資本市場開放與股利平穩性
——來自“滬深港通”的經驗證據

譚偉榮

(石河子大學 經濟與管理學院,新疆 石河子 832000)

一、引言

股利分配政策是企業重要的財務決策之一,合理的股利分配政策不僅有助于投資者形成關于企業未來盈利和估值的穩定預期,同時也是衡量企業自身投資潛力的重要標志[1][2]。相較于西方發達的資本市場中公司較為持續、穩定的股利分配政策,作為新興資本市場國家,我國投資者保護機制不健全、公司治理水平較低及股權結構較為集中等現實因素所引致的公司分紅政策不連續甚至不派發的分配“異象”仍普遍存在[3]。長遠來看,這種股利分配的不平穩性不僅嚴重損害投資者權益,同時“投資—回報”機制的弱化也不利于我國資本市場長期健康發展。已有關于股利政策的研究分別從股權結構、股東性質、董事會治理及會計信息透明度等微觀層面以及投資者法律保護、產品市場競爭、半強制分紅政策、其他外部治理機制等外部治理環境方面進行了大量的經驗研究,但對于股利平穩性的研究仍相對較少。因此,探索促進企業股利平穩性的影響因素,對引導上市公司建立持續、穩定的股利分配政策,規范資本市場投資者保護機制,逐步促進我國資本市場向成熟市場邁進具有重要的理論和現實意義。

黨的二十大報告中指出,要“推進高水平對外開放,穩步擴大規則、規制、管理、標準等制度型開放”。作為我國實行對外開放、深化金融體系改革的重要舉措,繼2014年11月17日“滬港通”交易機制正式開放后,2016年12月5日我國又啟動“深港通”交易機制,進一步擴大了內地與香港股票市場的交易規模,以滿足投資者多元化需求?！吧罡弁ā比∠丝傤~度限制,且具有更為廣闊的港股通投資范圍,為境外投資者進一步開放了更多的內地股票市場,標志著中國資本市場又一次向國際化邁出了堅實的一步[4]?！皽弁ā焙汀吧罡弁ā?以下統稱為“滬深港通”)交易機制的啟動對我國資本市場具有重要影響,不僅有助于實現資金互通和信息共享,同時能夠有效改善現有資本市場中的投融資方式和入場資金結構,拓寬企業融資渠道,提升我國資本市場競爭力。此外,成熟的資本市場對新興資本市場具有溢出效應,可以通過優化投資者結構及改善投資環境影響我國企業的治理水平,進而影響其財務行為[5]。鑒于此,在目前我國企業股利支付水平波動過大的現實情境下,一方面,資本市場開放所帶來的投融資環境及治理環境的轉變,既有可能通過緩解企業融資約束、提升內部治理水平,進而促進企業股利分配平穩性的提高;另一方面,資本市場開放在帶來增長效應的同時也往往伴隨著一定的金融風險,可能會導致市場不確定性及企業面臨的經營風險提升。涌入的境外投資者也可能存在短期投機行為[6],難以發揮有效的監督治理效應,不利于企業保持股利政策的平穩性。

綜上所述,“滬深港通”交易機制的啟動作為資本市場對外開放的重要體現,有利于深化我國資本市場雙向開放的新發展格局。然而大量文獻聚焦于“滬深港通”交易機制啟動對我國資本市場的作用及對企業投資效率、融資行為及現金股利分配等財務行為的影響效應,鮮有文獻關注“滬深港通”交易機制啟動對微觀企業股利平穩性的影響?！皽罡弁ā闭邔嵤┚烤箷衫椒€性產生何種影響?這種影響具體通過何種機制傳導?在不同的企業特征及外部環境下,“滬深港通”政策實施對股利平穩性的影響是否具有顯著差異?現有研究尚未對這些問題予以縱深考察?；谏鲜鲆蓡?本文選取2008—2020年滬深A股上市公司為研究樣本,將“滬深港通”的正式啟動作為準自然實驗,通過構造雙重差分模型,實證探究資本市場開放對企業股利平穩性的影響效應及其內在機制,并進一步檢驗企業特征及外部環境異質性對資本市場開放與企業股利平穩性之間關系的影響。

與現有文獻相比,本文的邊際貢獻主要體現在以下三個方面:第一,拓展新興資本市場股利政策研究的視角。針對我國股利分配“異象”,現有研究集中于股利分配傾向和分配水平,對于股利平穩性的研究相對較少,且主要集中于股權結構、非國有股東等內部治理層面。本文從“滬深港通”實施的視角,探究資本市場開放如何作用于企業股利分配決策,試圖從資本市場聯動性增強和外部環境變化層面尋求提升我國企業股利平穩性的有效模式,這不僅拓寬了我國股利政策的研究維度,而且豐富了股利平穩性影響因素的相關研究。第二,本文借助“滬深港通”實施這一準自然實驗,檢驗資本市場開放對股利平穩性造成的影響,可以有效降低以往該研究領域所面臨的內生性問題干擾,從而識別資本市場開放與股利平穩性之間的因果關系。進一步地,本文從引入境外投資者與境外資金兩個角度,探究資本市場開放影響股利平穩性的內在機理,有利于補充“滬深港通”實施影響企業財務決策的潛在邏輯,這對于深化我國資本市場開放的實踐研究具有一定參考價值。第三,為引導上市公司制定平穩性現金股利提供一定的政策參考價值。我國推出半強制分紅政策后,公司股利支付傾向和水平都顯著提高,但對股利平穩性的影響甚微[9]。本文驗證了資本市場開放對股利平穩性的影響,為股利監管機構利用外生沖擊事件,進一步完善分紅政策、保護投資者利益提供一定的經驗證據。

