阿里變革背后是核心業務增速放緩業務拆分獨立上市利于估值重估

李洪力

馬云回國、阿里巴巴宣布啟動“1+6+N”組織調整、具備條件的業務集團和公司將獨立上市……一系列有關阿里的消息在市場流傳，讓阿里巴巴股價反應積極，其美股股價自3月28日上漲至今已有19%。

“1+6+N”組織調整被稱之為阿里巴巴“24年來最重要的一次組織變革”，而在阿里的這次變革中，市場最關心的還是阿里六大業務集團及業務公司可以獨立融資或獨立上市一事，這意味著阿里的整體估值將得到重估。有研究人士樂觀判斷：“投資者接下來可能不再使用遠期市盈率等的估值框架，而開始使用‘分部加總’估值法，這意味著至少有100%的上漲空間?！?/p>

“條件成熟一個，上市一個?！卑⒗锇桶投聲飨鍯EO張勇表示，希望阿里巴巴未來能夠長出若干個上市公司，過幾年繼續“生兒育女”，長出更多上市公司。

張勇的表述預示著阿里旗下的業務將更加獨立。據了解，此次變革中，各業務集團和業務公司分別成立董事會，實行各業務集團和業務公司董事會領導下的CEO負責制，意味著每個集團、公司都是自己生存下去的“第一責任人”，阿里從過去的對旗下業務人、財、事全面管理的統管模式轉向控股模式，以股東身份參與旗下各業務集團、業務公司董事會，行使股東權利、履行股東義務。

“阿里這艘巨輪發展到一定規模以后，勢必面臨管理崗位傳遞效率非常低、決策慢等大公司病的困擾?！苯洕鷮W家、財經金融評論家余豐慧對《紅周刊》表示，阿里此次設立各業務集團，在管理上能壓縮層級，通過直面市場獨立運營，效率會逐步提高。

阿里巨輪分拆下航，不只是解決“大”的問題，還與外部市場壓力變大不無關系。在過去幾年，涉嫌反壟斷遭巨額罰款，抖音電商強勢崛起，拼多多、京東搶食市場份額、互聯網紅利見頂等一系列新變化，均對阿里形成有力沖擊。

“阿里此次組織變革確實是受到市場競爭環境的影響，例如，以淘寶、天貓為代表的中國商業增速開始放緩，抖音直播電商、京東、拼多多等競爭對手逐步壯大，進而造成競爭壓力加大?！盜PG首席經濟學家柏文喜對《紅周刊》表示。

從業績來看，撐起阿里營業收入半壁江山的中國商業板塊收入增速已經明顯放緩。據今年2月23日發布2023財年三季報（自然年2022年第四季度財報）顯示，中國商業板塊（淘寶、天貓、淘特、淘菜菜、盒馬、天貓超市、高鑫零售、天貓國際及阿里健康等，以及包括1688.com在內的批發業務）占據總營收的69%，其中，第四季度來自中國零售商業的收入為1657.65億元，同比下降1%。

對于商業板塊業務收入增速的放緩，阿里表示，主要由于消費需求減少、競爭持續，以及因為疫情，2022年12月供應鏈和物流受到影響，進而導致淘寶和天貓的線上實物商品GMV（剔除未支付訂單）同比錄得單位數下降。

從外部競爭來看，抖音、快手等短視頻平臺的崛起，讓直播帶貨正在蠶食傳統電商業務，另外，阿里雖然仍是電商領域的絕對霸主，但競爭對手京東、拼多多等電商平臺的強勢崛起，無疑對阿里的電商業務也形成挑戰。

電子商務交易技術國家工程實驗室研究員趙振營對《紅周刊》表示，隨著抖音等新的巨頭介入電子商務，給傳統電商帶來了嚴重的競爭壓力，GMV增速放緩，沉默用戶快速成長等都影響著企業財務報表和資本市場表現，“分拆在解決企業效率的同時，也可以避免夕陽業務表現不佳影響集團整體利益?！?/p>

3月30日，阿里首席財務官徐宏在阿里電話會上表示，在所有的業務板塊和業務公司里，除了淘寶天貓商業集團之外，其他所有的業務集團和業務公司都會形成可獨立融資和分拆，未來會準備好一個上一個。

徐宏的表述意味著淘寶天貓業務商業集團作為阿里的“現金?！睒I務不在此次拆分上市之列，而其他的業務板塊和業務公司都有上市的可能性。那么，哪些業務會率先獨立上市呢？

從過去一年市場消息來看，盒馬、阿里云、Lazada都傳出要單獨上市的消息。其中，阿里云作為國內最早進入云計算市場的服務商最受市場期待。另外，一個明顯信號是，張勇已親自掛帥阿里云智能業務。

