非處罰性監管改善了上市公司信息環境嗎？

陳蓉蓉 李遠慧

摘?要：本文以2015-2019年滬深A股非金融類上市公司數據為樣本，考察交易所問詢函監管對分析師行為的影響。研究發現，被交易所問詢函監管的公司，分析師跟蹤數目更多，分析師盈余預測樂觀度更低、準確度更高、分歧度更??；交易所問詢函包含的問題數越多，需要中介機構或獨立董事發表專業核查意見，涉及內部控制、收入等明確內容以及關聯交易或并購等重大事項時，分析師跟蹤數目更多，盈余預測樂觀度更低、準確度更高、分歧度更??；分析師聲譽越高、行業專長越高，對被問詢的上市公司的盈余預測準確度越高、分歧度越??；交易所問詢函監管會使分析師預測修正頻率增加，有利于提高盈余預測準確度、降低分歧度，還能通過分析師渠道發揮一定的溢出效應，促進分析師整體盈余預測樂觀度的降低、準確度的提升。所以，交易所問詢函監管能夠通過分析師渠道發揮外部治理效應，對改善我國上市公司信息環境具有重要意義。

關鍵詞：非處罰性監管；分析師跟蹤；分析師盈余預測；信息環境

中圖分類號：F2755文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2023）02-0098-11

收稿日期：2022-06-08

作者簡介：陳蓉蓉（1997-），女，河南安陽人，博士研究生，研究方向：信息披露與資本市場；李遠慧（1975-），本文通訊作者，女，湖北襄陽人，教授，博士生導師，研究方向：信息披露與資本市場。

基金項目：教育部人文社會科學研究規劃基金項目“減稅降費抑制企業‘脫實向虛的作用機理與治理效果研究”，項目編號：21YJA630051；國家社會科學基金后期資助項目“產融結合對上市公司創新行為的影響研究”，項目編號：21FGLB011。

一、引?言

自2013年信息披露直通車改革措施全面實施，交易所對上市公司信息披露的監管措施由“審核后公開披露”轉變為“公開披露后審核”。隨著“事后審核”制度的發展，以問詢函為代表的非處罰性監管作為一種重要的外部治理手段，逐漸成為證券交易所監督上市公司信息披露的有效機制［1］。交易所問詢函作為“刨根問底”式的一線監管，主要對定期報告、重組事項、企業重要活動等存在問題的上市公司進行發函“提醒”并要求其及時回函說明，在資本市場信息質量監管體系中扮演著重要角色，也引起了管理層、投資者、債權人、審計師、分析師等資本市場參與者的廣泛關注。2020年10月9日國務院發布的《關于進一步提高上市公司質量的意見》指出上市公司是資本市場的基石，要以提升透明度為目標、以投資者需求為導向，全面提升上市公司的信息披露質量，證券交易所對完善上市公司監管規則、提升信息披露質量發揮了重要的作用。

作為資本市場重要的信息中介，分析師依據公開信息和私有信息進行盈余預測，為廣大投資者決策提供參考，其決策行為和預測質量影響著資本市場的信息環境和資源配置效率［2-3］。作為“事后審核”的信息披露監管制度，交易所問詢函具有信息監管性和披露開放性等特點，將上市公司部分私有信息公開化，能夠為資本市場參與者提供增量信息。結合分析師研報《回復問詢函減輕市場疑慮，新區塊產能投放在即》《收購Wintest，問詢函回復詳解》《再談項目回款：建筑民企2018年年報問詢函匯總分析》等，可以看出交易所問詢函監管所提供的增量信息在一定程度上會成為分析師的決策依據。但是，作為資本市場的參與者，分析師的行為還會受到個人聲譽、成本效益以及來自管理層、券商、機構投資者的壓力等多種因素的影響，交易所問詢函監管是否能夠通過分析師渠道發揮治理效應，有待進一步探討。交易所問詢函監管的現有研究主要集中在其治理作用和對公司利益相關者的影響兩方面。關于問詢函監管的治理作用，已有研究表明交易所問詢函能夠降低信息不對稱［4］、提高信息質量［1，5］、提升管理層業績預告質量［6］、提高企業風險承擔水平［7］。關于問詢函監管與公司利益相關者的研究，對于企業內部管理層，問詢函會顯著提升高管、董事會秘書和財務總監的變更概率［8］。對于外部投資者，已有文獻發現上市公司收到問詢函時，機構投資者會降低其持股水平［9］、市場反應顯著為負［10-11］。對于債權人，交易所問詢函監管及其公開披露會提高債權人定價決策［12］。對于審計師，交易所問詢函會提高審計質量、導致審計師變更、提高審計收費［13］。但是，鮮有文獻從信息中介視角系統研究交易所問詢函監管對分析師行為的影響?；诜治鰩熡囝A測誤差和分析師樂觀程度，李曉溪等（2019）發現并購重組問詢函能夠降低并購重組過程中的信息不對稱［14］，但是分析師行為涉及跟蹤決策、盈余預測、盈余修正等多個方面，現有文獻依然缺乏交易所問詢函監管對分析師行為影響的邏輯梳理和系統研究。

