資決策過程中的關鍵性因素。另一方面，公司內部人士及其關聯方等相對于其他投資者而言享有信息優勢，在預測性信息方面則尤為顯著。③See Disclosure of Future-Oriented Information Under the Securities Laws，88 Yale Law Journal 338（1978），p.338.即使公司選擇不披露，其仍可通過日常職務行為等渠道獲取有關預測性信息，從而有機會利用預測性信息實現超額經濟利益，④See Jean.W.Gleason，SECDisclosure Requirements for Forward Looking on Predictive Information，with Emphasis on Projections and Management's Discussion and Analysis，121 Annual Institute on Securities Regulation 253（1989），p.259.而預測性信息的披露則盡可能地消除了這樣的信息優勢。

（二）預測性信息虛假陳述民事責任制度現狀

在證券立法層面，《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）長期以來一直未對預測性虛假陳述問題進行專門立法，其相關規范大多為處理事實性信息虛假陳述而創設?！蹲C券法》第七十八條規定了信息披露的三項法定原則，包括真實性原則、準確性原則與完整性原則，分別對應三項虛假陳述行為，即虛假記載、誤導性陳述與重大遺漏，第八十五條及第一百六十三條則在此基礎上分別就不同責任主體違反上述披露原則而實施虛假陳述行為的民事責任作出規定，對證券虛假陳述民事責任的構成要件與法律后果建立了一套框架性的規則。第八十四條第二款則原則性地規定，如不履行發行人等作出的公開承諾——預測性信息在中國證券市場上的一種典型表現形式，則相關主體須對投資者承擔賠償責任，但該條款并未對民事責任的性質或構成要件等作出更進一步的規定。

同立法現狀相類似，司法解釋長期以來并未對預測性信息給予特別關注。最高人民法院于2003年頒布的《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》并未就事實性信息與預測性信息進行區分。⑤司法解釋的制定者曾對此作出解釋：舊司法解釋的規定是將預測性信息包含在內的，盡管預測性信息與事實性信息在民事責任的構成條件方面有很大差異，但由于訴訟前置程序的存在，只要虛假陳述遭受行政處罰或刑事處罰，無論其為事實性信息抑或是預測性信息，均滿足重大性要件，也只有如此才可能被認定為虛假陳述。上述解釋參見李國光主編、最高人民法院民事審判第二庭編著：《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》，人民法院出版社2015年版，第202頁。然而隨著訴訟前置程序的取消，司法解釋不得不填補其在預測性信息虛假陳述方面的空白。這一局面終于在2022年有所改觀，最高人民法院發布的《虛假陳述若干規定》創設安全港規則，規定了預測性信息虛假陳述的特別法認定方式：披露預測性信息之發行人在同時滿足充分風險提示、編制基礎無明顯不合理以及及時履行更正義務三項免責條件的情形下，免于承擔虛假陳述民事責任。①參見《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（法釋〔2022〕2號），第六條。預測性信息安全港規則的設置填補了現行法上的空白，為預測性信息虛假陳述民事責任制度提供了新的規范進路。②參見李有星、錢顥瑜、孟盛：《證券虛假陳述侵權賠償案件審理制度研究——新司法解釋的理解與適用高端論壇綜述》，載《法律適用》2022年第3期。

（三）預測性信息虛假陳述特別法構建的必要性

在上海安碩信息技術股份有限公司（以下簡稱安碩信息）虛假陳述案中，安碩信息管理層在其與十余批機構投資者的陸續會面中，③參見《上海安碩信息技術股份有限公司關于收到中國證券監督管理委員會〈行政處罰決定書〉的公告》，資料來源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2016-12-20／1202911347.PDF，2023年9月19日訪問。多次介紹公司未來涉足數據信息服務及互聯網金融的發展規劃。④其中兩次會面記錄參見《上海安碩信息技術股份有限公司投資者關系活動記錄表（2014-06）》，資料來源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2014-05-28／64075982.DOC；《上海安碩信息技術股份有限公司投資者關系活動記錄表（2014-08）》，資料來源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2014-06-30／1200020680.DOC，2023年9月19日訪問。盡管管理層也曾多次坦言相關業務的盈利能力存在不確定性并面臨諸多困難，⑤其中兩次會面記錄參見《上海安碩信息技術股份有限公司投資者關系活動記錄表（2015-01）》，資料來源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2015-02-09／1200621993.DOC；《上海安碩信息技術股份有限公司投資者關系活動記錄表（2015-05）》，資料來源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2015-04-30／1200956884.DOC，2023年9月19日訪問。時值互聯網金融風口，發展規劃經一些證券分析師夸大，機構投資者大舉加倉，公司股價一度攀升十余倍，⑥參見《上海安碩信息技術股份有限公司關于收到中國證券監督管理委員會〈行政處罰決定書〉的公告》，資料來源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2016-12-20／1202911347.PDF，2023年9月19日訪問。招致中國證監會行政處罰。中國證監會認為：上述信息披露屬于公司對前景的描繪和設想，但相關業務實際收入占比極小、投入資金和人力有限、缺乏規劃沒有進展、受政策影響暫停無法實施，因此構成誤導性陳述。⑦參見《上海安碩信息技術股份有限公司關于收到中國證券監督管理委員會〈行政處罰決定書〉的公告》，資料來源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2016-12-20／1202911347.PDF，2023年9月19日訪問。隨后投資者訴至法院，上海金融法院直接結合中國證監會的認定，裁判認定其構成虛假陳述。⑧該案由上海金融法院一審，上海市高級人民法院二審，并由最高人民法院駁回安碩信息再審申請為該案畫上了句號。裁判文書參見《劉正心與上海安碩信息技術股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛一審民事判決書》，上海金融法院（2018）滬74民初1361號民事判決書；《劉正心與上海安碩信息技術股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛二審民事判決書》，上海市高級人民法院（2020）滬民終84號民事判決書；《上海安碩信息技術股份有限公司、劉正心證券虛假陳述責任糾紛再審審查與審判監督民事裁定書》，最高人民法院（2020）最高法民申3996號民事裁定書。

安碩信息披露的發展規劃屬于典型的預測性信息，具有主觀性和不確定性。公司的發展規劃往往著眼于長期目標，其能否實現在披露時是不可預知的，受到市場環境、政策因素等多方面外部因素的影響，公司管理層還可以基于外部環境的變化為全體股東之利益而對發展規劃作出審慎調整。法院僅以預測性信息與嗣后實際情況不符為由認定其構成虛假陳述的做法缺乏合理性。