“阿里云可能會最先啟動IPO?！壁w振營認為，一方面經過過去幾年的高速成長，阿里云為自己IPO打下了良好的基礎，而另一方面隨著物聯網時代的到來，整個社會對AIOT的需求會呈現爆發式成長，云智能業務有著良好的市場預期。

阿里云已經實現盈利。在最新一季度財報中，阿里云季度營收在跨分部抵消前和抵消后分別為266.93億元和201.79億元，經調整后EBITA利潤為3.56億元，相比去年同期的1.34億元，同比增長166%。拉長時間線來看，財報顯示，2018財年～2022財年，阿里云年營收從133.9億元迅速上長升到745.68億元，5年增長456.9%。

阿里云在國內的市場份額可謂是當之無愧的霸主。據中商產業研究院數據顯示，國內2022年前四大云計算廠商分別為阿里云、華為云、騰訊云和百度智能云，占云服務客戶支出總額的79%。其中，阿里云排在第一位，在云基礎設施服務方面的客戶總支出占36%，遠超以19%的市場份額排名第二的華為云。

盒馬鮮生主打本地生活業務，今年1月，盒馬CEO侯毅在內部信中透露，2022年盒馬高速增長的同時，主力業態——盒馬鮮生已實現盈利。菜鳥也是阿里體系內增長最為迅速業務，阿里巴巴集團發布的2023財年三季度財報顯示，該季度抵消跨分部交易后，菜鳥營業收入同比增長27%，達到165.53億元，營收增速在整個阿里排名第一。

那么，一旦拆分上市，這些阿里系公司會選擇怎樣的上市地呢？對此，余豐慧判斷，阿里系公司會首選港交所，因為港交所開放程度比較高，且門檻相比A股要低。

趙振營判斷，從目前政治經濟形勢來看，阿里云上市的可能會選擇香港或國內A股，而歐洲和新家坡市場也可能是其備選方案之一。

阿里宣布拆分消息后，市場反應積極。3月28日，阿里巴巴美股股價上漲了14.3％，創出近9個月來最大單日漲幅。那么，除了股價的上漲，阿里旗下業務部門拆分上市后對母公司影響究竟有多大呢？

從估值角度看，分拆上市對阿里現有的估值或有一定的正向作用。早在2020年投資者日期間，時任阿里巴巴集團CFO武衛曾公開表示，“根據分類加總估值法，市場對阿里巴巴集團總體業務中的諸多業務板塊并未賦予應有的價值，無論是核心商業中的新業務，還是云計算，以及在被投資公司中的股份價值，這些并沒有計入阿里當前應有的市值內?！?/p>

據了解，阿里作為業務復雜的多元化企業，在估值時會用分部估值法，但這類企業會受到多元化折讓的影響，多元折射會造成股票價格在市場上會有折價，而企業分拆后，子公司價值得到重估，這將大幅增加阿里的整體估值。

“阿里目前肯定被低估了?！焙秃鲜讋撓愀鄱驴偨浝黻愡_對《紅周刊》表示，首先對于一個復合業務的巨無霸公司而言，在股東層面去解鎖價值是個世紀難題，對大型控股集團，常識是會用各業務分部加總法（sum-of-the-partsvaluation）；但在市場行云流觴的時候對其不停調整預期與動態估值，很整體也很粗糙。如果未來盒馬、釘釘、阿里云，這些公司都能單獨上市，阿里集團本身的價值將進一步解鎖，想象空間將會更大。

對于阿里的估值問題，國金證券在2020年曾將阿里巴巴的各個業務作出估值分析，其采用分部估值法（SOTP）對公司給出的估值數據顯示，核心商業交易市場（淘寶天貓+國內批發）得到估值38781億元；新零售（包括盒馬、銀泰等），得到估值842億元；Lazada得到持股估值377億元，本地生活（餓了么+口碑）得到估值1011億元；菜鳥得到阿里持股估值1223億元；阿里云得到估值2836億元。

“今年以來，互聯網市場利好消息不斷，增長勢能重新釋放，阿里等多元化企業通過拆分，對于投資者而言，可以獨立去評估，吸引投資者更多的資金，拆分出來的企業也可以獲得更高估值?！睂Ｗ⒏酃裳芯康陌倩葑C券策略師岑智勇對《紅周刊》如是分析。