本文后續結構安排如下:第二部分是文獻回顧、理論分析與研究假設;第三部分是研究設計;第四部分為實證結果與分析;第五部分為拓展性檢驗;最后是結論與啟示。

二、文獻回顧、理論分析及研究假設

(一)文獻回顧

1.資本市場開放的經濟后果。隨著“滬深港通”交易機制的實施與資本市場開放的不斷深化,各種爭議也接踵而至,目前學術界對于資本市場開放的影響效應存在兩種不同的觀點。

一部分學者認為資本市場開放具有正向效應。一方面,資本市場開放可以吸引外資持股,獨立于企業的境外投資者具有豐富的專業知識和治理經驗,有助于提升公司治理水平[10],許多學者基于此展開研究。孫澤宇和齊保壘的研究表明,境外投資者會通過直接監督或“用腳投票”的間接方式參與公司治理,改善標的公司信息環境,降低傳統契約交易成本,抑制高管在職消費[11]。彭雅哲和汪昌云認為,來自發達國家或地區的投資者具有信息處理優勢,能夠緩解信息不對稱程度,約束管理層機會主義行為,進而降低企業真實盈余管理程度[12]。還有研究發現境外投資者能夠發揮監督效用,提高信息披露質量[13],進而降低股價異質性波動和股價同步性[14][15],促進我國資本市場穩定健康發展。此外,境外投資者持股能夠分擔國內投資者風險,提高企業投資效率,提升上市公司的現金股利支付水平[4][16]。另一方面,從資本市場開放引入大量國際資本這一角度出發,Larrain和Stumpner認為資本賬戶交易的限制導致外部融資成本較高,增加了企業財務約束,而資本市場開放可以通過引進大量資本緩解這一問題,促進企業提升資本配置效率和總生產率[17]。楊勝剛等研究也發現,資本市場開放有利于緩解企業融資約束,通過提高企業信息披露質量和外部監督程度兩種渠道降低企業陷入融資約束困境的概率[18]。

然而也有部分學者認為資本市場開放加劇了一國經濟體與國際市場之間的聯動性,可能會擴大金融風險傳染效應,加劇市場的波動性,阻礙經濟增長[19]。此外,相比于境內投資者,境外投資者獲得本土企業信息成本較大,為維護自身利益,境外投資者盡量避免持有未知股票,導致股票定價效率降低[20]。若境外投資者為了獲利而選擇資金快進快出的投機性策略,會進一步加劇我國資本市場的波動程度,從而加大了企業面臨的經營風險[6]。雷雷等基于“滬港通”政策的異質性、作用機制及潛在風險,研究發現“滬港通”政策顯著促進了個股超額收益差異化,在經濟下滑與股票市場異常時“滬港通”開放更有可能造成一系列潛在風險[21]。

2.股利平穩性的影響因素。股利平穩性是指企業在不同狀態下都盡量使其股利變化程度趨于平和的一種股利“修勻”行為[1]。關于股利平穩性的研究始于Lintner的企業股利分配行為理論模型[22],此后便成為公司股利政策的重要研究方向之一。目前有關股利平穩性動機的影響因素研究主要從公司內部治理及外部制度環境兩大維度展開。

公司內部治理方面,利益相關者制定平穩性現金股利主要源于限制代理成本和吸引投資者動機。一方面,股利平穩性通常被認為是控制代理成本的工具。Lambrecht和Myers構建動態代理模型,證明了管理者尋租行為會導致更加平穩的現金股利[23]。John等基于委托代理理論,提出股利平穩性作為事前承諾機制,能夠限制管理者對自由現金流的裁量權,有效緩解股東與管理者之間的代理沖突,從而降低企業代理成本[24]。然而,上述結論難以適用于中國情境。由于我國資本市場信息透明度較低,管理者更傾向于制定非平穩性現金股利政策以進行尋租,而非國有股東的逐利天性促使其積極參與公司治理,抑制管理層的機會主義行為,進而提升股利平穩性[8]。陳艷利等研究發現,股權集中度越高,大股東制定非平穩性現金股利政策的掏空動機越強,進而會損害中小股東利益[7]。另一方面,平穩性現金股利政策是企業吸引外部投資者的一種手段。根據迎合理論和信號傳遞理論,平穩性現金股利政策有助于向市場傳遞公司經營良好的利好信號,降低投資者對公司風險水平的預期,迎合投資者對平穩性股利的偏好[25],從而達到持續吸引投資者的目的,即“客戶效應”。反之,不平穩的現金股利政策則具有“驅逐效應”,且這種效應主要發生于券商等非獨立機構投資者[3]。