由于專門立法的缺失，證券監管機構在審查預測性信息虛假陳述案件時一貫嚴格適用準確性等并不適合于預測性信息的信息披露原則，并據此追究法律責任。而在虛假陳述民事訴訟長期受制于訴訟前置程序的背景之下，證券司法長期依賴證券監管。適用一般性標準認定預測性信息的做法常常貫穿證券司法，難免造成對預測性信息披露者的過分責難，安碩信息案即是這一現象的生動寫照?？梢?，不區分預測性信息與事實性信息的虛假陳述認定規則亟待調整。盡管《虛假陳述若干規定》創設預測性信息安全港規則，但在立法層面缺乏特別法規則的現狀仍未改變，司法解釋在具體法律適用環節也仍然留有諸多問題有待解答，亟待從立法層面統一構建預測性信息虛假陳述民事責任特別法規則。

三、預測性信息虛假陳述之預測性信息界定規則

（一）預測性信息概念之厘清與構建

依據《虛假陳述若干規定》第六條，一項信息披露只有被認定為預測性信息時，才能夠在虛假陳述民事訴訟中受到安全港規則的保護。在進一步探討預測性信息規范內容之前，首先應當界定預測性信息本身的概念，以明確安全港的保護范圍。然而《證券法》并未界定預測性信息的概念，《虛假陳述若干規定》也僅僅通過“盈利預測、發展規劃等預測性信息”的形式簡單列舉了兩種預測性信息的常見形式，無助于概念界定。證券監管領域同樣并未就預測性信息設置統一的特別法規則，不同環節涉及不同類型預測性信息的規定散見于各類規范性文件之中。

由于預測性信息的概念缺乏界定，在概念的模糊地帶則會產生法律適用上的困難。一方面，當前預測性信息的內涵并不明確，容易引發法律適用上的爭議。例如，“預測”是否必須著眼于相對預測時點之未來事項存在爭議。有觀點認為，業績預告與業績快報所披露之事項均發生于既往業績記錄期，其披露的信息是面向過去的，應當屬于歷史性信息而非預測性信息。①參見黃華：《論我國證券市場預測性信息“安全港”制度的完善》，中國政法大學民商經濟法學院2022年碩士學位論文，第43頁。另一方面，當前預測性信息的外延并不周延，非窮盡式枚舉不能涵蓋證券市場上復雜而豐富的預測性信息披露內容，加之相關證券監管規則零散，難免造成特定預測性信息類型處于規制或保護的真空地帶。

美國法在制定法層面對預測性信息的概念作出了詳盡的定義，而在判例法層面則對預測性信息概念適用中的具體爭議提供解釋方法，對理解和明確預測性信息的概念具有參考價值。美國《1995年私人證券訴訟改革法》（Private Securities Litigation Reform Act of 1995，PSLRA）中的法定安全港規則對預測性信息作出如下定義：第一，對財務事項的預測的陳述；第二，對未來經營計劃和目標的陳述；第三，對未來經濟表現的陳述；第四，對上述事項所依據假設前提的陳述；第五，由發行人聘請的外部審核人員發布的評估發行人的前瞻性陳述的報告；第六，載有美國證券交易委員會（U.S.Securities and Exchange Commission，SEC）規則或規例所指明其他項目預測的陳述。①See Securities Act of 1933§27A（i）（1），15 U.S.C.§77z-2（i）（1）；Securities Exchange Act of 1934§21E（i）（1），15 U.S.C.§78u-5（i）（1）.上述定義不僅涵蓋了涉及財務信息、經營信息、經濟發展、運營結果等多方面預測性信息的內容，而且將其所依據的前提假設及外審人員的評估報告納入預測性信息的范圍。在構建中國預測性信息特別法時，不妨參考上述路徑，在制定法層面通過非窮盡式列舉典型形式加兜底規則的模式明確預測性信息的概念。

關于預測性信息是否必須著眼于相對預測時點之未來事項之爭議，美國判例法的相關探討同樣有助于厘清預測性信息的概念。在Lopez v.CTPartners Executive Search Inc.一案中，原告認為初步業績結果（preliminary earnings results）不屬于預測性信息、不受安全港規則保護，因為其所涉及的期間在披露時已經經過。②See Lopez v.CTPartners Executive Search Inc.，173 F.Supp.3d 12（S.D.N.Y.2016）.紐約南區聯邦地區法院否認了這一觀點，認為在判斷預測性信息時不應考慮期間是否經過，初步業績結果基于不完整或暫時性信息，是對公司最終公布的財務業績的預測，屬于預測性信息。③See Lopez v.CTPartners Executive Search Inc.，173 F.Supp.3d 12（S.D.N.Y.2016）.聯邦第八巡回法院則在Julianello v.K-V Pharmaceutical Company一案中為判斷預測性信息提供了更加明確的標準，法院認為判斷預測性信息的關鍵在于，預測性信息孰真孰假只有在陳述被作出后才能被辨別。④See Julianello v.K-V Pharmaceutical Company，791 F.3d 915，921（8th Cir.2015）.

本文贊同第八巡回法院的裁判觀點，上述裁判路徑同樣適用于中國證券市場。以業績預告中蘊含的財務預測性信息為例，⑤所謂業績預告，是指上市公司預計在會計期間經營業績或財務狀況出現特定情形時，在會計期間結束后、正式公布定期報告前，預先披露公司該會計期間業績的大致情況。參見張保華：《上市公司預測性信息披露制度研究》，載《法律適用》2003年第4期；《上海證券交易所關于發布〈上海證券交易所股票上市規則（2023年2月修訂）〉的通知》（上證發〔2023〕31號），第5.1.1條；《深圳證券交易所股票上市規則（2022年修訂）》（深證上〔2022〕12號），第5.1.1條。其往往只是上市公司財務部門的初步測算結果，準確的財務數據須經完整的審計程序后由審計師最終核定。其中，難免涉及公司財務部門與審計師在具體會計處理問題上的爭議，重大交易、未決訴訟等不確定性事項也均有可能對財務數據的具體會計處理產生影響，業績預告的準確性因而在其作出時往往無法得到有效合理的驗證。例如，當報告期內的未決訴訟在披露預測性信息之后、核定經審計財務數據之前結案時，法院的裁判證實上市公司在資產負債表日已經存在現實的義務，此時即需要對報告期內的財務數據進行調整，具體而言，需要調整上市公司此前已經確認的預計負債或需要確認一項新的負債。因此，業績預告中披露的財務信息盡管隸屬于歷史期間，但由于其準確性尚無法得到驗證，應當被認定為預測性信息。如果要求業績預告符合準確性原則不免過分苛責，加之在中國當前證券監管制度之下，業績預告在特定情況下需強制披露，①參見《上海證券交易所關于發布〈上海證券交易所股票上市規則（2023年2月修訂）〉的通知》（上證發〔2023〕31號），第5.1.1條；《深圳證券交易所關于發布〈深圳證券交易所股票上市規則（2023年修訂）〉的通知》（深證上〔2023〕92號），第5.1.1條。信息披露義務人應當受到預測性信息安全港規則之保護。否則，這將是對上市公司的過分責難，將其充分暴露于財務預測性信息固有之不確定性所帶來的訴訟風險之中。

