國資監管體制改革對國有企業績效的影響

喬琳 綦好東

摘? ?要：以管資本為主進行國資監管體制改革是深化國資國企改革和推動國有經濟高質量發展的重要舉措。以2015年10月國務院發布的《關于改革和完善國有資產管理體制的若干意見》為準自然實驗契機，運用2008—2020年A股上市公司數據，采用雙重差分法實證檢驗國資監管體制改革對國有企業績效的影響。研究發現：國資監管體制改革有助于國有企業提高效益效率，提升創新能力，做強主業實業，降低企業風險；國資監管體制改革通過降低政府干預程度和完善公司治理等方式提升國有企業績效；與較低行業競爭程度以及較小規模的國有企業相比，國資監管體制改革更有助于提升較高行業競爭程度和較大規模國有企業的績效。

關鍵詞：國資監管體制改革；國有企業績效；國企高質量發展；雙重差分模型

中圖分類號：F276.1? ?文獻標識碼：A? ?文章編號：1003-7543（2023）03-0046-16

改革開放以來，我國國有資產管理體制改革穩步推進，較好地促進了國有企業盈利水平和競爭能力的提升。但也應看到，以管企業為主的國資監管體制一直未能很好地解決國企政資不分、政企不分的問題。2013年11月黨的十八屆三中全會通過的《關于全面深化改革若干重大問題的決定》將以管資本為主加強國有資產監管作為國有企業全面深化改革的方向。2015年10月國務院發布的《關于改革和完善國有資產管理體制的若干意見》（以下簡稱《若干意見》）更為明確地將正確處理好政府與市場的關系、以管資本為主加強國有資產監管，進而真正確立國有企業的市場主體地位，以增強國有經濟活力、控制力、影響力和抗風險能力作為改革和完善國資監管體制的重要目標。此后，中共中央、國務院發布一系列重要政策文件，以管資本為主著力推動國資監管體制的改革與完善。國資監管體制改革實踐在中央和地方層面全面展開。截至2021年底，中央層面先后改組組建的2家國有資本運營公司和19家國有資本投資公司，在黨的建設、授權放權、運營模式等方面進行了積極探索，省級層面改組組建了超過150家國有資本投資運營公司，在授權范圍等方面探索積累了初步經驗?！笆濉逼陂g，國務院國資委通過建立和完善出資人監管權責清單，精簡工作事項43項，通過跟蹤評估以及督促調整，持續推進地方國資委行權履責規范化，賦予企業更大的經營自主權［1］。

當前，學術界圍繞國資監管體制改革的微觀績效開展了一些有益研究。一是將國資委成立作為政策沖擊來研究國資監管體制改革的效果。盛丹和劉燦雷利用國資委成立的外生事件，系統考察了國資監管體制改革對國有企業經營績效的改善作用［2］。齊震、宋立剛和何帆研究發現集中監管體制能夠促進被監管企業的規模擴張［3］。劉燦雷等研究發現，以國資委成立為標志的國資監管體制改革增加了國有企業的研發投入、提高了其創新成效［4］。二是從監管職能轉變角度研究國資監管體制改革的成效。郭檬楠和吳秋生研究了國有企業審計全覆蓋與國有資產保值增值的關系，認為國資監管機構職能轉變顯著增強了審計對象覆蓋面對國資保值增值的促進作用［5］。褚劍和陳駿基于國資委國有重點大型企業的監事會職責劃入審計署這一國資監管職能調整的制度背景，研究發現具有國資監管背景的審計官員能減少國有企業的盈余管理［6］。卜君和孫光國從國資委改組組建國有資本投資運營公司的視角研究了國資監管職能轉變的經濟后果，發現受國資監管職能轉變的影響，試點央企的高管薪酬業績敏感性更高［7］。三是從業績考核改革角度考察國資監管體制改革對國有企業績效的影響。楊興全等的實證研究表明，2013年修訂的《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》顯著提升了央企的現金持有水平［8］。綜觀這些研究，多是以國資委成立來識別國資監管體制改革，或是只從監管職能轉變、業績考核改革等局部考察國資監管體制改革，缺乏對以管資本為主的國資監管體制改革的微觀績效的整體性討論，且在微觀績效的測度方面仍有待建立起更加符合我國國資國企改革實際、更加科學全面的指標體系。

距離2015年《若干意見》的發布已有7年多的時間，以管資本為主的國資監管體制改革是否真正提升了國有企業的質量和效率？改革績效產生的作用機制是什么？企業內外部環境的不同是否會影響國資監管體制改革的效果？這些問題均需要回答?；诖?，本文運用2008—2020年滬深兩市非金融類A股上市公司數據，以《若干意見》發布為國資監管體制改革措施實施時點，采用雙重差分法（DID）檢驗以管資本為主的國資監管體制改革對國有企業績效的影響，進一步探討行業競爭程度和公司規模差異所引致的異質性效果，并從政府干預程度和公司治理水平角度考察國資監管體制改革如何影響國有企業績效。