外部制度環境方面,在法律制度薄弱的國家,穩定的股利政策是投資者法律保護的替代機制。Brockman等利用24個國家數據,發現為減少國家制度缺陷導致的代理成本,內幕交易法律薄弱的國家傾向于制定平穩性股利政策[26]。李茂良等研究結果表明,法律約束和監管要求的提升會促進企業內部治理效率提高,進而增強股利支付的穩定程度[2]。此外,Javakhadze等研究發現,宏觀經濟層面的稅收制度以及行業競爭程度也會進一步強化管理層平滑股利的動機[27],從而提升股利穩定性。

綜上所述,現有文獻關于資本市場開放、股利平穩性的研究已取得一定成果,為本文的研究奠定了理論基礎,但仍有一定的研究空間。首先,在資本市場開放經濟后果的研究方面,多數學者認為資本市場開放不僅對企業投資效率、信息環境等微觀對象具有積極作用[13][16],同時也有助于減少宏觀層面的股價異質性波動,提升股價信息含量[14][15]。另有部分學者認為資本市場開放會擴大風險傳染效應,加劇市場波動性,損害資本市場的健康發展[19]?？傮w而言,學術界對資本市場開放經濟后果的研究尚未形成統一結論,有必要從不同視角進一步探索。其次,現有文獻雖然對股利平穩性有了一定的研究,但大多聚焦于發達資本市場,而在我國現有情境下,對上市公司股利平穩性的探討相對有限,且已有研究主要基于管理者、股東等內部治理視角[8][23],在我國特殊的制度情景下,外部制度變革對企業股利平穩性具有重要影響。因此,本文借助“滬深港通”開通這一外生事件探究資本市場開放對企業股利平穩性的影響,不僅豐富了股利平穩性的影響因素研究,也可降低以往該研究領域所面臨的內生性問題。此外,已有研究證明了資本市場開放與股利政策的正向關系[4],但研究重點多聚焦于股利支付傾向和支付水平,忽視了股利平穩性的變化。本文在此基礎上進一步探究資本市場開放對股利平穩性的影響及其作用機制,有助于拓展資本市場開放與股利政策關系的研究,同時提供了從外部環境變動的角度尋求提升股利平穩性的新思路,為我國資本市場進一步開放提供經驗借鑒和證據支持。

(二)理論分析與假設提出

“滬深港通”的實施極大地促進了我國資本市場的發展,可能通過改善公司信息環境和緩解融資約束兩方面促進企業股利平穩性的提升。

1.“滬深港通”的實施可以改善信息環境,監督管理層行為,進而影響企業股利穩定性。管理者為構建自己商業帝國可能會對公司實施掏空,第一條路徑是保持公司內部較為靈活的現金流,從而制定非平穩的股利政策;另一條則是制定平穩的股利政策,掩蓋自身轉移資金的行為。相比于發達資本市場,我國企業本身信息透明度不高,管理層不需要通過制定平滑性股利政策掩飾其掏空行為,更有可能通過制定非平穩的股利政策操縱公司現金流,從而獲取控制權私利[28]?！皽罡弁ā被ヂ摶ネC制的開放與不斷深化,可能給資本市場帶來以下影響:第一,來自較成熟資本市場的境外投資者有著更加專業的信息搜尋能力和監管能力[15],有助于改善信息環境以約束管理層自利行為;同時,境外投資者往往通過直接參與和“用腳投票”方式影響公司治理[11],降低管理層通過不平穩的股利政策實施掏空行為的動機。第二,“滬深港通”的實施吸引了更多分析師、券商及其他市場參與者的關注,外部監督的增強能夠改善公司信息環境、降低信息不對稱程度,從而約束內部人占用資金謀求私利的行為[12]。第三,“滬深港通”的開通催生了一系列監管政策的出臺,例如證監會發布了《深港通實施辦法》《上海證券交易所滬港通試點辦法》等,對上市公司信息披露質量等方面提出了更高的要求;同時,香港資本市場的投資者保護機制更完善[29],當上市公司存在操縱信息等損害投資者利益的行為時,境外投資者可以通過證券訴訟等方式維護自己的合法權益[30]。因此,在雙重監管壓力下,管理者將會主動提高公司治理水平,改善信息環境,優化公司股利政策。第四,已有研究表明,“滬深港通”的開通能夠提高管理層薪酬契約有效性[5],使得股東與管理層利益趨于一致,促使管理層減少利用股利政策謀取私利的行為[13]。

2.“滬深港通”的實施能夠拓寬融資渠道、降低融資成本,緩解企業融資約束,促進股利穩定性提升。當企業面臨較為嚴重的融資約束時,為了維持日常投資及運營,企業對內部資金的依賴程度顯著提升[31],這會削弱將僅有的資金儲備用于維持股利平穩性的可能性。當企業面臨較小的融資約束時,能夠較為容易地從外部市場獲取資金,從而對內部資金的依賴較小,企業具有保持股利平穩性、維護與投資者密切關系的能力?！皽罡弁ā弊鳛榇龠M香港與內地資本市場雙向開放的重要舉措,一方面,它的實施促進了中國資本市場的進一步開放,在改善外部融資環境的同時有效擴大了市場中的資金供給,有利于拓寬企業外部融資渠道,緩解企業面臨的融資約束[18],提升其股利平穩性。另一方面,基于流動性假說和市場分割理論,資本市場開放所引發的股票流動性增強及市場分割程度改善,可以有效分散流動性風險,降低投資過程中的信息不對稱,進而降低風險溢價及投資者回報預期,減少企業外部融資成本[17],從而間接緩解企業融資約束,增加企業保持股利穩定性的可能性。