鑒于在信息披露人作出預測性信息時，其準確性仍然受到嗣后事項之影響，預測性信息區別于事實性信息的本質特征就在于其準確性在披露時尚不可被合理驗證，信息的不確定性無法在揭露時被合理消除，這也是預測性信息的內涵之所在。因此，如果某項信息符合上述特征，即可被認定為預測性信息。

（二）將“公開承諾”納入預測性信息范疇

2019年修訂的《證券法》中新增第八十四條第二款，要求不履行公開承諾的發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員等向投資者承擔賠償責任。所謂公開承諾，通常表現為上市公司或其控制人、董事及管理層等就現金分紅、同業競爭、關聯交易等事項公開作出承諾。②參見陳潔：《上市公司及相關主體違反公開承諾的民事責任分析——以虛假陳述型違反承諾為中心》，載《法律適用》2013年第10期。承諾主體往往通過公開承諾釋放利好信息，以此來實現穩定或拉升上市公司股價的目的。③參見龔澄渝：《公開承諾的法律定位與責任框架——論〈證券法〉第八十四條第二款的適用》，載彭冰主編：《金融法苑（2021 總第一百零五輯）》，中國金融出版社2021年版。承諾主體不履行公開承諾，不僅要對承諾的直接相對人承擔責任，鑒于其具有發行人或相關方的地位，還有可能招致證券監管行政處罰乃至投資者提起的民事訴訟。

中國證監會專門制定了一套監管規則，對公開承諾的概念、信息披露要求、承諾的豁免及違反等事項作出詳細規定。④參見《上市公司監管指引第4號——上市公司及其相關方承諾》（中國證券監督管理委員會公告〔2022〕16號）。盡管如此，違反承諾主體向投資者所承擔賠償責任的具體責任性質和規則適用卻始終并未明確。理論界則衍生出“單方允諾責任說”“違約責任說”“保證責任說”等諸多學說。①參見楊海靜：《單方允諾視角下的證券市場公開承諾》，載《南方金融》2018年第7期。本文認為，上述學說大多是由于“承諾”一詞在信息披露場景中的不規范使用而產生的誤解，并未認識到公開承諾屬于預測性信息披露的本質，為投資者追究違反承諾者民事責任帶來法律適用上的困擾。

有學者從適用不同法律規則的角度出發，將違反公開承諾的行為區分為三類：虛假陳述型、操縱市場型及非典型侵權型違反承諾。②參見趙旭東：《違反資產重組承諾的民事責任分析》，載張育軍、徐明主編：《證券法苑（第二卷）》，法律出版社2010年版；陳潔：《上市公司及相關主體違反公開承諾的民事責任分析——以虛假陳述型違反承諾為中心》，載《法律適用》2013年第10期。其中非典型侵權型相較于虛假陳述型的區別僅僅在于承諾人是否存在主觀惡意，而主觀惡意實則并非構成虛假陳述的必要條件，可見其邊界實則非常模糊。鑒于此，理論界也多有觀點認為應適用虛假陳述侵權責任追究違反承諾相關主體的民事責任，③參見陳潔：《上市公司及相關主體違反公開承諾的民事責任分析——以虛假陳述型違反承諾為中心》，載《法律適用》2013年第10期；龔澄渝：《公開承諾的法律定位與責任框架——論〈證券法〉第八十四條第二款的適用》，載彭冰主編：《金融法苑（2021總第一百零五輯）》，中國金融出版社2021年版。還有觀點直接認為公開承諾屬于預測性信息的范疇，并以預測性信息制度為鑒設計規制公開承諾的具體規則。④參見馬其家、王淼：《上市公司及其關聯方公開承諾履行制度的構建》，載《法律適用》2015年第8期；龔澄渝：《公開承諾的法律定位與責任框架——論〈證券法〉第八十四條第二款的適用》，載彭冰主編《金融法苑（2021 總第一百零五輯）》，中國金融出版社2021年版。

本文認為，所謂“公開承諾”是承諾主體對發行人未來事項所作出的具有自我約束意圖的主觀預測。盡管承諾主體在作出承諾時往往具有較強的履行意愿，但其能否“履行承諾”不僅受到承諾主體主觀因素的影響，也可能受到市場因素、政策因素等客觀因素的限制。結合本文對預測性信息概念的論述可以發現，公開承諾屬于預測性信息的范疇。與其就違反公開承諾單獨制定民事責任規則，不如將其納入預測性信息虛假陳述民事責任的范疇，投資者繼而有權援引預測性信息虛假陳述規則向違反公開承諾責任人主張損害賠償。不僅如此，將公開承諾納入預測性信息還有利于規范公開承諾，提高承諾主體的審慎程度。例如，為避免承擔虛假陳述民事責任，承諾主體需基于合理的編制基礎作出公開承諾，并在公開承諾時作出充分風險提示。

（三）口頭預測性信息的規則與保護

依據信息披露載體的差異可以將信息披露分為書面或口頭的信息披露。作此區分的原因在于，兩者在信息披露內容的靈活性與詳盡程度、信息披露人的審慎程度、信息披露直接受眾的范圍方面均存在顯著差異，其各自的規范標準也理應是量身定制的。盡管中國證券立法與證券監管長期忽視口頭信息披露的規制，但在證券市場實踐中以口頭方式進行信息披露卻并不罕見，特別是以口頭方式披露預測性信息。上文提到的安碩信息案中，管理層在與機構投資者會面中所披露的公司未來發展戰略就屬于典型的口頭預測性信息。