關于信息披露與分析師行為的研究比較豐富，已有文獻研究了財務信息披露［15-16］、非財務信息披露［17］、網絡媒介信息披露［3］等對分析師行為的影響，但研究信息披露監管與分析師行為的文獻較為匱乏。袁春生等（2013）發現在公司被證券監管部門處罰的前一個季度，分析師會降低評級［18］。馬夢迪等（2020）研究了上市公司違規處罰信息披露對分析師預測的影響，發現分析師對違規處罰的公司出具的盈余預測和股票評級更樂觀［19］。上述文獻僅聚焦于處罰監管對分析師行為的影響，而以交易所問詢函為代表的非處罰性監管與之相比不具有直接處罰性、時效性也更強，并且還能通過發函公告和回函公告實現交易所與上市公司的互動，能夠向資本市場傳遞更豐富的增量信息，因此系統探討交易所問詢函監管對分析師行為的影響對拓展相關研究具有重要意義。

基于此，本文以2015-2019年滬深A股非金融類上市公司數據為樣本，考察交易所問詢函監管對分析師行為的影響。本文可能存在的邊際貢獻有：（1）豐富了以交易所問詢函為代表的非處罰性監管的經濟后果研究。已有文獻主要研究了交易所問詢函監管對內部管理層［8］、投資者［9］、審計師［13］、債權人［12］等利益相關者行為的影響，但較少文獻探討交易所問詢函監管如何影響分析師行為決策。本文發現被交易所問詢的上市公司，分析師跟蹤數目更多、盈余預測樂觀度更低、準確度更高、分歧度更小，為交易所問詢函監管的作用效果研究提供了新的理論視角和證據。（2）從信息披露監管的角度為分析師行為決策研究提供了有益補充。已有研究部門監管與分析師行為的文獻相對較少，且主要集中在違規處罰［18］等，本文則側重具有非處罰性的交易所問詢函監管對分析師行為的影響作用，豐富了信息披露監管與分析師行為決策的相關文獻。（3）發現交易所問詢函監管能夠通過分析師渠道發揮治理效應，豐富了交易所問詢函監管的作用效果研究。本文發現交易所問詢函監管會使分析師提高修正頻率，有利于提高盈余預測準確度、降低盈余預測分歧度。同時，交易所問詢函監管能夠通過分析師渠道發揮有效的溢出效應，能夠使客戶組合中存在被問詢公司的分析師降低對未被問詢公司的盈余預測樂觀度、提高盈余預測準確度，有利于促進分析師整體預測質量的提升。說明交易所問詢函監管能夠有效促進分析師發揮信息中介的角色，對改善上市公司信息環境具有重要意義。

二、研究假設

（一）交易所問詢函監管與分析師跟蹤

分析師對某公司的跟蹤決策是由可獲得的信息供給量和投資者對分析師的服務需求共同決定的［20］。從信息供給角度而言，交易所針對上市公司定期報告、重組事項、企業重要活動等對上市公司發出問詢函，要求上市公司在規定的時間內及時書面回函并公開披露，能夠為資本市場提供更多的增量信息［11］。因此，交易所問詢函監管能夠迫使上市公司將部分私有信息公開化，為分析師提供更多的公開信息供給，進而吸引更多的分析師跟蹤；與此同時，分析師的跟蹤決策還會受到成本效益的影響［21］，交易所問詢函監管所披露的增量信息能夠降低分析師的信息搜集成本和解讀成本，會進一步吸引分析師對被問詢公司的跟蹤。從投資者服務需求角度而言，交易所的發函公告和回函公告會引發投資者的廣泛關注［11，22］，進而產生更多的分析師服務需求。不同于已經確定上市公司違法違規的“處罰公告”式的行政處罰性監管，交易所問詢函主要是針對上市公司公開披露信息不準確、不完整、不充分等問題通過“發函公告”詢問和“回函公告”解釋說明的非處罰性監管［11］?！鞍l函公告”所提及問題的性質、嚴重程度、影響范圍以及“回函公告”內容的準確性、規范性、合理性和充分性，均會加大投資者的信息處理難度，進而增加對分析師專業的信息解讀和判斷能力的服務需求，吸引分析師跟蹤。因此，無論是從信息供給角度還是從投資者服務需求角度，被交易所問詢函監管的公司均會吸引更多的分析師跟蹤?；诖?，本文提出以下假設：