基于上述分析可知,“滬深港通”的開通能夠改善信息環境和緩解融資約束,進而提高股利平穩性,據此本文提出如下假設:

H:“滬深港通”的開通能夠有效提升企業股利穩定性。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取2008—2020年我國A股上市公司為初始研究樣本,為了避免異常樣本的不利影響,本文按照以下原則對初始樣本進行篩選:(1)剔除金融、保險行業的觀測值;(2)剔除ST非正常交易狀態的觀測值;(3)剔除相關數據缺失的觀測值;(4)剔除標的上市公司中途被調出滬深港通的樣本。經過以上篩選,最終剩余18039個觀測值。此外,為降低數據極端值對研究結果的影響,本文還對所有連續變量進行1%和99%分位點的Winsorize處理。本文主要使用Stata16.0處理和分析數據,企業財務指標和其余數據均來自國泰安(CSMAR)數據庫。

(二)模型構建與變量定義

我國分別于2014年11月17日和2016年12月5日正式實施“滬港通”和“深港通”政策,這為本文研究提供了自然實驗場景。為檢驗資本市場開放與股利平穩性的關系,本文借鑒鐘覃琳和陸正飛的做法[15],構建多時點雙重差分模型進行實證分析,具體構建如下模型:

Divi,t=β0+β1Shhki,t×Posti,t+β2Shhki,t+βjControli,t+∑Ind+∑Year+εi,t

(1)

模型(1)中,被解釋變量Div為股利穩定性的代理變量,Shhk×Post為交乘項變量,Shhk為是否是“滬深港通”標的虛擬變量,Post為“滬深港通”啟動時點的虛擬變量,Control表示一系列控制變量,ε表示隨機誤差項。各指標具體構建方法如下:

1.股利平穩性。為考察公司股利政策是否平穩,本文借鑒劉星等的研究[28],采用公司股利支付水平變動與盈余變動的比值來測量股利平穩性(Div),公司股利支付水平變動用近三年每股股利標準差度量,公司盈余變動用近三年每股收益標準差度量。此外,為保證經濟變量的對稱性,用T、T+1、T+2期數據進行計算。該指標為反指標,比值越小,股利平穩性越高;反之,則表示股利平穩性越低。

2.資本市場開放衡量指標。借鑒鐘覃琳和陸正飛的做法[15],本文設置“滬深港通”標的虛擬變量(Shhk)來度量資本市場開放度對股利穩定性的影響。如果樣本公司在“滬深港通”標的范圍內,則賦值為1,否則,賦值為0。Post為“滬深港通”啟動時點的虛擬變量,若樣本年度在試點時間開放后,則賦值為1,否則為0。

在模型(1)中,本文重點關注的是交乘項Shhk×Post的回歸系數β1,其衡量了“滬深港通”對企業股利穩定性的影響,若β1顯著為負,則表明資本市場開放能提升企業股利平穩性,反之則否。

3.控制變量?？紤]到可能存在其他因素影響股利平穩性,參考陳艷利等和謝知非的研究[8][25],本文在模型(1)中還控制了以下變量:公司規模(Size)、資產負債率(Lev)、資產收益率(Roa)、收益波動性(Risk)、成長性(Mb)、每股經營性現金流量(Cfo)、第一大股東持股比例(Top)、上市年齡(Age)、有形資產占比(Tangible)以及董事會規模(Board)。此外,本文分別設置了行業虛擬變量(Ind)和年度虛擬變量(Year),用以控制行業固定效應和年度固定效應,行業變量以證監會行業分類標準進行劃分。本文相關變量的度量方法詳見表1。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

表2為本文主要變量的描述性統計結果。表2結果顯示,股利平穩性(Div)的均值為0.341,該數值小于1,說明股利變化小于利潤變化,反映我國上市公司的現金股利政策總體上具有一定的平穩性,但平穩性的水平并不高,該指標的最小值為0,最大值為5.448,表明不同上市公司之間的現金股利平穩性差異較大?！皽罡弁ā睒说奶摂M變量(Shhk)的均值為0.377,表明有37.7%的公司為“滬深港通”標的公司。其他變量取值均在正常范圍內,不再一一贅述。為檢驗是否存在多重共線性問題,本文進行了方差膨脹因子(VIF)檢驗,VIF平均值為1.49,所有變量的VIF值均小于10,說明不存在嚴重的多重共線性問題。

表1 主要變量定義

表2 主要變量的描述性統計

另外,不同行業上市公司的股利平穩性情況亦值得關注。鑒于此,我們根據不同行業分類①測算了股利平穩性均值,發現各行業的股利穩定性存在較大差異:綜合類行業股利穩定性均值最小,為0.229;住宿餐飲業的股利平穩性均值最大,為0.423,表明住宿餐飲業企業股利穩定性較低?？赡艿脑蚴?該行業經營具有季節性特征,盈利不穩定,導致股利平穩性較低。其他行業股利穩定性均值處于綜合類行業(0.229)和住宿餐飲業(0.423)之間。