一、理論分析與假設的提出

（一）國資監管體制改革對國有企業績效的影響

產權理論、分工理論以及委托代理理論為闡釋國資監管體制改革對國有企業績效的影響提供了理論借鑒。

從產權理論角度來看，國有企業建立產權清晰的現代企業制度意味著要明確界定國家的終極所有權和企業法人財產權。要在堅決守住防止國有資產流失底線的前提下，正確處理好政府與企業的關系，賦予企業獨立的法人地位。法律地位上的獨立性是保護公司法人財產權的基本前提，也是提高資源配置效率的制度基礎。作為國有企業出資人的政府與一般意義上的出資人（所有者）在追求“經濟”目標方面具有一致性，具體表現為注重國有資產的保值增值。從這個意義上講，國資監管可以理解為國家作為所有者保護國有產權的一種手段，而界定和實施財產權則是政府股東監管國有資產的重要內容?！度舾梢庖姟访鞔_提出要“切實轉變政府職能，依法確立國有企業的市場主體地位，建立健全現代企業制度”。以管資本為主的國資監管體制改革的本質是分離政府社會管理者與出資人代表的角色，以財產權邏輯取代政府權力邏輯，使政府履行好股東權利，進而重塑國資監管關系。厘清政府的國有資產出資人職責，有助于政府股東轉變履職方式與手段，增強治理能力，提高管理效率。這有助于從根本上解決管人管事管資產監管體制下的權責邊界不清，以及國有企業法人財產權缺乏獨立性的問題，從而激發企業活力，提升企業績效。

分工理論為國資監管體制改革中政企政資分開提供了理論支撐。以往事無巨細的國資監管模式，在一定程度上限制了企業日常經營決策權的行使，抑制了企業的積極性和創造性。國資監管機構的職能定位不夠清晰，“缺位”與“越位”并存導致國有企業運營目標多元化以及現代企業制度建設滯后等問題，不利于厘清出資人職責與企業經營管理職責，難以保障資源配置效率和實現國有資產保值增值。根據分工理論，所有者與經營者的職能合理分工有助于提升企業經營效率和價值創造能力。以管資本為主的國資監管體制要求監管機構依法履行出資人職責，以資本為紐帶、產權為基礎參與國有企業管理，下放事權，保障國有企業法人的主體地位和自主經營決策的權利。這就在保障國資監管有效性的前提下，實現了國資監管主體和國資運營主體的專業化，并通過合理分工使所有者和經營者各行其權、各司其職，進而提升了國有企業的績效。

委托代理理論認為，所有者與經營者之間形成合理有效的委托代理關系是提高資源配置效率的基礎。以授權為基礎、履約為內容、利益共享為目的的所有權與經營權分離，能夠保障擁有經營管理決策專業優勢的經營者基于所有者的委托有效開展生產經營活動?？v觀國資監管體制的改革歷程，盡管國資委的成立從形式上解決了多頭管理以及國有資本終極出資人的缺位問題，但管人管事管資產的國有資產管理體制并沒有很好地理順委托代理鏈條中各主體的權責關系，從而影響了國有企業效率的提升［9］。以管資本為主的國有資產監管體制是在市場經濟條件下以價值管理為主要手段管理國家所擁有或控制的資源，并通過授權、許可、股份制改革等多樣化方式讓渡部分國有資產的使用權，國家作為所有者則重點管好國有資產布局、規范國有資產運作、提高國有資產回報。以管資本為主、授權經營為特點的國有資產管理體制使國資監管機構代表政府履行國有資本出資人職能，不再直接干涉企業的正常生產經營活動，通過授權放權，由國有資本投資、運營公司對授權范圍內的企業履行出資人管理職責。這能夠對國有資產委托代理鏈條中各參與主體的權利予以合理配置、責任予以明確劃分，平衡各參與主體之間的權責關系，進而落實國有企業的市場主體地位，保障其依法依規開展經營活動，更好地擔起實現國有資本保值增值的重任。因此，以管資本為主推進國資監管體制改革，有助于優化國有資本委托代理鏈條，緩解政企政資不分的問題，進而改善國有企業的經營績效。

基于上述分析，提出如下假設：

H1：國資監管體制改革有助于促進國有企業績效的提升。

（二）國資監管體制改革影響國有企業績效的中介機制

國有企業與政府天然存在的政企關聯使其在融資待遇、行業準入等方面占據優勢［10-11］。但隨著經濟體制改革的不斷深化，國有企業面臨的國內外競爭和轉型壓力日益加大，這種特殊的政企關系帶來的隱性政策性負擔、預算軟約束等問題影響了國有企業的高質量發展［12］。雖然以理順國有企業政企關系為重要目標的國資監管體制改革在持續推進，但國有資產監管越位、錯位問題依然存在，仍需進一步推進政企分開、政資分開。在以往管人管事管資產的國資監管體制下，國資監管機構按照行政化方式管理國有企業，因管得過多過細，約束了企業生產經營的自主性，并且監管的過度干預也使國有企業承擔了大量的政策性任務，這在一定程度上加重了企業負擔，不利于企業經營效率的提升。以管資本為主的國資監管體制改革通過簡政放權，實現監管主體與經營主體相分離，通過給國有企業松綁使其逐步成為獨立的市場經營主體，有助于激發企業活力、創新動力并提高其風險防范能力。由此可見，以管資本為主推進國資監管體制改革有利于國資監管機構科學合理地履行出資者代表職責，實現放權與監管有效平衡，持續提升國有企業績效。