H1：在其他條件一定的情況下，被交易所問詢函監管的公司，分析師跟蹤數目更多。

（二）交易所問詢函監管與分析師盈余預測

分析師在盈余預測過程中存在樂觀傾向［23-25］，主要原因是分析師的利益會受到管理層、券商和機構投資者等利益相關者的影響［19］。對于管理層，分析師會發布更樂觀的預測來迎合管理層的需要，從而以更低的成本獲取私有信息。對于券商和機構投資者，基于“傭金壓力假說”，機構投資者的傭金是券商收入中的重要組成部分［26］，券商分析師為維護機構投資者利益會發布更樂觀的推薦評級［27］。證券交易所向上市公司發放問詢函意味著公司信息披露存在瑕疵或者沒有遵守相關規章制度，可能向資本市場傳遞不好的風險信息［11］，且該“壞消息”經由我國權威監管部門發出，屬于得到認證的“壞消息”［12］。與此同時，交易所問詢函還會受到媒體的廣泛關注，媒體報道的增加會進一步放大交易所監管問詢傳遞的風險信息。為了利益動機，此時分析師可能出具有偏的樂觀盈余預測報告，但面臨的聲譽風險和機會成本大大提升，為了維護自身聲譽以及長遠的職業發展，分析師會提高預測的獨立性和謹慎性，進而降低因利益動機而導致的樂觀傾向?；诖?，本文提出以下假設：

H2：在其他條件一定的情況下，被交易所問詢函監管的公司，分析師盈余預測樂觀度更低。

首先，交易所問詢函監管能夠提高資本市場的信息透明度，擴大分析師預測的決策信息集。交易所發出的問詢函向資本市場公開了有關上市公司信息披露、重大活動事項的存疑部分，而上市公司的回函能夠對其進行詳細的解釋說明。作為資本市場重要的信息中介，分析師能夠以此獲取上市公司高質量、深層次的內部信息和更有價值的決策依據，進而綜合考慮上市公司的信息價值、重大事項和經營風險，并據此及時修正自身預測、提升信息處理效率和盈余預測準確度。其次，交易所問詢函監管能夠降低信息不對稱、改善上市公司信息質量［1，5］，進而提高分析師信息精確度。鑒于信息質量的提高能夠顯著改善分析師公共信息和私有信息的精確度［28］，分析師信息集準確度的提高能夠強化分析師對公司經營的理解、減少預測時面臨的風險及不確定性、降低預測難度、提高信息利用水平和分析預測效率［29］，進而對公司未來業績進行更準確的預測?；诖?，本文提出以下假設：

H3：在其他條件一定的情況下，被交易所問詢函監管的公司，分析師盈余預測準確度更高。

信息來源差異和預測模型差異是分析師預測產生分歧的主要因素［21］，分析師的信息來源主要是公開信息和私有信息。在預測模型相同的情況下，二者的相對數量直接影響著分析師預測產生分歧的程度［28］。分析師群體所擁有決策信息集中重疊的公開信息越多，分析師預測的分歧度越小。交易所的問詢公告和上市公司的回函公告能夠使上市公司的部分私有信息公開化，進而通過增加上市公司公開披露的信息總量增大分析師所擁有決策信息的重疊部分，而決策依據差異的縮小會使得分析師預測的意見分歧減小。與此同時，分析師對公開信息和私有信息的相對依賴程度也影響其預測分歧，分析師對相同的公開信息的依賴程度越大，分歧越?。?8］。交易所問詢函監管能夠提高公開信息的數量和質量，能夠為分析師預測提供低成本、高質量的決策依據，會使分析師提升對相同的公開信息的依賴程度［24］。隨著分析師低成本可獲得的上市公司公開信息數量的增加和信息質量的提高，分析師對難獲取、高成本、低邊際收益的私有信息的依賴程度會大大降低。因此，分析師預測分歧度會因對相同的公開信息依賴的增加進一步降低?；诖?，本文提出以下假設：