(二)基準回歸結果與分析

表3報告了資本市場開放對股利平穩性影響的基準回歸結果。在此,我們主要關注回歸模型(1)中的系數β1,若其顯著為負,則表明資本市場開放顯著促進了企業的股利穩定性;若其顯著為正,則反之。由表3可知,列(1)為未加入任何控制變量的回歸結果,其中交乘項Shhk×Post的回歸系數β1為-0.038,且在1%的水平上顯著;列(2)為進一步加入相關控制變量后的回歸結果,其中交乘項Shhk×Post的回歸系數β1依然在1%的水平上顯著為負,表明資本市場開放能夠提高公司股利平穩性。從經濟意義來看,表3列(2)交乘項Shhk×Post的回歸系數為-0.040,說明“滬深港通”政策實施之后,相比于非標的上市公司,“滬深港通”標的上市公司股利平穩性提升11.7%(-0.040/0.341,其中0.341為“滬深港通”標的公司股利平穩性均值),本文研究假設得到驗證。

表3 基準回歸結果

上述結果表明,基于“滬深港通”互聯互通交易機制實施的資本市場開放能夠在改善外部融資環境的同時有效擴大市場中的資金供給,拓寬企業外部融資渠道,緩解企業面臨的融資約束。同時,來自較成熟資本市場的境外投資者有著更加專業的信息搜尋能力和監管能力,有助于促使管理者提高公司治理水平,改善信息環境,優化公司股利政策,進而提升股利平穩性。

(三)穩健性檢驗

根據上文的回歸結果可知,資本市場開放能夠有效提升股利平穩性。為進一步驗證回歸結果的有效性,本文采用以下方法進行穩健性檢驗。

1.替換股利平穩性度量方法。借鑒謝知非的做法[25],將股利平穩性(Div1)的計算周期擴大到五年,即近五年每股股利標準差除以近五年每股收益標準差,并重新對模型(1)進行回歸?；貧w結果如表4列(1)所示,Shhk×Post的回歸系數依然顯著為負,研究結論不變。

2.剔除QFII持股樣本。QFII是我國最先引入的境外機構投資者,有更專業的團隊及更強的信息搜尋處理能力,并且合格境外投資者是獨立于企業存在的,為保證自身的合法權益,QFII有更強的動機監督企業。為避免股利穩定性受到這一因素的影響,本文剔除QFII持股企業樣本,重新對模型(1)進行回歸?；貧w結果如表4的列(2)所示,從結果可以看出,在排除QFII持股的影響后,回歸結果與上文保持一致。

3.剔除A+H交叉上市公司樣本。在香港上市的公司往往面臨更嚴格的監管環境,公司治理水平更高[12],企業股利平穩性也會受到影響。為避免這一因素對回歸結果的影響,本文剔除A+H交叉上市公司樣本,重新對模型(1)進行回歸檢驗?；貧w結果如表4列(3)所示,Shhk×Post的回歸系數仍在1%的水平上顯著為負,說明在剔除A+H交叉上市影響后,資本市場開放依然能夠提高股利平穩性,與基準回歸結果一致。

4.傾向得分匹配。上市公司能否被納入“滬深港通”標的股受到公司規模、財務指標、股票流動性等因素的影響,這說明“滬深港通”對標的企業的選取并非隨機的。因此,為了避免樣本選擇性偏差對實證結果造成影響,本文選擇傾向得分匹配法(PSM),借鑒陳運森等、彭雅哲和汪昌云的做法[4][12],根據總市值(Allmv)、流通市值(Outmv)、公司規模(Size)、資產負債率(Lev)、銷售收入增長率(Growth)、成長性(Mb)、上市年齡(Age)、有形資產占比(Tangible)以及董事會規模(Board)等因素,采用最近鄰匹配原則,按照1∶1進行傾向得分匹配,最終得到匹配樣本6492個觀測值,然后運用匹配后樣本重新對模型(1)進行回歸?；貧w結果如表4的列(4)列所示,結果與上文保持一致。

表4 穩健性檢驗結果

5.安慰劑檢驗。為檢驗股利平穩性的提高是因資本市場開放所致,而非其他因素,本文借鑒陳運森和黃健嶠的做法[16],通過構造虛假政策實施年份驗證政策沖擊的影響,假設所有“滬深港通”標的公司受政策影響的時間分別提前1年、2年和3年,構建虛假政策實施年份的交乘項Shhk×Post1-、Shhk×Post2-、Shhk×Post3-分別替換模型中的Shhk×Post,虛假政策實施年份交乘項Shhk×Post1-、Shhk×Post2-、Shhk×Post3-的回歸系數均不再顯著,證明本文回歸結果依然穩健。限于篇幅,檢驗結果未列出,留存備索。