改善國有企業治理是混合所有制改革的重要任務之一［13］，也是國資監管體制改革的重要目標之一。無論是企業股權結構的優化、股東權利的保護，還是企業董事會作用的發揮、經理層激勵約束機制的進一步完善，均需要更好地明晰國有企業各參與治理主體的權責界限，建立規范的公司治理結構。自2013年黨的十八屆三中全會通過的《關于全面深化改革若干重大問題的決定》明確將國企混合所有制改革納入全面深化改革的頂層框架開始，國有企業通過混合所有制改革已實現公司治理和績效表現的顯著改善。已有研究表明，民營參股的股權結構能夠提高國有企業績效［14］；不同性質的資本融合在提升公司治理水平的基礎上，能夠促進國有資產的保值增值［15］；非國有股東參與董事會治理能夠有效緩解國有企業大股東和小股東之間的代理沖突，進而增加企業的創新產出［16］。

以管資本為主的國資監管體制改革在推進“混資本”與“改機制”方面發揮了重要作用。國資監管體制改革使國資監管機構加快職能轉變，將市場化的治理手段融入國有企業的公司治理機制建設，有助于保持和提升國有企業的活力和競爭力，進而促進企業績效提升。一是國資監管體制改革通過加大放權、授權，客觀上促進了國有企業公司治理結構的完善。國有企業形成了組織架構健全、職責明確、運作有效的三會一層公司治理結構；董事會人員構成及議事規則日漸完善，充分保障了非國有股東的“話語權”，特別是非國有股東的董事選舉權，激發了非國有股東在改善公司治理及經營績效中的積極性。二是國資監管體制改革推動國有企業建立完善正向、長效、科學的激勵約束機制。國資監管機構以管資本為主調控國有企業工資分配總體水平，使國有企業依法依規完善市場化的分配制度，優化內部薪酬結構；統籌推進上市公司股權激勵等中長期激勵措施，不斷激發企業職工的獲得感和工作動力，進而有助于改善國有企業績效。

基于上述分析，提出如下假設：

H2：國資監管體制改革通過降低政府干預程度促進國有企業績效提升。

H3：國資監管體制改革通過提高公司治理水平促進國有企業績效提升。

（三）行業競爭程度和公司規模的調節效應

雖然以管資本為主的國資監管體制改革有助于推動國有企業績效提升，但也會因企業所處的內外部環境不同而出現差異。行業競爭程度和公司規模作為反映企業內外部環境特征的重要因素，影響著國資監管體制改革與國有企業績效之間的關系。

2019年國務院國資委發布的《關于以管資本為主加快國有資產監管職能轉變的實施意見》（以下簡稱《實施意見》）強調，既要通過指導國有企業完善公司治理機制、采用約束激勵手段來激發經理層的活力，又要統籌包括社會監督在內的各方力量，建立有效的協同聯動監督機制，切實保障國有資產的保值增值。行業競爭本質上發揮著外部治理作用，也是對出資人監督的有效補充，能夠與國資監管形成治理合力。一是較高的行業競爭程度意味著企業需要不斷提升自身的核心競爭力，這會激勵管理層為提升企業業績而努力。創新技術水平較低的企業在激烈的市場競爭中可能會被淘汰而遭受破產清算的風險，進而影響管理者的薪酬與聲譽，甚至使其面臨被解雇的風險，這在一定程度上會給管理者帶來壓力，使其不斷提高管理水平并改進經營策略，以提升企業核心競爭力，改善企業績效。二是行業競爭能夠提高企業經營行為和業績的透明度，進而改善企業經營績效。產品市場競爭程度與企業信息披露質量具有顯著的正相關關系［17］，信息透明度的提高有助于加強對企業管理者經營行為和投融資決策的有效監督和激勵，進而強化國資監管體制改革對國有企業績效的正向促進作用。

從經濟學角度講，一個企業生產經營規模的擴大往往會給企業帶來規模經濟效應。這能夠使企業獲得分工細化所帶來的收益［18］，更多隱性的信息和知識使其具備了較難模仿的資源和能力，從而獲得競爭優勢和超額利潤，也因此能夠負擔高額的研發支出，以及擁有更強的風險承受能力。除此之外，做強做優做大國有企業還具有重要的國家戰略意義。以管資本為主加強國資監管，進一步改革完善國資監管體制，正是搞好國有企業以及實現國有資產保值增值的重要舉措。因此，較大規模的國有企業在提高核心競爭力和資源配置效率以及防范風險方面更具優勢，也更加有助于強化國資監管體制改革對國有企業績效的促進作用。

基于上述分析，提出如下假設：

H4：與行業競爭程度較低的國有企業相比，國資監管體制改革更有助于提升行業競爭程度較高的國有企業績效。

H5：與規模較小的國有企業相比，國資監管體制改革更有助于提升較大規模的國有企業績效。

二、研究設計

（一）變量定義和說明

1.被解釋變量

國有企業績效。關于國有企業績效的評價指標大體可以分為三類：一是以凈資產利潤率和總資產利潤率［14，19-20］、托賓Q值［21-22］等單一績效指標來衡量；二是通過綜合財務指標度量［23-24］；三是以個別企業數據為基礎構建績效指標體系［25-26］。當前，管資本導向下的國有企業績效評價從關注規模和發展速度轉向更加注重質量和效益，進而實現企業的質量變革、效率變革和動力變革，已有指標難以滿足這種多維度的評價需求。因此，需要緊緊圍繞以管資本為主的國資監管體制改革對國有企業績效評價的現實需求，構建符合本文研究目標的指標體系，以更有針對性地評價國資監管體制改革的微觀績效。