H4：在其他條件一定的情況下，被交易所問詢函監管的公司，分析師盈余預測分歧度更小。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2015年至2019年A股上市公司的分析師預測數據作為初始樣本，并進行如下篩選：（1）剔除金融類行業的樣本；（2）剔除資產負債率超過100%的樣本；（3）保留每個分析師距離資產負債表日最近的樣本；（4）剔除分析師跟蹤人數少于3的樣本；（5）剔除關鍵變量缺失的樣本。經過上述樣本篩選，共得到9194個樣本觀測值。本文所使用的問詢函數據來自上海證券交易所和深圳證券交易所官網，通過手工收集整理而得，分析師等其他數據均來自于國泰安數據庫。為了消除極端值的影響，本文對連續變量進行了1%和99%分位的縮尾處理。

（二）變量定義

1?被解釋變量

分析師跟蹤數目：借鑒Yu（2008）［30］和劉維奇和武翰章（2021）［31］的研究，定義分析師跟蹤數目（FOLLOW）為對公司進行盈余預測的分析師總人數加1的自然對數。

分析師盈余預測樂觀度：分析師對公司盈余預測的誤差大于零，則說明分析師對公司未來的盈余預測持樂觀傾向。因此借鑒褚劍等（2019）［32］和Li?et?al（2021）［33］的研究，根據式（1）對分析師盈余預測樂觀度（FOPT）進行計算。

FOPT=（Mean（FEPS）－MEPS）/Price×100（1）

其中，Mean（FEPS）為跟蹤該上市公司的分析師每年最近一次每股盈余預測的均值，MEPS為實際每股盈余，Price為公司期初的股票價格。

分析師盈余預測準確度：借鑒劉青青和陳宋生（2019）［34］的研究，分析師盈余預測準確度（FERROR）的計算方法如式（2）所示。

FERROR=-Mean（FEPS）－MEPS）/Price×100（2）

分析師盈余預測分歧度：借鑒褚劍等（2019）［32］的研究，分析師盈余預測分歧度（FDISP）如式（3）所示。

FDISP=SD（FEPS）/Price×100（3）

其中，SD（FEPS）為跟蹤該上市公司的分析師每年最近一次每股盈余預測的標準差。

2?解釋變量

借鑒陳運森等（2019）［1］、李曉溪等（2019）［6］的研究，定義交易所問詢函監管（CL）為當上市公司當年被證券交易所出具問詢函時取值為1，否則為0。

3?控制變量

借鑒劉青青和陳宋生（2019）［34］、Li?et?al（2021）［33］對分析師行為的研究，本文選取以下控制變量：公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、營業收入增長率（Growth）、總資產收益率（ROA）、是否為四大審計（Big4）、盈余管理程度（DA）、盈余波動性（EarnVol）、盈余可預測性（EarnPre）、分析師經驗（Experience）和預測期間（Horizon），本文還同時控制了年度（Year）和行業（Ind）虛擬變量，具體變量定義如表1所示。

（三）研究模型的設計

為了檢驗假設H1—假設H4，本文分別設計模型（4）—模型（7）進行檢驗。其中FOLLOW為分析師跟蹤數目，FOPT為分析師盈余預測樂觀度，FERROR為分析師盈余預測準確度，FDISP為分析師盈余預測分歧度，CL為交易所問詢函監管，Controls為控制變量，Year為年份虛擬變量，Ind為行業虛擬變量。

FOLLOW=α0+α1CL+α2Controls+Year+Ind+ε?（4）

FOPT=α0+α1CL+α2Controls+α3FOLLOW+Year+Ind+ε（5）

FERROE=α0+α1CL+α2Controls+α3FOLLOW+Year+Ind+ε（6）

FDISP=α0+α1CL+α2Controls+α3FOLLOW+Year+Ind+ε（7）

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表2為主要變量的描述性統計情況，其中分析師跟蹤數目（FOLLOW）（取對數前）的均值為1613，說明平均每家上市公司約有1613位分析師跟蹤。分析師盈余預測樂觀度（FOPT）的均值為0721，說明分析師對上市公司的盈余預測存在樂觀偏差。分析師盈余預測準確度（FERROR）的均值為1001，說明分析師盈余預測存在一定誤差；分析師盈余預測分歧度（FDISP）的均值為0676，最大值為5642，最小值為0，說明不同分析師對同一上市公司的盈余預測存在分歧。在統計樣本中，交易所問詢函監管（CL）的均值為0176，說明約有176%的樣本被交易所問詢。