6.平行趨勢檢驗。由于本文使用了雙重差分法,需要檢驗實驗組與控制組在政策實施前是否有共同變化趨勢,具體思路如下:以上市公司的股票被納入“滬深港通”標的股當年作為基期,引入一系列虛擬變量,若觀測值是實驗組且在政策實施前第J期,則Pre_J為1,否則為0;若觀測值是實驗組且在政策實施后第N期,Post_N為1,否則為0,為避免取值范圍過寬,若J小于4,則縮尾處理為4,若N大于3,則縮尾處理為3,將上述變量分別替換模型(1)中的Shhk×Post進行回歸?；貧w結果顯示,在政策實施前,各變量系數均不顯著,說明控制組與處理組具有平行趨勢;而在政策實施后的幾期,變量系數基本顯著為負,說明資本市場開放對公司股利平穩性產生了影響,平行趨勢假設成立。限于篇幅,檢驗結果未列出,留存備索。

五、拓展性檢驗

(一)傳導機制檢驗

上文實證結果表明,“滬深港通”政策實施能夠提高企業股利平穩性,結合上文分析,本文進一步從信息環境和融資約束兩方面探究“滬深港通”影響股利平穩性的傳導機制。本文借鑒溫忠麟等(2004)的做法[32],構建如下中介效應檢驗模型:

Medi,t=θ0+θ1Shhki,t×Posti,t+θ2Shhki,t+θjControli,t+∑Ind+∑Year+εi,t

(2)

Divi,t=ω0+ω1Shhki,t×Posti,t+ω2Shhki,t+ω3Medi,t+ωjControli,t+∑Ind+∑Year+εi,t

(3)

模型(2)(3)中,Med代表中介變量,包括信息透明度(DA)和融資約束(SA)兩個指標。具體中介效應檢驗步驟如下:首先根據模型(1),在β1顯著的基礎上進行中介效應檢驗;其次對模型(2)進行回歸,檢驗資本市場開放是否能夠提高信息透明度、緩解融資約束,即θ1是否顯著;最后對模型(3)進行回歸,檢驗解釋變量和中介變量與被解釋變量之間的關系,若ω1和ω3顯著,則表明信息透明度和融資約束是資本市場開放影響股利平穩性的傳導機制。

1.信息環境機制。根據上述理論分析,“滬深港通”的開通能夠改善公司信息環境,具體表現為信息透明度的提高,進而提升公司股利平穩性。為檢驗這一傳導路徑,借鑒Chen等的做法[33],使用DD模型計算公司操控性應計利潤,并取絕對值(DA)衡量信息透明度,DA越大,表示公司信息透明度越低?；貧w結果如表5的列(1)(2)所示,列(1)回歸結果顯示,交乘項Shhk×Post的回歸系數在5%的水平上顯著為負,初步表明資本市場開放能夠帶來信息透明度的改善。列(2)交乘項Shhk×Post的回歸系數在1%的水平上顯著為負,且信息透明度(DA)回歸系數在10%的水平上顯著為正,表明信息透明度在“滬深港通”與股利平穩性關系中起部分中介作用。從經濟效應來看,表5列(1)中交乘項Shhk×Post的回歸系數為-0.009,表5列(2)信息透明度(DA)的回歸系數為0.043,說明信息透明度中介效應占總效應的比例為1.0%(-0.009×0.043/-0.040,其中-0.040為表4列(2)中交乘項Shhk×Post的回歸系數)。

2.融資約束機制。當企業內部自由現金流不富裕且向外部融資困難時,難以制定平穩性較強的現金股利政策,所以本文預期,“滬深港通”能夠在一定程度上緩解企業融資約束,進而影響企業股利政策的制定。為檢驗融資渠道的存在,在變量測度方面,借鑒Hadlock和Pierce的做法[34],采用SA指數度量企業的融資約束水平,SA指數為負且絕對值越大,說明企業受到的融資約束程度越嚴重?；貧w結果如表5的列(3)(4)所示,可以發現列(3)中交乘項Shhk×Post的回歸系數在1%的水平上顯著為正,即“滬深港通”政策實施能夠緩解企業融資約束;進一步,在列(4)中引入中介變量融資約束(SA),結果顯示交乘項Shhk×Post的回歸系數在1%的水平上顯著為負,融資約束(SA)的回歸系數為-0.075,且在5%的水平上顯著,說明資本市場開放能夠緩解企業融資約束,進而提高股利平穩性。從經濟效應來看,表5列(3)中交乘項Shhk×Post的回歸系數為0.024,表5列(4)中融資約束(SA)的回歸系數為-0.075,說明融資約束效應占總效應的比例為4.5%(-0.075×0.024/-0.040,其中-0.040為表4列(2)中交乘項Shhk×Post的回歸系數)。