中國數實融合50人論壇副秘書長、數字經濟智庫首席研究員胡麒牧也表示，阿里宣布組織變革后，市場已經給出了積極反應，“投資者接下來可能不再使用遠期市盈率等的估值框架，而開始使用“分部加總”估值法，這意味著阿里至少有100%的上漲空間?！?/p>

瑞穗證券在近期發布的研報中也提出，將根據新業務部門使用“分部加總”估值法為阿里巴巴估值。瑞穗證券給出的阿里巴巴目標價為190美元，若按照最新的102.7美元股價測算，意味著阿里股價有80%的上漲空間。

企業分拆上市，今年已經成為一種潮流。3月30日，京東在港交所發布公告，擬分拆京東工業和京東產發并于香港聯合交易所有限公司主板獨立上市。3月28日晚間，南方航空披露公告表示，擬將控股子公司南方物流分拆至上交所主板上市。此外，中國聯通、信立泰、?？低?、科倫藥業、沃爾核材等均披露將拆分子公司上市的消息。

在趙振營看來，今年企業分拆上市熱潮興起，主要有兩方面原因：政策面上隨著我國資本市場改革不斷深化且步伐加快，上市公司在境內分拆子公司上市獲得政策支持。2022年1月，證監會發布《上市公司分拆規則（試行）》，整合了境內外分拆上市規則，統一和完善境內外監管要求。當前境內分拆上市機制不斷完善，配套政策持續出臺，助力企業實踐多元化資本運作。另一方面，隨著疫情結束，中國經濟發展開始再次進入快車道，而國際經濟走勢并不樂觀，國際資本介入中國市場的趨勢日益明顯，為企業的分拆上市提供了一定的資金支持。

柏文喜認為，一方面，分拆上市有助于被分拆業務板塊借助資本市場凝聚資源，進而獨立發展做大做強，并通過合并報表來支持母公司增厚業績和推動規模增長；另一方面，通過分拆上市在提升子公司流動性的同時，也可以推動母公司流動性的提升，從而促進母公司股價與市值的成長，此外也能和母公司形成資本策應與聯動關系。

然而值得注意的是，分拆上市雖然可以讓母公司更具潛力的業務得到更高的估值水平，但也要警惕分拆所帶來的問題，如果拆分不當，子母公司間難以實現徹底切割的關聯關系以及造成母公司空心化風險。

在關聯關系上，以阿里系公司為例，菜鳥、阿里云等業務作為內部孵化出來的業務集團，其內生價值就是它的網絡協同效應，一旦分拆上市，如何處理好與阿里系之間的關聯關系是必須面對的問題。

柏文喜認為，阿里系分拆上市的難點主要是如何解決與阿里自身的關聯交易和同業競爭問題，而分拆上市除了有助于被分拆業務的做大做強從而推動阿里合并報表增厚業績之外，也有助于在提升阿里的流動性基礎上推動阿里市值和股價的成長。

在余豐慧看來，一旦拆分上市，母公司對于子公司掌控力、關聯性都會減弱，因為勢必要引入戰略投資者和其他股東，也將派入其他董事。因此，阿里集團如何控股，如何處理好與上市公司的關系是不得不面對的新問題。

對于母公司“空心化”風險問題，證監會也曾提出，對分拆上市試點中發現的虛假信息披露、內幕交易、操縱市場，尤其是利用分拆上市進行概念炒作、忽悠式分拆等違法違規行為加大打擊力度。

中天科技分拆子公司上市“流產”就是一個很好例證，3月19日晚間，中天科技發布公告稱，鑒于中天科技海纜在中天科技股份主營業務結構中的重要性，根據自身經營情況及未來業務戰略定位，出于對上市公司可持續發展的推動及全體股東的利益保護，公司統籌安排業務發展和資本運作規劃，經過與相關各方充分溝通及審慎論證，決定終止本次中天科技海纜股份有限公司（下稱“中天海纜”）分拆上市事項。

胡麒牧表示，隨著經濟恢復，企業融資需求增加，從業務發展的角度看，很多上市公司業務已經可以獨立循環，分拆上市其實有利于進一步資源聚焦。如果母公司只是作為一個持股平臺存在，則確實存在空心化風險，但是如果母公司是在不斷孵化新的業務，然后將成熟業務分拆出來上市，這樣母公司是不會存在空心化風險的，反倒是發揮了一個創新策源地和產業發動機的作用。