《證券法》并未就口頭預測性信息作出規定，中國證監會《上市公司信息披露管理辦法》則對上市公司在不提供內幕消息的前提下通過業績說明會、分析師會議、路演等形式就公司的經營情況、財務狀況等進行對外溝通作出了明確的肯定，①參見《上市公司信息披露管理辦法（2021修訂）》（中國證券監督管理委員會令第182號）第三十四條。實質上肯定了口頭預測性信息的地位。如果上市公司的控制人、董事或管理層等以口頭方式實施預測性信息虛假陳述，投資者理應有權追究其虛假陳述民事責任。然而令人遺憾的是，《虛假陳述若干規定》卻并未針對口頭預測性信息作出任何規定，并將安全港的保護范圍局限在“信息披露文件中的……預測性信息”。②參見《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（法釋〔2022〕2號）第六條。若反面解釋，口頭預測性信息則不能直接適用當前預測性信息安全港規則，口頭預測性信息能否受到安全港規則的保護不無疑問，因此有必要構建口頭預測性信息安全港規則。

構建口頭預測性信息規則，不妨在既有書面預測性信息規則的基礎上參考借鑒PSLRA的口頭預測性信息安全港規則。該規則要求：在披露口頭預測性信息時，必須首先指明該內容系預測性信息；然后以口頭形式提供警示性陳述，指明實際結果可能與預測存在重大差異；此外，與書面預測性信息不同的是，該警示性陳述僅需說明另有一份便捷可得的書面文件，其中披露可能導致實際結果與預測存在重大差異的重要因素。③See Securities Act of 1933§27A（c）（2），15 U.S.C.§77z-2（c）（2）；Securities Exchange Act of 1934§21E（c）（2），15 U.S.C.§78u-5（c）（2）.向SEC遞交的文件、年度報告及新聞稿等廣泛傳播的書面材料都屬于便捷可得文件之范疇，④See H.R.Conf.Rep.No.104-369（1995），p.44.從而為口頭預測性信息披露者提供了一種更靈活的披露方式，既尊重了口頭披露的慣常方式，也為公眾提供了閱讀警示性陳述的便捷渠道。

結合中國證券市場通常以書面形式披露信息的特點，可以要求口頭預測性信息披露人在披露的同時以書面形式披露同樣的內容以供投資者查閱，并在其中包含風險提示。在披露口頭預測性信息前，可以要求披露人首先指明該內容屬于預測性信息，使投資者了解陳述的性質。在披露預測性信息后，出于尊重口頭信息披露習慣的考慮，避免細致具體的風險提示置披露人于難堪之境地，可以要求披露人以口頭形式向潛在投資者作出風險提示，明確其內容可能與實際結果存在重大差異，并提示投資者可以通過查看指定渠道公布的書面風險提示進一步了解影響該預測實現的重要因素。如果披露人違反上述規則，則無法受到安全港規則的保護。由此，上市公司在向公眾披露口頭預測性信息前，出于規避虛假陳述民事責任的考慮，則可能更傾向于提前準備好一份由公司法律顧問撰寫的附有風險提示的口頭預測性信息書面底稿，這無疑可以顯著提高披露人在披露口頭預測性信息時的審慎程度。

四、預測性信息虛假陳述之虛假陳述行為規則

（一）現行立法的不實標準不適用于預測性信息

《證券法》要求信息披露應當真實、準確、完整，①參見《中華人民共和國證券法（2019年修訂）》，第七十八條第二款。對信息披露一律采用準確性標準，而不區分事實性信息或預測性信息。中國證監會《上市公司信息披露管理辦法》對信息披露提出了相同的要求。②參見《上市公司信息披露管理辦法（2021修訂）》（中國證券監督管理委員會令第182號），第三條第一款。在此背景下，證券執法實踐中時有出現監管機構嚴格適用準確性標準，以預測性信息與嗣后實際情況不一致為由對預測性信息披露人采取行政監管措施的案例。而在證券虛假陳述民事審判中，法院往往直接參照證券監管處罰結果來認定虛假陳述行為等客觀構成要件。于是，現行立法的準確性原則得以經由證券監管貫穿民事審判，上文提到的安碩信息案就是典型例子。

誠如上文所論述，現行立法的不實標準之一——準確性原則并不適用于預測性信息。與具有確定性的事實性信息不同，預測性信息是公司管理層以現有信息為基礎對未來事實所作出的主觀預測，本身即蘊含著不確定性與主觀性，在作出時無從驗證其準確性，更難苛求預測能夠達到“準確”的標準。因此，預測性信息虛假陳述認定不能簡單套用認定事實性信息虛假陳述時采用的準確性標準，否則將會抑制上市公司披露預測性信息的意愿，課以上市公司過重的信息披露義務與法律責任。

（二）應以編制基礎不合理作為不實標準

由于預測性信息固有的主觀性與不確定性，不應以其是否與嗣后實際發生事實相左作為判斷其是否不實的標準。轉而應當以披露時的眼光認定，將不實標準鎖定在預測性信息的產生方式或稱編制方式之上。由于其屬于客觀行為規則，因此在具體分析行為構成要件時應剝離公司管理層等在編制預測性信息時的主觀狀態。于是，不實標準就落在了預測性信息的編制基礎之上——如果預測性信息所依據的編制基礎是不合理的，則滿足不實標準，進而滿足虛假陳述行為要件。

合理基礎標準最早由SEC Rule 175與Rule 3b-6（以下合稱SEC安全港規則）確立，其通過設置合理基礎（reasonable basis）及善意兩項免責事由最先確立了預測性信息證券欺詐特別法規則。③See 17 C.F.R.§230.175（a）；17 C.F.R.§240.3b-6（a）.根據美國法的預測性信息安全港規則，被告滿足免責事由之一即可受安全港保護，免責事由呈選擇關系；而根據《虛假陳述若干規定》，被告須同時滿足三項免責條件方可免于承擔預測性信息虛假陳述民事責任。為作區別，本文分別選用“免責條件”與“免責事由”作為中國法與美國法下安全港規則適用前提之代稱。聯邦最高法院于Virginia Bankshares，Inc.v.Sandberg一案的裁判中曾指出，在判斷公司董事提供的主觀意見是否構成虛假陳述時，需要判斷主觀意見是否基于合理的事實性基礎作出，而事實性基礎則屬于公司有案可查之物，可以通過舉證質證判斷其孰真孰假。①See Virginia Bankshares，Inc.v.Sandberg，501 U.S.1090（1991）.預測性信息同樣屬于主觀意見，同樣應當以預測性信息的編制基礎作為判斷其是否構成不實的依據，而編制基礎的準確性或合理性均是可以在作出預測性信息之時就通過合理驗證來確認的?！短摷訇愂鋈舾梢幎ā方梃bSEC安全港規則，將編制基礎無明顯不合理作為預測性信息虛假陳述的免責條件之一，②參見《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（法釋〔2022〕2號），第六條第一款第二項。這一做法是值得肯定的。在證券立法層面也應進一步明確準確性原則不適用于預測性信息，以編制基礎不合理作為認定預測性信息不實之標準。