表5 中介效應檢驗結果

(二)進一步分析

1.產權性質的調節作用。由于天然稟賦和要素資源差異,國有企業與非國有企業在資金來源、政策偏好和股東利益訴求等方面存在明顯差異。首先,在資金來源方面,國有企業自有資金較為充足且資金來源渠道豐富,融資約束水平較低,而非國有企業在股利分配時可支配資金較少,“融資難”“融資貴”等現象較為突出。其次,在我國特殊的產權背景之下,國有企業與非國有企業股東利益傾向不同[25],國有企業除了盈利目的之外,還承擔更多公益性任務與社會責任,有一定政治壓力,相比之下,非國有股東以盈利為主要目的,這種逐利天性使得大股東有通過制定不平穩股利政策實施掏空行為的動機。而資本市場開放引入了大批境外投資者,為維護自身合法權益,具有較為專業的信息搜集及處理能力的境外投資者有動機對公司高管和股東進行監督,并積極參與公司治理與決策,這有助于促使企業制定穩定的現金股利政策。因此本文預測,“滬深港通”政策對股利穩定性的提升效應在非國有企業中更加顯著。為驗證上述分析,本文根據產權性質將樣本分為國有企業組(Seo=1)與非國有企業組(Seo=0),并在模型(1)中加入產權性質(Seo)、Shhk×Post與產權性質(Seo)的交乘項(Shhk×Post×Seo)?；貧w結果如表6列(1)所示,交乘項(Shhk×Post×Seo)的回歸系數顯著為正,表明資本市場開放對企業股利平穩性的影響在非國有企業中更顯著。

2.公司治理水平的調節作用。Chan等的研究發現[20],中國資本市場存在信息不對稱程度高、投資者法律保護制度薄弱等問題,導致境外投資者更難獲得中國本土公司信息,增加了其信息搜尋與處理成本,削弱了境外投資者的監督作用。良好的公司治理能夠有效緩解委托代理問題,抑制管理層操縱信息、隱匿壞消息等機會主義行為[35],提高信息披露質量,降低境外機構投資者的監督成本,從而更好地發揮監督作用,強化資本市場開放對股利平穩性的影響。為了考察公司治理水平的調節作用,本文借鑒周茜等的做法[35],運用主成分分析法,選取高管薪酬、高管持股比例、獨立董事比例、董事會規模、機構持股比例、股權制衡度、兩職合一等七個指標,運用主成分分析法構造綜合指標。其中,高管薪酬(Mana_Pay)采用高管平均薪酬衡量(高管的定義采用廣義的范疇,包括董事、監事和高級管理人員);高管持股比例(Mana_Share)采用高管所持股份占公司總股份的比例衡量;獨立董事比例(Outratio)用董事會中獨立董事所占比例衡量;董事會規模(Board)用董事會人數衡量;機構持股比例(Inst_Share)采用機構投資者所持股份占公司總股份的比例衡量;股權制衡度(Share_Balance)采用第二至第五大股東持股比例之和與控股股東持股比例之比衡量;兩職合一(Dual)為虛擬變量,若董事長與總經理兩職合一則賦值為1,否則為0?；谏鲜?個指標,運用主成分分析法構建公司治理指數。將從主成分分析法中得到的第一主成分作為反映公司治理水平的綜合指標②,且得分越高,表示公司治理水平越好(Governance)[35]。本文在模型(1)中加入公司治理水平(Governance)、公司治理水平(Governance)與Shhk×Post的交乘項(Shhk×Post×Governance)。最終回歸結果如表6列(2)所示,其中交乘項(Shhk×Post×Governance)的回歸系數顯著為負,說明良好的公司治理水平能夠提升資本市場開放對股利平穩性的促進作用。

3.產品市場競爭的調節作用。產品市場競爭作為一種強大的外部治理機制,不僅會影響行業內競爭格局變化,也在一定程度上影響企業財務決策。激烈的市場競爭會導致企業面臨較高的生存風險,企業為存活必須積極拓展公司業務,提高公司盈利能力與可持續發展能力,相對于競爭程度較低行業內的企業會有更加迫切的融資需求[36]。另一方面,公司內外部治理機制能否發揮有效作用取決于公司治理環境,“滬深港通”作為公司外部治理機制,能否對企業產生影響依賴于企業所處的市場環境[37]。市場競爭作為公司治理環境的一部分,可以有效改善公司內外信息不對稱問題,抑制高管機會主義行為,既保證境外投資者的合法權益,又有助于投資者更加充分了解企業,從而使得“滬深港通”政策的實施效果立竿見影。因此,本文預測市場競爭程度越高,“滬深港通”政策的實施對股利穩定性的影響更加顯著。為驗證該猜想,本文借鑒伊志宏等的做法[36],采用赫芬達爾指數(HHI)衡量市場競爭程度,并且根據該指數年度中位數設定虛擬變量(HHI-Dum),當赫芬達爾指數(HHI)高于年度中位數時,賦值為1,否則取0。在模型(1)中加入赫芬達爾指數虛擬變量(HHI-Dum)以及該變量與Shhk×Post的交乘項(Shhk×Post×HHI-Dum),結果如表6列(3)所示,交乘項(Shhk×Post×HHI-Dum)的回歸系數顯著為正,表明市場競爭能夠提升資本市場開放對股利平穩性的正向影響。

