上市公司股權質押動因及經濟后果研究

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【摘 ?要】股權質押因其操作便捷、不改變控制權且融資成本低能力強等特點，被上市公司大股東視為融資的最優選項，但這一方式在給企業提供融資便利的同時，也帶來了個股股價崩盤風險，給投資者和其他利益相關者決策造成困難，因此控股股東股權質押的動因成為政府與市場的關注焦點。論文以H公司為例，分析了上市公司股權質押的動因、經濟后果，并提出相關建議，希望幫助投資者及其他利益相關者判斷上市公司股權質押動因從而作出正確決策。

【關鍵詞】動因；股權質押；控股股東；風險防范

【中圖分類號】F832.5；F272.3 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2023）03-0064-03

1 引言

近年來全球經濟持續低迷，信貸政策趨于嚴格，上市公司尤其民營公司取得銀行貸款變得愈發艱難。自2015年起，由于股權質押籌資快、門檻低的特點，使我國上市公司通過股權質押緩解融資壓力已成為我國資本市場的常態。但其利益與風險并存，雖然緩解了融資約束，也使企業面臨股價崩盤風險，大股東通常會采取市值管理的機會主義行為為自己規避風險，給企業帶來難以估量的經營風險，如何應對和防范股權質押風險是亟待解決的問題?；谝陨媳尘?，本文對H公司股權質押案例展開研究，分析H公司控股股東股權質押動因，并從質權人、出質人、中小股東和政府3個角度分別提出風險防范措施。

2 案例公司介紹

2.1 公司概況

H公司是一個成立于1993年4月中高檔家具品牌，1997年5月在北京擁有第一家專賣店；1999年與北歐設計師合作，明確設計引領發展的經營戰略，擴展經銷渠道；2009年開發電商渠道，成立網上官方商城；2015年4月，H公司在上海證券交易所主板成功上市。2018年公司全資收購挪威家居品牌Ekornes ASA，2019年公司實行戰略轉型。經過30多年的發展，H公司以時尚、實用的設計、優良的品質和獨特的文化藝術品味贏得市場和客戶的認可，產品暢銷全國市場多年，成為中國領先的集設計、生產、銷售于一體的大型、規范化家具集團。

2.2 股權結構

H公司的創始人是趙氏三兄弟趙瑞海、趙瑞賓和趙瑞杰，本文以H公司截至2021年6月公司前十大股東的持股數據為準，若將H公司的前三大股東視為一個整體，3人共持有H公司73.01%的股權。其中，趙瑞海持股33.09%，為第一控股股東。趙瑞賓、趙瑞杰持股32.44%、7.28%，為第二和第四控股股東。H公司“家族式”企業色彩較濃，非自然人股東數較多。

2.3 H公司股權質押情況

2018年4月14日，H公司發布公告，控股股東趙瑞海、趙瑞賓、趙瑞杰3人將其所持有的合計占公司總股本比例的22%向華泰公司進行了質押式回購。此后，“趙氏兄弟”開始了頻繁的股權質押與解質操作。通過整理H公司2015年上市至2021年12月底大股東股權質押數據發現，控股股東“趙氏兄弟”從2018年4月14日開始進行第一次股權質押，并在此后3年中陸續不斷地將H公司的股份質押給華泰證券和華泰資管，從2018年到2021年底一共進行了19次股權質押，累計質押的比重也隨之越來越高。自2018年9月至2020年2月初，累計質押占公司總股本的比例從最初的22%躍至70%左右，2020年2月以后股權質押比例有所下降，但仍保持在50%以上，幾乎出現“無股不押”的局面。在18次的股權質押中，僅2020年上半年的股權質押便占了半壁江山，達到7次，可見股權質押在2020年上半年達到巔峰狀態。

從上述數據可以總結出H公司股權質押的特點是比例高且頻繁，并且多次出現解質再質押、展期等行為，尤其是2020年上半年這種滾動行為更加突出，從側面反映了公司存在的資金壓力。同時，在梳理H公司股權質押歷程時發現，公司2020年存在股權質押信息未披露及披露不詳細的情形，對融資金額、融資用途等未做詳細說明，尤其對不用于公司經營的融資，僅僅聲稱用于“個人融資用途”，外部投資者對于這部分資金的真正流向更是無從得知。