借鑒粟芳和方蕾［27］的研究思路，本文按照以下原則構建國資監管體制改革的微觀績效的評價指標體系：第一，緊扣“管資本”內涵?！秾嵤┮庖姟窂娬{管資本要管好資本收益、資本運作、資本布局、資本安全。2019年3月國務院國資委修訂完善的《中央企業負責人經營業績考核辦法》（以下簡稱《考核辦法》）也明確了，無論是突出效益效率、創新驅動、主業實業，還是維護國有資本安全，都是國資監管機構管資本的重要內容。從微觀層面看，突出效益優先，進一步促進國有資本保值增值體現了管好資本收益的要求；突出質量，培育企業核心競爭力和創新能力，屬于資本運作管理范疇；引導企業聚焦主業實業屬于管好資本布局的范疇；切實防止國有資產流失則是維護國有資本安全的主要體現。第二，各指標間沒有交叉重疊。構建國資監管體制改革的微觀績效評價指標體系要做到同層指標無重復交叉，二級指標是一級指標的分類細化。如前所述，效益效率、創新驅動、主業實業以及企業風險等一級指標分別是管好資本收益、資本運作、資本布局以及資本安全的體現，這些指標之間并無交叉。資本收益是以管資本為主的國資監管體制改革的終極目標；資本運作主要是強調資本運營能力的提升，其中包括企業核心競爭力和創新能力；資本布局強調的是引導企業聚焦主業做強實業，提升可持續發展能力；資本安全主要是關注企業風險，注重防范國有資產流失，這是國資監管的底線。每一層次的二級指標都是一級指標的細化，各二級指標間同樣沒有交叉。第三，指標能夠被量化。在借鑒相關文獻、考慮數據可得性的基礎上，結合國有企業監管中的重點問題，明確界定了各項二級指標的衡量方式。

效益效率作為企業追求的目標，是國資監管體制改革的微觀績效的首要內容，也是對資本收益水平的重要評價維度。效益是對成本收入的比較衡量，而效率更多意義上是對時間和產出的比較衡量。盡管高效率并不意味著高效益，但國有企業通過聚焦主業發展、加大創新投入、改進生產工藝和優化管理流程等方式往往可以減少經營成本，使企業在提升效率的基礎上增加效益，這有助于國有企業實現高質量發展目標。創新能力是反映國有資本運作管理水平的重要指標。在資源環境約束趨緊、傳統比較優勢減弱的情況下，只有依靠創新驅動轉變發展方式，才能推動國有企業轉型升級，提高勞動生產率，增強國有經濟的創新力，進而帶動競爭力、控制力、影響力和抗風險能力的持續提升。主業實業是分析評價國有企業競爭力水平的主要觀測點，也是體現國有資本布局的重要方面。推動各類要素向企業主業和實業集中可為創新發展和產業轉型升級提供堅實基礎，提高企業的專業化經營能力和水平，增強企業的核心競爭力。防范風險則是反映國有企業發展質量和國有資本安全性的基礎性指標。只有在有效防范風險的基本前提下，才能提高國有企業的效益效率、創新能力，使其聚焦主業實業，做強做優做大國有資本和國有企業?；诖?，以上評價指標體系既適用于中央國有企業，又為地方國有企業業績考核指標的設計提供了操作指南。

綜上，考慮到國際化經營目標僅是針對部分擁有國際業務的國有企業而提出的，這里僅圍繞資本收益、資本運作、資本布局、資本安全，從效益效率、創新能力、主業實業、企業風險四個方面構建國資監管體制改革的微觀績效評價指標體系。在效益效率方面，要引導企業不斷提高經濟效益、資本回報率、勞動產出效率和價值創造能力。結合2020年12月中央企業負責人會議提出的“兩利四率”（利潤總額、凈利潤、資產負債率、營業收入利潤率、全員勞動生產率、研發投入強度）考核指標體系，采用利潤總額、凈利潤、營業收入利潤率、全員勞動生產率、經濟增加值、資本保值增值率作為反映國資監管體制改革下國有企業效益效率的指標。在創新能力方面，應引導企業加大研發投入，強化行業技術引領，不斷增強核心競爭力。本文以研發投入強度、創新質量和創新效率度量企業的創新能力。在主業實業方面，要引導企業聚焦主業做強實業，主要用主業業績和實業投資率來衡量。其中，企業主業業績能在一定程度上反映企業的持續發展能力以及實體經濟的發展情況；實業投資率反映了國有企業在實業投資方面的重要性。在企業風險方面，要引導企業防范風險，堅決防止國有資產流失、維護國有資本安全?！犊己宿k法》將經營風險列為國有企業需要防范的首要風險。鑒于近年來國有企業的高負債水平，債務風險管控也不容忽視。不僅如此，國際經貿環境不利因素增加、國內經濟下行壓力等因素疊加也使其面臨著股價崩盤風險。因此，以經營風險、債務風險和股價崩盤風險作為企業風險的二級指標。