在具體判斷編制基礎是否合理時，應該以預測性信息作出時作為判斷合理性的基準時間。在Wielgos v.Commonwealth Edison Co.一案中，聯邦第七巡回法院認為，預測性信息受SEC安全港規則的保護，除非原告能夠證明該預測性信息披露缺乏善意或缺乏合理基礎；如果預測性信息是基于作出預測時可用的最佳信息，即使事后被證明不準確，也符合合理基礎標準的要求。③See Wielgosv.Commonwealth Edison Co.，892 F.2d 509，513-16（7th Cir.1989）.

行政前置程序取消后，原告的舉證難度進一步提高。④參見陳潔：《證券民事賠償訴訟取消前置程序的司法應對——以虛假陳述民事賠償為視角》，載《證券市場導報》2021年5月號。如果要求原告舉證證明發行人編制基礎不合理，更將顯著提高原告的舉證難度，不利于投資者通過訴訟維護權利。相反，發行人基于編制基礎作出預測性信息，并由法人機關通過正式決策程序批準預測性信息之披露，發行人對于編制基礎的合理性具有充分的證明能力，因此應當由被告就編制基礎的合理性承擔舉證責任。

在《虛假陳述若干規定》頒布前，司法實踐就已經探索出類似的裁判思路。在貴州長征天成控股股份有限公司虛假陳述案中，上市公司在收益確認條件尚不具備的情形下提前確認資產置換收益，并以此為基礎作出預測發布在業績預告當中，被中國證監會認定為虛假陳述行為。⑤參見《中國證監會行政處罰決定書（貴州長征天成控股股份有限公司、王國生、馬濱嵐等5名責任人員）》（〔2018〕112號）。貴州省高級人民法院裁判認為，預測性信息是一種主觀評價與估計，信息披露人通常通過確認現有數據來證實其陳述的準確性，預測性信息是否構成虛假陳述關鍵在于其是否建立在合理基礎之上且以誠信方式披露。上市公司依據無合理基礎的事項作出預計扭虧為盈的預測性信息，構成虛假陳述行為。①參見《貴州長征天成控股股份有限公司、李維強證券虛假陳述責任糾紛二審民事判決書》，貴州省高級人民法院（2020）黔民終623號民事判決書。本文贊同上述裁判觀點，上市公司違反會計準則在尚不滿足確認條件的情況下提前確認收益，由此產生不實的資產置換收益等財務數據，以此為編制基礎制備的業績預告因而滿足不實標準，預測性信息虛假陳述行為要件得以滿足。

類似地，回到本文開篇提出的問題，在飛樂音響案中，飛樂音響在尚不滿足收入確認條件的情況下確認相關收入并計入凈利潤，并以此為基礎作出業績預增公告，其編制基礎不合理，應當據此認定其構成虛假陳述行為。

五、預測性信息虛假陳述之交易因果關系規則

（一）交易因果關系理論應用于充分風險提示規則

預測性信息本身具有不準確性，其在未來能否如期實現受到諸多不確定性因素的影響。為了防止預測性信息誤導投資者，使投資者錯誤地認為預測性信息必然能夠實現并據此作出投資決策，理應要求信息披露人在披露預測性信息的同時警示投資者相應的投資風險?！短摷訇愂鋈舾梢幎ā返诹鶙l創設充分風險提示規則，要求在披露預測性信息時對影響該預測實現的重要因素進行充分風險提示，并將其作為預測性信息虛假陳述的免責條件之一。②參見《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（法釋〔2022〕2號），第六條第一款第一項。至于何者構成“影響預測實現的重要因素”、何種程度的風險提示可謂“充分”，司法實踐則缺乏有效經驗，其認定路徑有待明確。

在本文開篇提到的飛樂音響案中，法院就曾將風險提示作為否定預測性信息構成虛假陳述的理由之一。簡單回顧該案涉及風險提示的事實：飛樂音響公司在業績預增公告中披露利好預測性信息，同時作出簡單而格式化的風險提示。③參見《上海飛樂音響股份有限公司2017年半年度業績預增公告》，資料來源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2017-07-13／1203700496.PDF，2023年9月19日訪問。二審法院據此認為，飛樂音響公司在披露預測性信息時已對構成業績預增的基礎財務數據可能存在不準確等重要因素作出了“一定程度的風險警示”，進而將風險提示作為論述其不構成虛假陳述行為的理由之一。④參見《丁某等315名投資者訴上海飛樂音響股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案二審民事判決書》，上海市高級人民法院（2021）滬民終384號民事判決書。顯然，該案中簡單而格式化的風險提示難以對投資者產生實質性的風險警示作用，裁判理由缺乏合理性。

法院在審查認定充分風險提示時，不妨參考證券監管規則在風險提示方面的規定，考察風險提示是否滿足監管規則的底線要求。如果風險提示尚且不符合監管規則之要求，則不宜援引充分風險提示免除信息披露人的責任。例如，就業績預告而言，滬深交易所股票上市規則均要求：如果存在不確定因素可能影響業績預告準確性的，公司應當在業績預告中披露不確定因素的具體情況及其影響程度。①參見《上海證券交易所關于發布〈上海證券交易所股票上市規則（2023年2月修訂）〉的通知》（上證發〔2023〕31號），第5.1.4條；《深圳證券交易所關于發布〈深圳證券交易所股票上市規則（2023年修訂）〉的通知》（深證上〔2023〕92號），第5.1.3條。上海證券交易所信息披露指引則更進一步：一方面，發行人應提醒投資者預測性信息所固有的風險，即明確預告數據為初步核算數據，準確的經審計數據應以定期報告為準；另一方面，發行人應實質性披露風險的來源及內容，即可能影響業績預告內容準確性的不確定因素，如不確定的重大交易、會計處理存在爭議等，并對可能造成的影響進行合理、量化分析，同時披露剔除不確定因素后的業績變動情況。②參見上海證券交易所《上市公司日常信息披露工作備忘錄第1號——臨時公告格式指引（2015年修訂）》，第二十七號；《上海證券交易所關于修訂上市公司業績預告、業績快報等臨時公告格式指引的通知》，第二十七號。上述交易所信息披露指引不僅為發行人披露業績預告時披露風險提示提供了有效的指導，而且為法院認定業績預告所附風險提示是否充分提供了重要的參考作用。