（二）回歸結果分析

表3報告了模型（4）的回歸結果。結果顯示交易所問詢函監管（CL）與分析師跟蹤數目（FOLLOW）的回歸系數在1%的水平下顯著為正，說明被交易所問詢函監管的上市公司，信息供給更多、投資者對分析師的服務需求更大，分析師跟蹤數目更多。假設H1得到驗證。

表4的第（1）列報告了模型（5）的回歸結果，交易所問詢函監管（CL）與分析師盈余預測樂觀度（FOPT）的回歸系數在10%的水平下顯著為負，說明分析師對被交易所問詢的上市公司的預測樂觀度更低。假設H2得到驗證。表4的第（2）、（3）、（4）列報告了模型（6）的回歸結果。表4的第（2）列為全樣本回歸結果，結果顯示交易所問詢函監管（CL）與分析師盈余預測準確度（FERROR）的回歸系數在5%的水平下顯著為正，說明分析師對被交易所問詢的上市公司的盈余預測準確度更高。假設H3得到驗證。本文還根據分析師盈余預測樂觀度（FOPT）將全樣本分為分析師盈余預測樂觀樣本和悲觀樣本，其中分析師盈余預測樂觀度（FOPT）大于0的為樂觀樣本，小于0的為悲觀樣本。表4的第（3）列為樂觀組樣本的回歸結果，結果顯示交易所問詢函監管（CL）與分析師盈余預測準確度（FERROR）的回歸系數在1%的水平下顯著為正；表4的第（4）列為悲觀組樣本的回歸結果，結果顯示交易所問詢函監管（CL）與分析師盈余預測準確度（FERROR）不存在顯著關系，說明交易所問詢函更有助于分析師降低盈余預測樂觀偏差進而提升盈余預測準確度。表4的第（5）、（6）、（7）列報告了模型（7）的回歸結果。表4的第（5）列為全樣本回歸結果，結果顯示交易所問詢函監管（CL）與分析師盈余預測分歧度（FDISP）的回歸系數在1%的水平下顯著為負，說明分析師對被交易所問詢的上市公司的盈余預測分歧度更低。假設H4得到驗證。表4的第（6）列為樂觀組樣本的回歸結果，結果顯示交易所問詢函監管（CL）與分析師盈余預測分歧度（FDISP）的回歸系數在1%的水平下顯著為負；表4的第（7）列為悲觀組樣本的回歸結果，結果顯示交易所問詢函監管（CL）與分析師盈余預測分歧度（FDISP）不存在顯著關系，說明交易所問詢函監管更有助于分析師降低盈余預測樂觀偏差進而降低盈余預測分歧度。

（三）穩健性檢驗

1基于替換解釋變量的檢驗

為增加實證結果的可靠性，本文通過上市公司被出具問詢函的次數對解釋變量進行替換。被出具問詢函次數（CL1）為上市公司當年收到交易所問詢函件的次數，回歸結果如表5所示。表5的實證檢驗結果與前文主檢驗一致。

2基于替換被解釋變量的檢驗

基于測量可靠性，本文對被解釋變量進行重新度量進一步檢驗。借鑒胡瑋佳和韓麗榮（2020）［35］的方法，本文定義分析師跟蹤數目（FOLLOW1）為分析師發布報告數加1的自然對數。借鑒董望等（2017）［36］的研究，通過式（8）、（9）和（10）重新度量分析師盈余預測樂觀度（FOPT）、準確度（FERROR）和分歧度（FDISP），其中Med（FEPS）為跟蹤該上市公司的分析師每年最近一次每股盈余預測的中位數?；貧w結果如表6所示，仍與主檢驗一致。

FOPT1=（Med（FEPS）－MEPS）/Price×100?（8）

FERROR1=-Med（FEPS）－MEPS）/Price×100（9）

FDISP1=SD（FEPS）/Mean（FEPS）×100（10）

3基于傾向得分匹配的檢驗

考慮到樣本可能存在一定的自選擇偏誤，即企業自身的特征可能會影響其是否被交易所問詢，本文進一步通過傾向得分匹配（PSM）的方法進行檢驗。本文以公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、營業收入增長率（Growth）、總資產收益率（ROA）、是否為四大審計（Big4）、盈余管理程度（DA）為匹配標準進行1：4近鄰匹配?；貧w結果如表7所示?；貧w結果表明，控制了被交易所問詢樣本與未被交易所問詢樣本的特征差異后，交易所問詢函監管仍會顯著影響分析師行為，主檢驗結論不變。