具體地，各項一級指標所包含的二級指標及指標定義如表1（下頁）所示。其中，效益效率（Xyxl）指標包括：利潤總額（Tprofit）；凈利潤（Nprofit）；營業收入利潤率（Salerev），根據國務院國資委印發的《中央企業綜合績效評價實施細則》的相關規定，營業收入利潤率采用營業利潤與營業收入的比值來衡量；全員勞動生產率（Qyfp），用營業收入與員工數量的比值來衡量，由于指標數值較大，采用取對數①的方式縮小數據的絕對數值以便計算；經濟增加值（Eva），是稅后凈營業利潤中扣除債務資本成本和股權資本成本后的收益；資本保值增值率（Zbbz），是公司本期期末所有者權益的合計數與本期期初所有者權益合計數的比值。

創新能力（Cxnl）指標包括：研發投入強度（Inno），用公司研發支出與營業收入的比值來衡量；創新質量（Innoq），參考Bradlley等［28］的研究，用上市公司專利的他引次數衡量，具體計算方法為下一年企業申請專利的他引次數合計加1的自然對數；創新效率（Innoratio），借鑒權小鋒和尹洪英［29］的研究，用每單位研發投入的專利申請量來衡量，具體指標計算公式為LN（1+Patent）/LN（1+RD）。

主業實業（Zsy）指標包括：主業業績（Coreperf），采用剔除金融投資收益后的資產收益率來衡量。具體計算公式為：主業業績=（營業利潤-投資收益-公允價值變動損益+對聯營企業和合營企業的投資收益）/總資產；主業業績=（利潤總額-投資收益-公允價值變動損益+對聯營企業和合營企業的投資收益）/總資產。實業投資率（Invest），用購買固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金與總資產的比值來衡量。

企業風險（Fx）指標主要包括：經營風險（Dol），其計算公式為Dol=（凈利潤+所得稅費用+財務費用+固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷）/（凈利潤+所得稅費用+財務費用）；債務風險（Lev），是公司年末總負債與總資產的比值；股價崩盤風險（Zfx），借鑒許年行等［30］的研究，用公司股票經過市場調整后周收益率的負偏度（NCSKEW）以及公司股價上升和下降階段收益波動性的差異（DUVOL）來衡量。

在計算出上述反映國有企業績效指標值的基礎上，對各指標值進行主成分分析，進而選取得分最大的主成分作為度量指標。需要特別指出的是，為保證主成分分析的準確性，這里根據指標的性質對各項指標進行了調整。其中，效益效率、創新能力、主業實業等各項正向指標不變，將企業風險（負向指標）乘以-1。

2.解釋變量

交互項（Treatf×Policyt）。其系數反映了以管資本為主的國資監管體制改革對處理組和對照組企業績效變化的影響。其中，Treatf為是否受國資監管政策影響的虛擬變量。若上市公司為受國資監管政策影響的國有企業，則Treatf=1；若上市公司是不受國資監管政策影響的非國有企業，則Treatf=0。將實際控制人為國有企業或政府機構的上市公司界定為國有上市公司，其他上市公司為非國有上市公司。Policyt表示以管資本為主的國資監管體制改革的事件沖擊虛擬變量。由于《若干意見》的發布時間是2015年10月，且2016年3月發布的中央政府工作報告明確國有企業五項改革試點后，國資監管體制改革措施才開始正式落實，故設定2015年政策沖擊之后的2016—2020年的Policyt=1，政策沖擊之前的2008—2015年的Policyt=0。

3.中介變量

政府干預程度。根據王小魯等編制的《中國分省份市場化指數報告（2018）》［31］，用“政府與市場關系”指數來衡量政府對企業的干預程度。該指數越大，表示政府干預程度越低。由于該報告數據截至2016年，借鑒劉星和徐光偉［32］的研究，根據各地區政府與市場關系指數的平均增長率推算出各地區2017—2020年的政府與市場關系指數。

公司治理水平。公司治理包含激勵機制和監督機制，綜合考慮反映中國上市公司治理水平的各種因素，借鑒白重恩等［33］的方法，分別從監督和激勵方面選取變量。在此基礎上，對反映公司治理的各個組成要素進行主成分分析，選取得分最大的主成分作為公司治理水平的度量指標。

（二）模型構建

《若干意見》為檢驗國資監管體制改革績效提供了一個較好的準自然實驗場景與研究契機。如模型（1）所示，在已有研究的基礎上，本文構建DID模型來考察國資監管體制改革對國有企業績效的影響：

PEFft=β0+β1Treatf×Policyt+β2Treatf+β3Policyt+Controlsft+∑YEAR+∑IND+εft（1）

其中：PEFft是被解釋變量；Treatf×Policyt是核心解釋變量；∑YEAR為年份固定效應，用以控制不同時間（年份）的宏觀經濟波動差異；∑IND為行業固定效應，用以控制不可觀察的行業特征；Controlsft是企業層面的控制變量，用以控制處理組和對照組可能存在的企業規模、盈利能力等方面的樣本系統差異，具體包括經營績效（Ros）、賬面市值比（Mar）、第一大股東持股比例（Large1）、公司資產負債率（Lev）、公司年齡（Age）以及公司規模（Size）等。