飛樂音響于上海證券交易所上市交易，根據當時適用的上海證券交易所業績預增公告格式指引，在風險提示中應實質性披露風險的來源及內容，即可能影響業績預告內容準確性的不確定因素，并對可能造成的影響進行合理分析。③參見上海證券交易所《上市公司日常信息披露工作備忘錄第1號——臨時公告格式指引（2015年修訂）》，第二十七號；《上海證券交易所關于修訂上市公司業績預告、業績快報等臨時公告格式指引的通知》，第二十七號。在該案中，飛樂音響在作出預測性信息時能否確認項目收入尚存在不確定性，屬于應當披露的不確定性因素，然而其格式化的披露顯然并不符合交易所規則的要求，此時法院則不宜援引風險提示來免除信息披露人的責任。

由于監管規則并未就預測性信息風險提示提供統一的標準或指引，有相當類型的預測性信息無法受到各類監管規則的指引與約束。當監管規則闕如時，不妨挖掘風險提示規則背后的理論基礎，探索相對普適性的風險提示認定路徑。

充分風險提示規則借鑒自美國判例法逐漸發展出的預先警示理論（bespeaks caution doctrine）及PSLRA法定安全港中的有意義警示性陳述（meaningful cautionary statement）規則。Donald J.Trump Casino Securities Litigation一案是預先警示理論的標志性判例，聯邦第三巡回法院率先將重大性作為預先警示理論的制度基礎，為后續眾多司法裁判所采納，④See Jeanne Calderon and Rachel Kowal，Safe Harbors：Historical and Current Approaches to Future Forecasting，22（4）Journal of Corporation Law，p.670（1997）.并為PSLRA法定安全港規則的構建奠定基礎。⑤See H.R.Conf.Rep.No.104-369，p.43 n.29（1995）.在該案中，法院認為被告在募集說明書中披露的大量的警示性語言直接關系到公司未來財務成功及債券的償付能力，足以向任何理性投資者闡明投資可能導致無收益甚至虧損的風險。①See Donald J.Trump Casino Securities Litigation，7 F.3d 369（3rd Cir.1993）.法院從而得出結論：如果預測性信息中附有為其專門定制的實質性警告，理性投資者就不會被其所欺騙，不實陳述或遺漏在法律上將變得不具有重大性。②See Donald J.Trump Casino Securities Litigation，7 F.3d 369（3rd Cir.1993）.

重大性是Rule 10b-5證券欺詐項下的構成要件，屬于交易因果關系的范疇。判斷重大性的原則性規范被稱為理性投資者決策標準，③See Park JJ.，Rules，Principles，and the Competition to Enforce the Securities Laws，100 California Law Review 115（2012），pp.115-181.要求信息披露人站在理性投資者的角度評價披露事項的重大性：如果有非常大的可能性表明理性投資者認為該信息對其作出投資決策是重要的，或者該信息顯著改變了理性投資者可用信息的集合（total mix of information made available），則該信息具有重大性。④See TSCIndustries，Inc.v.Northway，Inc.，426 U.S.438（1976）.同美國法相類似，《虛假陳述若干規定》同樣以重大性作為推定交易因果關系的前提條件，⑤參見彭冰：《證券虛假陳述民事賠償中的因果關系——司法解釋的新發展評析》，載《法律適用》2022年第5期。使得借鑒美國法以重大性為理論基礎解釋充分風險提示規則成為可能。

與司法解釋要求預測性信息披露人揭示影響預測實現的重要因素相類似，PSLRA規定，有意義警示性陳述需明確可能導致實際結果與預測性信息存在重大差異的重要因素。⑥See Securities Act of 1933§27A（c）（1）（A）（i），15 U.S.C.§77z-2（c）（1）（A）（i）；Securities Exchange Act of 1934§21E（c）（1）（A）（i），15 U.S.C.§78u-5（c）（1）（A）（i）.而重要因素必須是與預測相關的，并可能實際影響預測性信息能否實現，相反，模板化的警告不能構成有意義警示性陳述。⑦See H.R.Conf.Rep.No.104-369（1995），p.44.在Slayton v.American Express Co.一案中，被告曾概括地警示投資風險，稱公司的“高收益部門的潛在惡化”可能為公司的投資組合帶來損失。⑧See Slayton v.American Express Co.，604 F.3d 758（2d Cir.2010）.聯邦第二巡回法院認為上述警告過于籠統，未能具體指明公司在披露時就足以意識到的實際存在的重大風險——公司的“投資級債務擔保證券相關債券違約率上升”可能導致公司投資組合惡化。⑨See Slayton v.American Express Co.，604 F.3d 758（2d Cir.2010）.該案很好地從反面呈現了法院要求風險提示應當具體而有針對性的裁判思路，盡管從廣義上講上述具體風險可以被概括性風險提示所披露的重要因素所涵蓋，但結合重大性理論可知，概括性的風險提示沒有向投資者提供足夠的信息以便其理解和評估風險，不足以起到實質性影響理性投資者投資決策的作用，無法阻斷交易因果關系的成立。相反，如果預測性信息旁附有專門為其量身定制的實質性的風險提示，使理性投資者不被預測性信息所傳遞的具有不確定性和主觀性的內容所誤導，則應認定其符合充分風險提示規則的要求。

充分風險提示規則要求揭示影響預測實現的重要因素，但這并不意味著只有公司全面披露影響預測實現的所有因素才能免責。①See H.R.Conf.Rep.No.104-369（1995），p.44.例如，在Harris v.Ivax Corp.一案中，原告以公司在風險因素列表中沒有提到可能導致公司損失的商譽減值為由認為其不應受到安全港規則的保護。②See Harris v.Ivax Corp.，182 F.3d 799，807 n.10（11th Cir.1999）.聯邦第七巡回法院駁回了原告的訴訟請求，認為法律只要求警示性陳述提及可能導致實際結果與預測結果不同的重要因素，而不是所有的因素；案涉警示性陳述詳細地闡釋了公司可能遇到的困難及其影響，沒有包含最終導致預測性信息不準確的因素并不意味著其當然不受安全港保護。③See Harris v.Ivax Corp.，182 F.3d 799，807 n.10（11th Cir.1999）.本文贊同上述裁判觀點，判斷風險提示是否有效揭示重要因素時，應當以披露時的視角而非嗣后結果的視角認定，無須要求風險提示與最終影響預測性信息實現的風險完全一致。