4基于Heckman兩階段的檢驗

考慮到分析師行為與交易所問詢函監管之間可能存在因選擇性偏差導致的內生問題，本文采用Heckman兩階段進一步檢驗。第一階段Probit回歸的被解釋變量為交易所問詢函監管虛擬變量（CL），被交易所問詢時為1，否則為0。參考陳運森等（2019）［1］的做法，在已有控制變量的基礎上，又在第一階段回歸中加入公司上市時間的長短（Lage），董秘是否兼任財務總監（Finance）2個變量。然后，將第一階段回歸中求出的逆爾米斯比系數（IMR）代入主檢驗模型中作為控制變量進行回歸。Heckman第一階段和第二階段的回歸結果如表8所示，主檢驗的結論再次得到驗證。

五、進一步研究

（一）基于問詢函特征的檢驗

為了充分研究交易所問詢函監管對分析師行為的影響，本文還結合交易所問詢函的具體特征展開以下細致分析。（1）交易所問詢函包含的問題數（Questions）。通過上市公司每年收到交易所問詢函包含問題數的平均值加1的自然對數進行衡量。問詢函所提問題數越多，說明其向資本市場提供的增量信息越多。（2）是否需要中介機構或獨立董事發表專業核查意見（Verify）。如果上市公司收到的交易所問詢函中需要中介機構和獨立董事發表專業核查意見，則為1，否則為0，其中中介機構的意見包括注冊會計師、律師、資產評估師等專業人員出具的意見。當上市公司回復函需要中介機構或獨立董事發表專業核查意見時，說明其提供的增量信息的準確度越高。（3）是否涉及內部控制、收入等明確內容（Problems）。如果上市公司收到交易所問詢函中涉及內部控制、收入等明確內容，則為1，否則為0。（4）是否涉及關聯交易或并購等重大事項（Major）。如果上市公司收到交易所問詢函中涉及關聯交易、并購重組等重大事項，則為1，否則為0。交易所問詢函涉及內容越詳細具體，說明其提供的增量信息的針對性越高?；貧w結果如表9和表10所示?；貧w結果顯示，交易所問詢所包含的問題數越多、需要中介機構或獨立董事發表專業核查意見、涉及內部控制、收入等明確內容以及關聯交易或并購等重大事項，分析師跟蹤數目越多，盈余預測樂觀度越低、準確度越高、分歧度越小。

（二）基于分析師異質性的檢驗

1分析師聲譽

結合分析師聲譽而言，一方面，聲譽越高的分析師在預測過程中越注重自身聲譽，更偏好通過穩健的分析和預測引導投資者進行價值投資［34］。聲譽較高的分析師對被交易所問詢函監管的公司預測時會更謹慎、更規避預測風險、更注重預測質量。另一方面，具有較高聲譽的“明星分析師”不容易受到來自管理層、券商、機構投資者等多方壓力，獨立判斷能力更強［32］。當上市公司被交易所問詢函監管時，管理層為了減少“壞消息”的影響、機構投資者為了維護自己利益，可能會要求或迫使分析師發布更有利于自身的盈余預測，而聲譽較高的分析師獨立性更強，受外界壓力干擾越小，能夠對被交易所問詢函監管的公司發布更獨立、更客觀的預測報告。為進一步研究分析師聲譽是否會影響交易所問詢函監管和分析師預測質量的關系，本文借鑒劉青青和陳宋生（2019）［34］的研究，通過明星分析師所占比例來衡量分析師聲譽，并根據分析師聲譽中位數將全樣本分為分析師聲譽高和分析師聲譽低兩個子樣本，回歸結果如表11的第（1）-（4）列所示?；貧w結果顯示，對于分析師聲譽較高的樣本，交易所問詢函監管（CL）與分析師盈余預測準確度（FERROR）、盈余預測分歧度（FDISP）的回歸系數均顯著，而在分析師聲譽較低的樣本中并不顯著，說明分析師聲譽越高，分析師對被交易所問詢的上市公司的盈余預測準確度越高、分歧度越小，盈余預測質量越高。