為考察國資監管體制改革影響國有企業績效的作用機制，在模型（1）的基礎上，進一步構建如下模型：

Mediationft=？鄣0+？鄣1Treatf×Policyt+？鄣2Treatf+？鄣3policyt+Controlsft+∑YEAR+∑IND+εft（2）

PEFft=φ0+φ1Treatf×Policyt+φ2Mediationt+φ3Treatf+φ4Policyt+Controlsft+∑YEAR+∑IND+εft（3）

其中：Mediation為中介變量，分別是政府干預程度（GI）和公司治理水平（Gov），其衡量方法見前文變量選擇與定義中的說明。具體檢驗步驟是：第一步，對模型（1）進行回歸，如果Treat×Policy的回歸系數β1顯著為正，則說明國資監管體制改革對國有企業績效具有提升作用。第二步，對模型（2）進行回歸，如果Treat×Policy的回歸系數？鄣1顯著為正，則意味著國資監管體制改革能夠降低政府干預程度、提高公司治理水平。第三步，對模型（3）進行回歸，如果Treat×Policy的回歸系數φ1顯著為正，且小于β1，則意味著國資監管體制改革通過以上機制提升了國有企業績效。

（三）數據來源與描述性統計

1.數據來源

選取2008—2020年A股非金融類上市公司為研究對象。由于研發支出數據最早開始于2007年且指標計算需要滯后一年，故本文以2008年為起始年度。剔除金融類的上市公司、ST或*ST等經營異常的公司以及樣本缺失的公司，最終得到13年共計8 634個觀測值，其中包括587家國有上市公司共計2 685個觀測值，1 486家非國有上市公司共計5 949個觀測值。研究數據來自CSMAR數據庫、CCER數據庫、Wind數據庫以及CNRDS數據庫。為緩解極端值對回歸結果的影響，對模型中所有連續變量分別在1%和99%分位上進行縮尾（Winsorize）處理。

2.描述性統計

表2（下頁）為變量的描述性統計結果。由表2可知，樣本中的企業績效、公司規模以及其他控制變量存在較大差異。其中，企業績效的均值-0.021大于中位數-0.066，說明樣本呈現右偏的特征，即少數企業較高的績效值提高了企業績效均值。

三、實證結果與分析

（一）平行趨勢檢驗

政策沖擊發生前處理組和對照組樣本企業的績效滿足平行趨勢假設是適用DID模型的前提。為此，本文采用事件研究法檢驗處理組和對照組樣本企業的績效在以管資本為主的國資監管體制改革開始前是否滿足平行趨勢假設。借鑒Kudamatsu［34］的研究，將2008—2015年作為參照年，構造變量Policy1—Policy8和交互項Treat×Policy1—Treat×Policy8，觀測在政策實施前8年處理組和對照組企業績效可能存在的趨勢差異。檢驗結果顯示（見圖1），交互項Treat×Policy1—Treat×Policy8的估計系數均不顯著，這說明兩組企業的績效表現在國資監管體制改革開始前有著相同的變化趨勢，滿足平行趨勢檢驗的假設。

（二）國資監管體制改革對國有企業績效的影響

為考察以管資本為主的國資監管體制改革的微觀績效，首先對模型（1）進行逐步回歸，回歸結果如表3（下頁）所示。表3列（1）為未加入控制變量以及行業與年份變量的回歸結果?？梢钥闯?，在未加入控制變量的情況下，Treat×Policy的回歸系數在10%的水平上顯著為正，表明國資監管體制改革顯著促進了國有企業績效的提升。列（2）和列（3）分別為逐步加入行業與年份、控制變量后的回歸結果。結果顯示，在逐步加入行業與年份變量、控制變量后，Treat×Policy的回歸系數在1%的水平上顯著為正，驗證了H1。

為進一步考察國資監管體制改革對資本收益、資本運作、資本布局、資本安全的影響，本文運用模型（1）分別檢驗國資監管體制改革對效益效率（Xyxl）、創新能力（Cxnl）、主業實業（Zsy）以及企業風險（Fx）的影響。需要特別指出的是，對企業風險（負向指標）依然乘以-1，以保證回歸系數方向的一致性。檢驗結果如表4（下頁）所示，列（1）—（4）Treat×Policy的回歸系數至少在10%的水平上顯著為正。這表明，國資監管體制改革無論是對綜合績效還是對分項績效指標均具有正向影響，證實了H1。

（三）機制檢驗

本文綜合利用模型（1）—（3），從政府干預程度和公司治理水平兩個角度探究國資監管體制改革對國有企業績效的影響機制。

1.政府干預程度的中介效應檢驗

表5（下頁）檢驗了將政府干預程度作為路徑的影響機制。列（1）和列（2）交互項Treat×Policy的估計系數均顯著為正，說明國資監管體制改革能夠顯著提升國有企業績效并降低政府干預程度。列（3）在模型（1）的基礎上加入中介變量政府干預程度。加入中介變量后的列（3）與列（1）相比，交互項Treat×Policy的估計系數由0.076下降為0.071，說明政府干預確實是國資監管體制改革影響國有企業績效的一個重要路徑。為了進一步確認中介效應檢驗結果的穩健性，本文進行了Sobel檢驗，計算得出Z值為2.355（P=0.019）。以上結果表明，國資監管體制改革能夠通過降低政府干預程度提升國有企業績效，H2成立。

