投行并購動因與績效分析

冬梅

【摘要】全球金融危機后，各大投行面臨激烈競爭，紛紛采用并購方式對內部資源進行擴展重組，以提升競爭力。本文以2020年摩根士丹利收購億創理財為例，研究大型投行并購動因以及并購產生的經濟效益。

【關鍵詞】并購 經營績效 動因 投行 財富管理

引言

并購重組是很多企業進入新市場的第一選擇。通過并購資源整合與行業重組，企業可以直接獲取更多的市場份額和行業資源，從而實現企業更多元的市場價值。本文以金融危機以來美國最大收購案——摩根士丹利收購億創理財為例，通過事件分析法和EVA值分析法分析摩根士丹利的并購動因及其產生的經濟效益。

一、案例介紹

（一）摩根士丹利基本情況介紹

摩根士丹利是一家出身摩根財團、位于美國華爾街全球領先的金融服務咨詢公司。2008年金融危機后，公司致力于向財富管理業務轉型，于2009年收購Smith Barney成為財富管理領域的領導者，2020年2月23日收購在線金融零售平臺億創理財。

（二）億創理財基本情況介紹

億創理財公司是一家聞名世界的網絡金融交易服務商，于1982年在美國特拉華州成立，主要從事企業投資與收購方面的業務，以及為個人零售投資者提供網絡經濟和相關產品與服務。

（三）并購過程

2002年，摩根士丹利第一次與億創理財接觸，嘗試收購后者；2007年第二次嘗試收購，但未達成交易；2019年12月第三次嘗試收購。2020年2月20日，摩根士丹利宣布將以130億美元的價格收購億創理財。

二、摩根士丹利并購億創理財動因分析

（一）金融服務行業分析

1.政策驅動

美國政策對投行并購的推動主要體現在兩個方面。第一，傭金自由化?！?975年證券法修正案》正式廢除了紐約證券交易所一直實行的固定傭金標準，宣布采用全面的協議傭金制度，傭金費率由投資者和經紀商在既定規則下自由協商制定，傭金自由化使得美國投行業的競爭加劇，導致美國投行業第一批并購重組浪潮。第二，混業經營。1999年《金融服務現代化法案》解除混業經營限制，允許金融機構進行銀行、證券、保險業務的合并經營，進入全能銀行模式。因此，金融服務業開始迅速實現跨行業的整合并購。

2.行業趨勢

第一，2008年金融危機后行業杠桿急劇收縮，美國金融機構削減自營交易以及做市業務，逐步降低、穩定杠桿，推進業務轉型，行業估值出現明顯分化。第二，得益于各國政府注重市場經濟的發展，企業融資需求升高，因此投行空間巨大，頭部投行優勢明顯，股債承銷需求旺盛，市場空間較大。

（二）基于摩根士丹利公司戰略分析

1.利于財務管理深度轉型及多元化發展

億創理財主要為零售客戶提供個性化的一站式投資、銀行借貸及顧問等服務，在零售金融服務領域有著巨大影響力。而摩根士丹利正是看到了這個巨大的潛在市場，認為它可以為公司帶來高利潤率。此次收購后，摩根士丹利財富顧問驅動的業務模型能夠獲得直接面向消費者的標志性品牌，使客戶群體從極高收入者和企業擴展到更多的普通消費者和中小企業，與原有顧問驅動模型互補，幫助企業建立完整的財富管理業務鏈。

2.利于客戶資源整合

截至2019年末，億創理財共計在全球擁有722.68萬個客戶賬戶，管理各類客戶資產規模累計達5408億美元，相較于2018年增長33.2%。本次收購后，摩根士丹利可以同時獲得億創理財的所有客戶資源和管理資產，有助于其進一步完善和拓展財富管理的全業務經營鏈條，進一步夯實其在財富管理領域的龍頭地位。

三、摩根士丹利并購億創理財短期績效分析

本文設定摩根士丹利并購億創理財對股價產生的影響變量定義為并購短期繼續，通過使用事件分析的研究方法來分析其股價效應，并借此來研究該次并購后，摩根士丹利的績效水平是否提升。

（一）研究事件

利用事件分析法計算這一事件產生的累計超額收益CAR，事件選擇摩根士丹利宣布將以130億美元收購億創理財，選取事件日前9日到事件日后10日共計20日作為事件窗口期，并且將估計窗口期設置為窗口期前的120天交易日。其次，選擇五家同行業、同等規模的在紐約交易所上市的投行作為對照組驗證摩根士丹利并購事件的累積收益并非同板塊上行所帶來的。對照組選擇的上市公司分別為：高盛、摩根大通、瑞士信貸、花旗銀行、Lazard。最后，為了度量窗口期期間的市場反應，計算出各投行在窗口期期間的累計超額收益CAR，與摩根士丹利累計超額收益作比較并且檢驗兩者之間的差異性，以此來分析并購行為給摩根士丹利帶來的股價效應。

（二）模型建立和數據選取

1.正常收益率的估計

本文用事件窗口期內摩根士丹利的累計超額收益是否顯著超于同行業平均累計超額收益來驗證并購這一事件的股價效應，且其中對比同行業平均累計超額收益是用于排除同行業在事件窗口期景氣帶來的影響，這將使得最終結果更加真實可靠。

3.股價效應結果分析

基于前文的研究，本文先對研究的樣本進行加工，從而得到日收益率數據，使用Eviews軟件回歸后得到相應結果如表1。

從摩根士丹利的累計異常收益來看，從負到正，事件日前后有直觀差異，CAR值浮動數值大，反映出該事件對摩根士丹利的影響劇烈且為正向反饋。而從行業CAAR來看，在事件窗口期期間一直維持負值，可以推斷行業對摩根士丹利沒有產生正向效應。

四、摩根士丹利并購億創理財長期績效分析

（一）經濟附加值分析

本章將對此次收購行為的總體業績角度作出分析。本文將使用2015年到2020年末的摩根士丹利的EVA指標對其收購億創理財前后的績效進行分析，EVA指標的潛在含義是指上市公司在扣除機會成本后所創造的價值：

EVA=NOPAT-TC×WACC

1.稅后凈營業利潤計算

上述計算過程中涉及的NOPAT為企業稅后凈營業利潤。本文由利潤表中數據調整得出企業稅前凈利潤的值。計算結果列在表2中。

2.資本總額TC計算

TC為企業期初的資本投入總額，具體調整項包括所有者權益、貸款減值準備、營業外收支、遞延所得稅，其含義是企業經營所占用的資本總額。計算結果列在表2中。

3.加權平均資本成本WACC計算

WACC為企業的加權資本成本，其計算公式為：WACC=股權資本比例×股權資本成本+債券資本比例×債券資本成本。結果列在表2中。

4.EVA與EVA率

從下表各值計算結果可以看出，EVA值和EVA率在并購后有著顯著提升，說明在并購億創理財之后，摩根士丹利的經營績效有了很大改善。

結語

本文結合案例分析和實證分析兩種研究方法，介紹案例基本情況并從不同層次分析了摩根士丹利并購億創理財的動因，并分別從短期和長期觀察驗證并購對企業帶來的影響，主要結論如下：深化財富管理轉型戰略提升了摩根士丹利的績效水平。通過事件分析法和EVA分析法印證了并購對摩根士丹利的短、長期績效影響都是正向的。多元化是企業未來的發展方向，但企業也應把握好主要目標，有針對性地拓展業務。

參考文獻：

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