2分析師行業專長

結合分析師行業專長而言，同一行業的公司有著共同的宏觀因素、市場環境、商業條件以及相似的經營業務和企業特征，具備行業專長的分析師更專注于特定的行業，對行業信息的認知水平更高、解讀分析能力更強、研究經驗更豐富，并且能夠充分利用行業內不同公司的信息進行分析預測［37］。因此，當交易所對上市公司進行問詢函監管時，行業專長更高的分析師一方面能夠憑借更專業的能力對問詢公告和回函公告進行分析和解讀，另一方面還能夠通過行業內其他公司的信息來佐證和補充交易所問詢函監管所提到的問題，其預測質量可能更高。為進一步研究分析師行業專長是否會影響交易所問詢函監管和分析師預測質量的關系，本文借鑒謝光華等（2019）［37］的研究，令分析師行業專長為某行業內分析師每年跟蹤的公司數占其當年跟蹤的總公司數之比。并根據分析師行業專長中位數將全樣本分為分析師行業專長較高和行業專長較低兩個子樣本，回歸結果如表11的第（5）-（8）列所示?；貧w結果顯示，交易所問詢函監管（CL）與分析師盈余預測準確度（FERROR）的回歸系數在分析師行業專長較高的樣本中顯著，而在分析師行業專長較低的樣本中并不顯著；交易所問詢函監管（CL）與分析師盈余預測分歧度（FDISP）的回歸系數在分析師行業專長較高、較低的樣本中均顯著，但在較高樣本中的系數絕對值更大。說明分析師行業專長越高，分析師對被交易所問詢的上市公司的盈余預測準確度越高、分歧度越小，盈余預測質量越高。

（三）基于分析師預測修正頻率的檢驗

交易所問詢函監管能夠通過問詢公告和回函公告向資本市場釋放更多的增量信息［14］，那么分析師是否會利用交易所問詢函信息及時更新盈余預測，增加預測修正頻率？進一步地，隨著分析師預測修正頻率的增加，其盈余預測信息是否能夠反映更多的公司特質信息，有效提高盈余預測準確度、降低盈余預測分歧度？基于此，本文借鑒胡軍等（2016）［38］的研究，通過跟蹤某一上市公司的所有分析師每年盈余預測次數的平均值來衡量分析師預測修正頻率（Update），對交易所問詢函監管是否會影響分析師盈余預測的修正頻率進行研究?；貧w結果如表12的第（1）列所示?；貧w結果顯示，交易所問詢函監管（CL）與分析師預測修正頻率（Update）的回歸系數在1%的水平上顯著為正，說明分析師對收到交易所問詢函的上市公司的預測修正頻率更高，進一步拓展驗證了交易所問詢函監管會影響分析師的預測行為。進一步結合表12的第（2）列和第（3）列的回歸結果，發現交易所問詢函監管能夠使分析師增加預測修正頻率進而顯著提高盈余預測準確度、降低盈余預測分歧度，說明分析師會利用交易所問詢函信息及時更新盈余預測，并且隨著分析師預測修正頻率的增加，其盈余預測信息能夠反映更多的公司特質信息，對提高盈余預測質量具有重要意義。

（四）基于交易所問詢函監管溢出效應的檢驗

考慮到同一位分析師可以跟蹤分析多家上市公司，同一位分析師跟蹤分析的被問詢公司和未被問詢公司是否存在溢出效應，有待進一步檢驗。借鑒彭雯等（2019）［13］的研究，令Spi為未收到問詢函的樣本中分析師跟蹤分析的客戶組合中是否存在被問詢的公司，存在取值為1，否則取值為0。分析師層面的回歸結果如表13所示該部分為分析師層面的實證檢驗，只能計算出分析師預測樂觀度和預測準確度兩個變量，其中分析師預測樂觀度的計算公式為：FOPT=[SX（]FEPS-MEPS[]Price[SX）]×100，分析師預測準確度的計算公式為：FERROR=-[SX（]FEPS-MEPS[]Price[SX）]×100。??；貧w結果顯示，Spi與分析師預測樂觀度（FOPT）的回歸系數在1%的水平上顯著為負，與分析師預測準確度（FERROR）的回歸系數在1%的水平上顯著為正，說明交易所問詢函監管能夠通過分析師渠道發揮一定的溢出效應，會使客戶組合中存在被問詢公司的分析師降低對未被問詢公司的盈余預測樂觀度、提高盈余預測準確度，能夠促進分析師整體預測質量的提升。