2.公司治理水平的中介效應檢驗

表6（下頁）檢驗了將公司治理水平作為路徑的影響機制。結果顯示，列（1）和列（2）交互項Treat×Policy的估計系數均顯著為正，說明國資監管體制改革能夠顯著提升國有企業績效并改善公司治理水平。列（3）在模型（1）的基礎上加入中介變量公司治理水平。加入中介變量后的列（3）與列（1）相比，交互項Treat×Policy的估計系數由0.076下降為0.074，說明公司治理水平確實是國資監管體制改革影響國有企業績效的一個重要路徑。為了進一步確認中介效應檢驗結果的穩健性，本文同樣進行了Sobel檢驗，計算得出Z值為1.897（P=0.058）。以上結果表明，國資監管體制改革能夠通過提高公司治理水平提升國有企業績效，H3成立。

（四）異質性檢驗

本文從行業競爭程度和企業規模兩個維度進行異質性檢驗，回歸結果如表7所示。

1.行業競爭程度差異檢驗

在使用赫芬達爾—赫希曼指數度量行業競爭程度的基礎上，將該指標小于中位數的樣本歸為行業競爭程度較高組，該指標大于等于中位數的樣本歸為行業競爭程度較低組，進行分組檢驗，結果如表7列（1）和列（2）所示?？梢钥闯?，列（1）中Treat×Policy的回歸系數為0.112，在1%的水平上顯著為正，而列（2）中Treat×Policy的回歸系數不顯著。組間系數檢驗值為chi2（1）=3.21（Prob>chi2=0.073），說明不同行業競爭程度組別之間存在顯著差異。以上結果表明，與處于競爭程度較低行業的國有企業相比，國資監管體制改革更有助于提升處于競爭程度較高行業的國有企業的績效，H4成立。

2.公司規模差異檢驗

以各年度公司規模中位數為界，將樣本劃分為規模較大的公司和規模較小的公司，進行分組檢驗，檢驗結果如表7列（3）和列（4）所示?？梢钥闯?，列（3）中Treat×Policy的回歸系數為0.092，在1%的水平上顯著為正，而列（4）中Treat×Policy的回歸系數不顯著。組間系數檢驗值為chi2（1）=2.79（Prob>chi2=0.081），說明不同組別之間存在顯著差異。以上結果表明，與規模較小的國有企業相比，國資監管體制改革更有助于提升較大規模國有企業的績效，H5成立。

（五）穩健性檢驗

1.安慰劑檢驗

為了排除其他潛在政策因素的影響，驗證上述效應是否由以管資本為主的國資監管體制改革政策實施而產生，本文將政策發生時間前置進行安慰劑檢驗。具體而言，選用國資監管體制改革前的樣本數據（2008—2015年）進行雙重差分檢驗，將受到政策影響的時間變量與政策變量交互項虛擬變量統一前移3年，即2008—2011年Policy=0，2012—2015年Policy=1，其他變量定義不變。表8（下頁）報告了安慰劑檢驗的結果，Treat×Policy的回歸系數均不顯著，表明前置的虛擬變量并不能影響國有企業績效，這凸顯了國資監管體制改革開始后對國有企業績效的提升作用，也意味著處理組與對照組的特征差異并不會影響本文的研究結論。

2.PSM-DID檢驗

雖然以管資本為主的國資監管體制改革作為外生沖擊事件已經在很大程度上緩解內生性問題，但由于本文的控制變量相互之間可能存在系統性差異，以及國資監管體制改革政策的處理組并非隨機選擇的企業等問題，這有可能會產生系統性偏誤以及樣本自選擇問題，進而影響研究結論。對此，本文采用1∶1最近鄰域匹配法對處理組與對照組樣本進行傾向得分匹配，并使用匹配后的樣本進行DID穩健性檢驗，從而可在一定程度上降低系統性誤差以及樣本自選擇問題，其檢驗結果如表9（下頁）所示。由表9可知，列（1）未加入任何控制變量，列（2）僅控制行業和年份固定效應，列（3）加入全部控制變量?？梢钥闯?，列（1）—（3）中Treat×Policy的回歸系數至少在5%的水平上顯著為正，與前文研究結果保持一致。

3.更換被解釋變量的穩健性檢驗

為進一步保證研究結果的穩健性，通過更換被解釋變量重新進行回歸。選用現有文獻中代表企業發展業績的指標營業收入增長率（Growth）、營業利潤增長率（IG）以及托賓Q值（TQ）進行檢驗。如表10所示，無論是對營業收入增長率（Growth）、營業利潤增長率（IG），還是對托賓Q值（TQ），Treat×Policy的回歸系數至少在10%的水平上顯著為正，進一步驗證了本文研究結果的穩健性。