（二）交易因果關系理論應用于更新義務

當預測性信息所依據的前提發生重大變化時，《虛假陳述若干規定》第六條要求發行人及時履行“更正”義務，否則將承擔虛假陳述民事責任。④參見《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（法釋〔2022〕2號），第六條第一款第三項。需要澄清的是，該條款在用詞上混淆了“更正義務”與“更新義務”，其實則指向對預測性信息的更新義務。鑒于此，在進一步論述更新義務之前，有必要厘清兩個概念之間的基本差別。

更新義務（duty to update）來源于美國判例法，是指在作出預測性信息后，該預測性信息因新事實之發生而有重大不實從而可能誤導投資者時，信息披露人排除誤導性信息之義務；而更正義務（duty to correct）則是指對于原本在作出時即存在重大錯誤的信息進行更正之義務。⑤See Bruce Mendelsohn＆Jesse Brush，The Duties to Correct and Update：A Web of Conflicting Case Law and Principles，43 Securities Regulation Law 67（2015），pp.67-68.信息披露人就預測性信息并不負有獨立的更正義務，因為如果預測性信息在披露時即存在錯誤，發行人基于錯誤的前提假設而主觀臆測，其本身既已構成虛假陳述，而無須單獨創設預測性信息更正義務。⑥參見莊永丞：《財務預測與證券詐欺之交錯與平行時空》，載《臺大法學論叢》2018年第4期?！短摷訇愂鋈舾梢幎ā访鞔_將所謂“更正”義務指向當預測性信息所依據的前提發生重大變化時及時履行之義務，顯然屬于更新義務而非更正義務。

《虛假陳述若干規定》出臺前，在司法實踐中已有實質上認可預測性信息更新義務的裁判觀點。在江蘇寶利國際投資股份有限公司（前稱江蘇寶利瀝青股份有限公司，以下簡稱寶利國際）在虛假陳述案中，寶利國際陸續發布四份公告，分別披露其與俄羅斯聯邦政府部門等不同主體分別簽署的三份合作備忘錄及一份合作框架協議，內容涉及寶利國際意向與上述主體合作參與投資建設工程項目等事項；公告均在顯著位置披露特別風險提示，提醒投資者上述意向性文件不產生任何具有法律效力的權利、義務或責任，簽署雙方還對部分備忘錄享有經提前通知終止的權利。①參見《江蘇寶利瀝青股份有限公司關于寶利控股（新加坡）私人有限公司與俄羅斯聯邦遠東發展部簽署合作備忘錄的公告》，資料來源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2015-02-14／1200638003.PDF；《江蘇寶利瀝青股份有限公司關于寶利控股（新加坡）私人有限公司與俄羅斯聯邦公路署簽署合作備忘錄的公告》，資料來源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2015-03-05／1200669285.PDF；《江蘇寶利瀝青股份有限公司關于與白俄羅斯國家石化公司及納夫坦煉油公司簽署意向備忘錄的公告》，資料來源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2015-05-15／1201019285.PDF；《江蘇寶利國際投資股份有限公司關于與中航飛機股份有限公司簽署合作框架協議的公告》，資料來源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2015-08-19／1201457172.PDF，2023年9月19日訪問。

然而，由于合作客觀條件嗣后發生諸多變化，不久后，上述合作意向文件或被解除或不具備繼續履行條件，而寶利國際并未就合作意向的變化進行信息披露。②參見《江蘇寶利國際投資股份有限公司關于收到中國證券監督管理委員會〈行政處罰及市場禁入事先告知書〉的公告》，資料來源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2016-12-30／1202978544.PDF，2023年9月19日訪問。中國證監會認為其并未如實披露合作事項發生的重大變化，構成虛假陳述：其中前兩份公告所披露的合作備忘錄涉及擬投資金額20億美元，均構成《證券法》所定義之具有股票價格敏感性的重大事件，屬于強制性信息披露事項，寶利國際未披露重大事件的重大變化構成虛假陳述；而對于另外兩份并未披露具體金額的公告，盡管沒有認定其因構成重大事件而屬于強制性信息披露事項，但仍然認定未披露重大變化的行為構成虛假陳述。③參見《江蘇寶利國際投資股份有限公司關于收到中國證券監督管理委員會〈行政處罰及市場禁入事先告知書〉的公告》，資料來源：http：／／static.cninfo.com.cn／finalpage／2016-12-30／1202978544.PDF，2023年9月19日訪問。江蘇省高級人民法院在二審裁判中基本采納了中國證監會的觀點，認為寶利國際未于合作備忘錄發生重大變化時履行信息披露義務，構成虛假陳述。④參見《劉志生與江蘇寶利國際投資股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛二審民事判決書》，江蘇省高級人民法院（2019）蘇民終1600號民事判決書。盡管中國證監會與江蘇省高級人民法院并未指明案件涉及預測性信息及其更新義務，但其均在實質上肯定了預測性信息的更新義務。

除卻《證券法》本身要求上市公司就具有股票價格敏感性的重大事件履行強制披露義務的規定以外，⑤參見《中華人民共和國證券法》（2019年修訂）第八十條。并無其他立法或監管規則就預測性信息更新義務提供統一的規范或指引，為司法環節的法律適用帶來挑戰?！短摷訇愂鋈舾梢幎ā返诹鶙l將預測性信息所依據的前提發生重大變化作為更新義務的履行前提，依據文義解釋，對于任何預測性信息，只要其前提發生重大變化，上市公司均須履行更新義務，否則即有可能構成虛假陳述，其合理性不無疑問。合理的履行前提既可以減輕上市公司的信息披露負擔和涉訴風險，也能防止投資者陷入大量無意義的信息之中，因此有必要進一步優化更新義務的履行前提。

《虛假陳述若干規定》中的預測性信息更新義務借鑒自美國判例法，分析美國法更新義務背后的理論基礎有助于理解其制度機理。盡管PSLRA明確規定法定安全港規則不課予任何人更新預測性信息之義務，①See Securities Act of 1933§27A（d），15 U.S.C.§77z-2（d）；Securities Exchange Act of 1934§21E（d），15 U.S.C.§78u-5（d）.但諸聯邦巡回法院在這一問題上仍然存在顯著分歧，聯邦最高法院也并未在相關裁判中給出明確的答案。②See Matthew C.Dallett，Is There a“Duty to Update”Public Disclosures，33 Insights 21（2019），p.21.對更新義務持否定態度的法院多以法律沒有明文創設為由否定更新義務的存在。以Gallagher v.Abbott Laboratories一案為例，原告認為上市公司應當披露所有具有股票價格敏感性信息，而聯邦第七巡回法院否定了這一觀點，認為美國證券法律規則所構建的并非一套持續性信息披露制度（system of continuous disclosure），除非法律明確創設一項披露義務，否則上市公司有權保持沉默。③See Gallagher v.Abbott Laboratories，269 F.3d 806（7th Cir.2001）.