3 H公司股權質押動因分析

3.1 融資效率高

融資方式主要包括配股或發行新股、債權融資、銀行借貸和股權質押。其中，采用發行新股或配股的方式存在較多的限制條件，程序復雜，更會直接導致股權分散，不利于公司的管理；債權融資方式需要支付大量利息費用、債券發行成本較高、融資風險較大；銀行借貸方式則是對企業的信用要求極高、程序復雜、成本高，況且與國有企業相比，H公司作為民營企業風險更高，銀行等金融機構借貸給民營企業的意愿較低。因此上述3種融資方式均不能滿足H公司便捷且低成本的融資需求，此時股權質押是較適合H公司的一種融資方法。股權質押的融資門檻較低，控股股東只需與質權人簽署書面合同即可，不必對公司各項資產進行價值評估，即便沒有證監會的審核、公證，只要對質押股份進行注冊即可完成融資，因此H公司的控股股東就選擇了這種方式進行融資。

3.2 維護控股股東控制權

如果通過發行或減持股票的方式融資，會稀釋控股股東的股權，但是股權質押融資后，控股股東擁有的股權占公司股本總數的比例不發生改變，在公司股價沒有大幅下跌和不違約的情況下，控制權也能維持不變，在一定程度上可以穩定控股股東在公司的地位。從H公司股權質押的歷程中，可以發現控股股東存在頻繁的股權質押、解質再質押、展期以及補充質押的行為，并且股權質押比例一度升到70%，可見資金的緊張程度，一旦無法還款，將面臨控制權轉移的風險。H公司為緩解大股東的壓力，在2020年引入張家港產業資本，控股股東通過折價協議轉讓10.11%的股份，此舉獲得的3.34億元對價用于償還股權質押的借款。本次股權融資后，不僅趙瑞海、趙瑞賓對公司的控股地位沒有發生變化，還籌集到了所需資金。

3.3 內部資金短缺

作為家具制造公司，H公司的銷售額和銷售量與房地產行業密切相關。由于在2018年3月的全國兩會中提出了“房住不炒”的相關政策，強調在滿足公眾居民住房需求的同時盡量減少投資、投機性的購房行為。因此在該政策以及宏觀經濟對市場的影響下，2018年和2019年我國房地產市場的住房需求處于下行周期。我國家具制造需求量減少，家具行業的競爭日趨激烈，線下客流量被競爭者稀釋，競爭對手為了占據市場，紛紛在銷售端加大促銷力度，同時由于二手房的成交量不斷上升，導致客源分散化明顯，而且二手房多以改造為主，使得獲客難度和成本均提高，這種行業背景導致公司的業績增長面臨巨大的壓力，從而促使H公司出現資金短缺的局面。

3.4 戰略轉型需要

近幾年，家具制造業普遍進行資本擴張與戰略升級，國內眾多家居企業紛紛選擇通過跨國并購步入新的發展階段。面臨消費升級的趨勢，為了更好地滿足人們的消費需求，迎合中高端產品的定位，搶占更多的市場份額和獲取更多的客源，H公司不得不進行戰略投資，提出了“H公司+戰略”，其中2018年H公司對Ekornes進行并購即是“H公司+寬度”的體現。

2018年4月25日H公司開始停牌宣布進行重大資產的購買，5月23日H公司發布公告稱，擬聯合華泰紫金向挪威國寶級家具制造公司EkornesASA全體股東進行要約收購。該海外項目的并購需要資金40億人民幣，而根據2018年一季度報告顯示此時公司的貨幣資金僅有7.75億元，同時H公司通過向市場非公開發行股票和銀行借款共計18億元，但這遠遠不能滿足資金需求。為此，H公司的控股股東趙瑞海、趙瑞賓也都積極地進行股權質押，為公司融得部分海外收購資金，幫助企業更快、更好地進行轉型升級發展。

4 上市公司股權質押的經濟后果

4.1 對公司財務狀況的影響

4.1.1 盈利能力

如表1所示，H公司自2016年至2017年各項盈利指標不斷上升，其中總資產凈利率增速最快，營業利潤率最慢，資產利用率較高。但2018年H公司盈利指標迅速下跌，并出現負值。從公告中可知，股權質押第一次發生在2018年，融入資金用于公司海外項目的并購，指標的斷崖式惡化與并購項目存在重大關聯，這也是公司在2020年上半年頻繁展期和解押再質押的原因。2019年，公司的盈利有所好轉，但無法恢復股權質押前的水平，且總資產報酬率和凈資產收益率均低于行業均值水平，銷售凈利率也僅僅剛達到行業均值水平。