4.貨幣政策不確定性的調節作用。作為調控宏觀經濟的重要手段,貨幣政策會影響“滬深港通”制度與股利平穩性的關系?，F有研究證明,適當的貨幣政策調整能夠維持物價穩定,增強市場信心,促進經濟高質量發展[38],但是貨幣政策的調整頻率過快會導致不確定性上升,加劇市場波動,增加金融市場風險,抑制外國直接投資的流入[39]。因此,當國內貨幣政策不確定性程度較高時,境外投資者收益的不確定性增加,投資意愿下降,不能有效緩解企業融資約束,從而削弱對股利平穩性的促進作用。為了考察貨幣政策不確定性的調節作用,本文在模型中引入貨幣政策不確定性(Mpu)、貨幣政策不確定性(Mpu)與Shhk×Post的交乘項(Shhk×Post×Mpu)。參考現有研究,利用Huang和Luk構建的月度貨幣政策不確定性指數[40],并將該指數按年份進行算術平均處理,該指數越大,說明貨幣政策不確定性程度越高?；貧w結果如表6列(4)所示,交乘項(Shhk×Post×Mpu)的回歸系數在5%的水平上顯著為正,表明貨幣政策不確定性會削弱資本市場開放對股利平穩性的提升作用。

表6 進一步分析檢驗結果

六、結論與啟示

平穩的股利政策是成熟資本市場的重要標志之一,它有助于保護投資者利益,促進上市公司平穩、健康發展。本文以2008—2020年中國A股上市公司為研究樣本,運用多時點雙重差分模型檢驗“滬深港通”政策的實施對企業股利平穩性的影響,研究發現,“滬深港通”政策的實施能夠提高企業股利平穩性,在進行一系列穩健性檢驗后該結論依然成立。機制檢驗發現,一方面,“滬深港通”政策的實施能夠提高企業信息透明度,進而影響企業股利平穩性;另一方面,“滬深港通”政策的實施能夠為內地資本市場帶來大量資金,緩解企業融資約束,從而提高股利平穩性。進一步研究發現,產權性質、公司治理水平、產品市場競爭以及貨幣政策不確定性對資本市場開放與股利平穩性兩者之間的關系具有顯著的調節作用。本文研究表明,資本市場對外開放能夠通過引入境外投資者發揮信息效應,從而有效緩解企業融資約束,提高股利平穩性,這對于維護我國資本市場健康穩定發展具有積極效應。

本文不僅拓展了“滬深港通”和股利平穩性的研究,同時有助于政府監管部門引導優化資源配置,促進上市公司持續發展,進而維護我國資本市場的健康穩定。根據研究結論,本文提出以下三點政策啟示:第一,積極推進資本市場開放政策實施,充分利用資本市場開放的治理效應。本文研究發現,“滬深港通”政策的實施能夠緩解企業融資約束,改善公司信息透明度,進而影響股利平穩性,這說明“滬深港通”政策的實施對企業產生了積極影響。因此,相關部門應逐步放寬資本市場開放資金額度限制,擴大試點公司范圍,完善“滬港通”“深港通”“滬倫通”等交易制度,并建立與其他發達資本市場的互聯互通機制,充分發揮政策在企業層面的治理效應。第二,重視我國資本市場環境治理,為政策實施提供良好的市場環境。本文研究發現市場競爭程度較高時,資本市場開放與股利平穩性的正向關系較顯著,這說明該政策的實施依賴于良好的市場環境,監管部門應當完善相關法律法規,優化市場環境,充分發揮資本市場開放的政策效應。第三,協同推進企業內部與外部治理發揮作用。相關部門在制定監管政策時,一方面要積極監督公司提升內部治理,另一方面將外部治理機制納入考慮范圍,促使各類治理機制在提升股利平穩性方面發揮有效的協同作用,引導企業平穩發放股利,保護投資者合法權益,維護我國資本市場健康穩定發展。

注釋：

①根據證監會2012版行業分類,A表示農、林、牧、漁業;B表示采礦業;C1表示紡織、服裝、皮毛;C2表示木材、家具;C3表示造紙、印刷;C4表示石油、化學、塑膠、塑料;D表示電力、熱力燃氣及水生產和供應業;E表示建筑業;F表示批發和零售業;G表示交通運輸、倉儲和郵政業;H表示住宿和餐飲業;I表示信息傳輸、軟件和信息技術服務行業;K表示房地產業;L表示租賃和商務服務業;M表示科學研究和技術服務業;N表示水利、環境和公共設施管理業;P表示教育;Q表示衛生和社會工作;R表示文化、體育和娛樂業;S表示綜合類行業。

②在第一主成分中,高管薪酬(Mana_Pay)、高管持股比例(Mana_Share)、獨立董事比例(Outratio)、董事會規模(Board)、機構持股比例(Inst_Share)、股權制衡度(Share_Balance)和兩職合一(Dual)這七個變量的載荷系數分別為-0.246、0.669、0.479、-0.653、-0.606、0.284和0.516,從系數來看,在本文所構建的公司治理指數中,高管持股比例(Mana_Share)、獨立董事比例(Outratio)、董事會規模(Board)、機構持股比例(Inst_Share)和兩職合一(Dual)具有較滿意的因子載荷量(≥0.3),是反映公司治理(Governance)指標的重要變量。由于高管薪酬(Mana_Pay)和股權制衡度(Share_Balance)的載荷系數絕對值較小,表明對Governance指標值影響較小,所以將其忽略。因此,我們所得到的第一主成分得分與反映內部治理水平的各指標之間的關系符合理論預期,且第一主成分得分越高意味著內部治理水平越高。