然而與美國證券法律規則構建的非持續性信息披露制度不同，中國證券法律和監管框架構建的則是一套持續性信息披露制度?！蹲C券法》第八十條明確將一系列可能對股票交易價格產生較大影響的重大事件列為強制性信息披露事項。而對于自愿性信息披露事項，中國證監會《上市公司信息披露管理辦法》則明確要求信息披露義務人應當保持信息披露的持續性。④參見《上市公司信息披露管理辦法》（中國證券監督管理委員會令第182號），第五條第二款。相較于美國的非持續性信息披露制度，持續性信息披露制度對發行人施加了更為嚴格的信息披露義務，在此制度背景之下，應當肯定構建預測性信息更新義務的必要性。

在肯定更新義務的同時，也應當對更新義務設置合理的履行前提，一些美國聯邦巡回法院基于信賴理論對更新義務持有條件肯定態度的觀點值得借鑒。例如，聯邦第一巡回法院在Backman v.Polaroid Corp.一案中認為，如果原先的預測性信息仍然為理性投資者所合理信賴，嗣后涉及預測性信息的事項發生根本性改變時，先前的預測性信息披露將會對理性投資者形成誤導，發行人對此負有更新義務。⑤See Backman v.Polaroid Corp.，910 F.2d 10（1st Cir.1990）.聯邦第三巡回法院在Burlington Coat Factory Securities Litigation一案中對以信賴理論為基礎構建更新義務作出了更為形象的闡釋，即只有當預測性信息仍然“活”（alive）在理性投資者心中時發行人才須承擔更新義務，而理性投資者的合理信賴是否存在需要基于具體的證券監管框架及市場慣例加以考察。⑥See Burlington Coat Factory Securities Litigation，114 F.3d 1410（3d Cir.1997）.

理性投資者的合理信賴是建立在證券法律監管的基礎之上的，首先應當關注法定更新義務。例如，在上文提到的寶利國際案中，前兩份公告所披露的預測性信息本身即構成《證券法》項下具有股票價格敏感性的重大事件，其在嗣后發生重大變化時發行人需履行法定強制性信息披露義務，這也同時構成預測性信息更新義務的履行，上述《證券法》規則同時構成在特定情形下履行法定預測性信息更新義務的規范依據。

《虛假陳述若干規定》所設置的履行前提是“預測性信息所依據的前提發生重大變化”，而并未對預測性信息的范圍加以限縮，實則對預測性信息施加了相較于上述法定更新義務更為嚴苛的要求。反觀美國判例法，在United States v.Schiff一案中，聯邦第三巡回法院認為只有當與收購、合并等根本性公司變更（fundamental corporate change）相關的重大預測性信息極端改變時，發行人才負有更新義務。①See United States v.Schiff，602 F.3d 152（3d Cir.2010）.這與《虛假陳述若干規定》的履行前提相類似，但其將范圍限縮于涉及根本性公司變更的預測性信息，這是法院在維護非持續性信息披露制度和保護投資者之間所作出的平衡。而在中國的持續性信息披露制度框架下，宜采取較為折中的路徑，適當限縮《虛假陳述若干規定》中預測性信息的范圍，只有當涉及發行人重大事項的預測性信息所依據之前提發生重大改變時，發行人才負有更新義務。

此外，值得注意的是，《虛假陳述若干規定》將更新義務與充分風險提示并列作為免責條件，②參見《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（法釋〔2022〕2號），第六條。這并不符合交易因果關系理論。在Illinois State Board of Investment v.Authentidate Holding Corp.一案中，發行人在披露后續針對公司重大協議的擬修訂信息時，附有專屬的警示性語言表明無法保證協議達成，聯邦第二巡回法院從而利用預先警示理論排除更新義務的適用。③See Illinois State Board of Investment v.Authentidate Holding Corp.，369 F.App'x 260（2d Cir.2010）.這一裁判路徑同樣適用于中國法下更新義務履行前提的認定，在不具有法定義務的場合，由于附有充分風險提示的預測性信息不滿足重大性，這將阻斷預測性信息與嗣后交易行為之間的交易因果關系，因此發行人無須就附有充分風險提示的預測性信息履行更新義務。

六、結論

中國證券立法缺乏預測性信息虛假陳述特別法規范，有必要在立法層面構建預測性信息虛假陳述特別法。宜于《證券法》第八十五條現有一般性虛假陳述規則之后專設一款，區分界定規則、虛假陳述行為規則以及交易因果關系規則三個方面，專門規定預測性信息虛假陳述特別法規則。

一者為界定規則。在立法上可以通過非窮盡式列舉典型形式加兜底規則的模式明確預測性信息的概念，在司法適用環節則可以信息的準確性需在披露后才能得到合理驗證為標準界定其概念。此外，將現有立法中違反公開承諾責任統一納入預測性信息虛假陳述民事責任范疇，并明確將口頭預測性信息納入安全港規則的保護范圍。

二者為虛假陳述行為規則。應當從立法層面明確準確性原則不適用于預測性信息，轉而以編制基礎不合理作為認定預測性信息不實之標準，并由被告就編制基礎的合理性承擔舉證責任。

三者為交易因果關系規則?？梢詫ⅰ短摷訇愂鋈舾梢幎ā分嘘P于充分風險提示與履行更新義務的規定引入立法。在司法適用環節，一方面，應用重大性理論認定充分風險提示，判斷風險提示是否能對理性投資者依據預測性信息作出投資決策起到實質性警示作用；另一方面，應用信賴理論認定更新義務履行前提，只有當涉及重大事項的預測性信息仍然為理性投資者所信賴且發生重大變化時才應履行更新義務。