4.1.2 償債能力

如表2所示，2016-2017年H公司的流動比率和速動比率基本處于平穩波動狀態，變化趨勢基本一致，短期償債能力較為不錯。而2018年股權質押后，兩種指標出現下滑趨勢，流動比率小于行業標準值，速動比率小于1，說明質押期公司資金的流動性降低，變現能力較差。2018年H公司資產負債率高達77.73%，此時公司償債能力下降，財務風險增加。其原因在于2018年H公司大幅舉債去支持大規模境外并購以及拓展、優化銷售渠道，資金需求較大，且當年H公司的凈利潤為負，迫使控股股東通過質押股權融資。頻繁的股權質押也使公司的財務杠桿比重較大，一旦發生債務違約，控股股東將面臨控制權轉移的風險，同時大比例的股權質押也會造成公司后續融資難的問題。

4.2 對公司價值的影響

根據計算，H公司的EVA在2016年至2018年呈現不斷增加的趨勢，2019年曲美家的EVA快速掉落到最低點，且為負值，原因在于2018年公司進行海外并購急需資金，公司向銀行進行大量的借款，從而導致債務資本成本的劇增。同時家具行業不景氣、市場競爭日益加劇，公司不得不進行戰略發展，而這也需要大量的資金。但因為公司從2018年開始就頻繁地進行股權質押，即使加權資本不斷升高，也使得股權資本成本不斷降低，H公司的公司價值呈現下跌的趨勢，大股東股權質押行為會對公司價值產生負面影響。

5 H公司股權質押風險控制與防范措施

5.1 從質權人和出質人角度

質權人應當對出質人的信用及財務狀況等風險進行多方位細致的評估，嚴格審核質押資格，審查質押物的合法性，更為細化地分析可能存在的財務風險，將自身風險降至可接受范圍內。對于上市公司股權質押，質權人應該注意區分其為限售股或流通股，針對不同性質的股權，需設置不同的質押條款來規避風險。在確定接受股權質押業務之后，質權人應當對股權價值做出合理、準確的評估，嚴格遵守《證券公司股票質押管理辦法》，將股票質押率控制在60%以下。

上市公司需要根據企業自身經濟狀況，合理儲備應急資金，當股價下跌至警戒線時及時啟用應急資金，來規避被平倉風險?？毓晒蓶|必須嚴格控制股權質押比例，高比例股權質押行為會導致投資者恐慌而大量拋售手頭股票等行為，從而影響公司股價?？毓晒蓶|需嚴格控制股權質押比例，降低被平倉風險，提升公司的價值，以維持企業股價的穩定。

5.2 從中小股東角度

企業可以成立中小股東聯合會，通過協同合作的方式防止自身利益被侵害，積極收集、了解控股股東股權質押相關信息，同時以中小股東聯合會的名義加強同公司管理層的溝通，營造責任意識，讓管理層在進行股權質押決策前充分考慮中小股東的利益。另外，中小股東可以通過提高自身業務能力來防范股權質押風險，在投資有股權質押行為的公司前，首先應該提升對高比例股權質押股票的警惕性，如通過密切關注公司公告，及時同管理層溝通等措施；若控股股東頻繁進行高比例質押，中小股東需要提高警惕，必要時可以采取法律手段捍衛自身合法權利。

5.3 從政府角度

許多企業難以通過傳統融資方式獲得資金，只能采取股權質押融資的現狀，導致進行股權質押的企業質量良莠不齊，給資本市場帶來風險。政府可以提高企業股權質押的準入門檻，以縮小股權質押市場的整體規模，降低企業內外部的信息不對稱性，保障投資者和中小股東的利益。

6 結語

上市公司控股股東通過大比例股權質押行為進行融資給企業帶來的侵害極大，同時，股權質押比例過高對質權人、出質人和中小股東也會構成重大威脅。在我國上市公司控股股東股權相對集中的情況下，股價下跌會使風險爆發，從而影響整個資本市場。因此，控股股東在享受股權質押帶來的便利的同時，應該將公司利益放在首位，而非通過不光彩的手段中飽私囊。除此之外，控股股東與中小股東應該通力協作，積極經營，以實現公司的健康可持續發展。

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