四、研究結論與政策建議

本文以2015年發布的《若干意見》為國資監管體制改革的政策沖擊，基于2008—2020年A股非金融類上市公司微觀樣本，運用DID模型實證檢驗國資監管體制改革的微觀績效。研究發現，以管資本為主的國資監管體制改革促進了國有企業績效的提升，分指標的檢驗結果也充分驗證了這一點。從行業競爭程度和公司規模來看，國資監管體制改革對行業競爭程度較高和規模較大的國有企業績效的提升作用更為顯著。另外，中介效應的檢驗結果表明，國資監管體制改革通過降低政府干預程度、推動公司治理完善促進國有企業績效提升?；谏鲜鼋Y論，提出如下政策建議：

第一，持續深化以管資本為主的國資監管體制改革，努力做到“放”“管”平衡，以提高監管效能和企業經營效益。針對國資監管中出現的越位和錯位問題，應進一步細化出資人職責，持續優化監管職能。通過優化調整權責清單，剝離與出資人無關以及超出出資人權責范圍的管理事項，根據事項屬性分別采取取消監管、授權監管、下放權力等方式，以增強國有企業的市場競爭力。針對監管缺位的問題，應推進實時在線國資監管信息平臺的建設，隨時掌握國資監管事項的發展動態，以提高監管的針對性和有效性；加快出資人監督、政府審計、紀檢監察監督、巡視監督等各方監督資源力量的整合，建立更加有效的監督協同聯動和會商機制，提高監管的協同性，加大監督力度。

第二，深入推進以管資本為主的國資監管體制的微觀治理改革，完善國有企業公司治理結構，建立成熟定型的中國特色現代企業制度。應圍繞加強黨對國有企業的領導、更好發揮董事會和監事會作用等進一步完善國有企業公司治理機制，盡快建立各司其職、各負其責、協調運轉、有效制衡的現代企業制度。國資監管機構要繼續依法增強對企業黨委會、董事會、監事會運作情況的督導；完善黨領導國有企業的科學路徑及具體實現程序；持續推進企業董事會規模和結構的優化調整，進一步加強董事會提名委員會、薪酬委員會、戰略委員會、風險管理委員會等專業委員會的建設，不斷提升董事會運作效率以及企業決策質量；加快推行經理層任期制和契約化管理，不斷完善市場化的薪酬機制，鼓勵企業開展股權激勵等靈活多樣的中長期激勵措施，以加快企業的市場化經營機制建設。

第三，依據行業競爭程度的不同，持續分類推進國有資產監管和國有企業改革。在競爭程度較高的行業，雖然因環境所迫提高了競爭性國有企業的競爭力和績效，但對于主業處于充分競爭行業和領域的商業類國有企業，應繼續通過強化戰略規劃、主業管理以及控制非主業投資比例等方式，引導企業聚焦主責主業，完善創新體系，提升企業績效。在競爭程度較低的行業，尤其是自然壟斷行業，應防止國有企業因缺乏競爭壓力而導致經營效率低下，要在堅持上游產業和基礎產業中國有資本占主導的前提下，繼續推進政企政資分開、特許經營適度放開，深化電網、電信、鐵路、石油、天然氣等重點行業和領域的改革，繼續放開以及剝離諸如電網國有企業的裝備制造等競爭性業務，以強化自然壟斷行業國有企業的市場競爭意識，進而提升企業經營效率。

第四，繼續通過推動國有企業產業產品和業態的轉型升級，促進國企在做強做優的前提下做大。應通過持續加大研發投入、強化金融支持，加強人才引育以及搭建服務平臺等措施，加快國有企業轉型升級，在提升企業核心競爭力的基礎上，發揮好國有企業原創技術策源地、現代產業鏈“鏈長”的重要作用。按照市場化規則繼續推進國有資本的優化配置，通過企業間重組整合，將規模較大、發展基礎較好的國有企業打造成具有全球競爭力的世界一流企業，將規模較小、發展基礎一般的國有企業通過股權混合、資源整合、外引內聯等舉措，逐步實現做強做優做大；通過市場化出清手段及時處置淘汰經營不善的企業。通過加快國企混合所有制改革重點項目招商、推動后備企業上市等方式引入符合企業戰略規劃的多類型投資者，以產權混合促進產業鏈價值鏈優化，實現國有企業的高質量發展。

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Abstract： Reforming the state-owned assets supervision system based on capital management is an important measure to deepen the reform of the state-owned assets and enterprises and promote high-quality development of the state-owned economy. Taking the "Several Opinions on Reforming and Improving the State-owned Assets Management System" issued by the State Council in October 2015 as a quasi-natural experimental opportunity， using data from A-share listed companies from 2008 to 2020， this paper empirically tested the impact of the reform of the state-owned assets management system on the performance of state-owned enterprises using the dual difference method. The research finds that the transformation of the state-owned assets regulatory system can help state-owned enterprises improve efficiency， enhance innovation capabilities， strengthen their main industries， and reduce enterprise risks. The reform of the state-owned assets supervision system improves the performance of state-owned enterprises by reducing the degree of government intervention and improving corporate governance. Compared with lower industry competition and smaller state-owned enterprises， the reform of the state-owned assets supervision system is more conducive to improving the performance of state-owned enterprises with higher industry competition and larger scale.

Key words： the reform of the state-owned assets supervision system; state-owned enterprises performance; high-quality development of state-owned enterprises; differentce and difference model