六、結論與啟示

本文以2015-2019年滬深A股非金融類上市公司為樣本，探究了以交易所問詢函為代表的非處罰性監管對資本市場重要的信息中介——分析師行為的影響。研究發現：被交易所問詢函監管的上市公司，分析師跟蹤數目更多，盈余預測樂觀度更低、準確度更高、分歧度更小。進一步研究發現，交易所問詢函所提問題數越多、需要中介機構或獨立董事發表專業核查意見、涉及內部控制、收入等明確內容或者關聯交易或并購等重大事項，分析師跟蹤數目越多，盈余預測樂觀度越低、準確度越高、分歧度越小。結合分析師異質性研究發現，分析師聲譽越高，行業專長越高，對被交易所問詢的上市公司的盈余預測準確度越高、分歧度越小，預測質量越高。并且交易所問詢函監管還會使分析師提高預測修正頻率，使其盈余預測信息中包含更多的公司特質信息，提高盈余預測準確度、降低盈余預測分歧度。同時，交易所問詢函監管能夠通過分析師渠道發揮一定的溢出效應，使客戶組合中存在被問詢公司的分析師降低對未被問詢公司的盈余預測樂觀度、提高盈余預測準確度，有利于提高分析師整體預測準確度的提升。

本文研究闡明交易所問詢函監管能夠通過分析師渠道發揮積極治理效應，對改善我國上市公司信息環境、提高資本市場資源配置效率具有重要意義。本文研究結論的啟示主要有：首先，交易所問詢函監管能夠通過分析師渠道發揮積極的外部治理作用，交易所應當進一步完善問詢制度、加強監管力度、擴大監管問詢范圍，并通過中介機構審核和重大事項關注等提高監管效率，充分發揮其一線監管作用。其次，對于分析師等信息中介而言，在進行盈余預測的過程中應當關注交易所對上市公司的問詢函監管情況，充分利用問詢公告和回函公告所提供的增量信息，及時完善預測信息，對上市公司進行更準確的預測，同時還應提升其預測分析的獨立性和專業性，避免決策偏差、為廣大投資者傳遞高質量的預測信息。最后，對于資本市場投資者而言，在使用分析師預測報告的過程中還應充分考慮分析師聲譽和行業專長，以更好的判斷分析師預測的獨立性、客觀性和可靠性。

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Can?Non-penalty?Regulation?Improve?the?Information?Environment?of?Listed?Companies？

——From?the?Perspective?of?Analysts?Behaviors

CHEN?Rong-ronga，LI?Yuan-huia，b

（Beijing?Jiaotong?University?a.School?of?Economics?and?Management;

b.Research?Center?for?Central?and?Eastern?Europe，Beijing?100044，?China）

Abstract：From?the?perspective?of?analysts?in?the?capital?market，this?paper?systematically?explores?the?impact?of?non?-?penalty?regulation?represented?by?exchange?inquiry?letters?on?analysts?following?and?analysts?earnings?forecasts.?The?results?of?the?study?show?that?companies?inquired?by?exchange?attract?more?analysts?following，and?analysts?earnings?forecasts?are?less?optimistic，more?accurate?and?less?divergent.?When?the?inquiry?letters?contain?more?questions，need?intermediary?agencies?or?independent?directors?to?issue?professional?verification?opinions，involve?clear?contents?such?as?internal?control?and?income，and?major?matters?such?as?related?transactions?or?mergers?and?acquisitions，companies?inquired?by?exchange?attract?more?analysts?following，and?analysts?earnings?forecasts?are?less?optimistic，more?accurate?and?less?divergent.?And?the?higher?the?analysts?reputation?and?industry?expertise，the?higher?the?accuracy?and?the?smaller?the?divergence?of?the?earnings?forecasts?for?the?listed?companies?inquired?by?the?exchange.?Exchange?inquiry?letters?supervision?can?promote?the?analysts?earnings?forecasts?revision，which?is?conducive?to?improving?earnings?forecasts?accuracy?and?reducing?forecasts?divergence.?And?it?can?exert?spillover?effects?through?analysts?to?promote?the?overall?reduction?of?optimism?and?improvement?of?accuracy?of?earnings?forecasts.?Therefore，the?exchange?inquiry?letters?supervision?can?exert?the?external?governance?effect?through?analysts，which?is?of?great?significance?to?improve?the?information?environment?of?Chinas?listed?companies.

Key?words：non-penalty?regulation;?analysts?following;?analysts?earnings?forecasts;?information?environment

（責任編輯：關立新）