應對全球金融緊縮周期的最優政策選擇

吉塔·戈皮納特 王宇 譯

摘? ?要：面對世界性的通貨膨脹壓力，各國貨幣政策從寬松轉向緊縮，新興市場和發展中經濟體面臨較大償債壓力。就應對全球金融緊縮周期而言，增加匯率制度靈活性這一教科書式的操作并不是萬能的，現實中這些國家采取的應對方式是常規貨幣政策工具與非常規貨幣政策工具的組合。開放經濟中新興市場和發展中經濟體面臨價格黏性、外匯市場不發達、資產負債表的“貨幣錯配”等多重摩擦?；诖?，本文建立了一個綜合性的貨幣政策框架，以外匯市場發展水平和債務水平為標準，將所有經濟體分為四類，分別確定應對多重摩擦的最優政策選擇。

關鍵詞：金融緊縮；多重摩擦；貨幣政策

中圖分類號：F830? 文獻標識碼：B? 文章編號：1674-2265（2023）02-0033-04

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.02.004

一、引言：全球金融環境收緊

2020年為了應對新冠肺炎疫情沖擊及其引發的經濟衰退，幾乎所有國家的中央銀行都實行了擴張性貨幣政策。在此后的兩年時間里，主要中央銀行的政策利率都位于零利率附近甚至負利率水平，這是歷史上從未有過的現象。

現在情況正在發生變化：一方面，世界經濟快速恢復帶來了總需求的強勁增長；另一方面，全球供應鏈受損造成總供給增長緩慢。供不應求的必然結果是物價上漲。俄烏沖突進一步推高了國際能源價格和國際食品價格。面對世界性的通貨膨脹壓力，各國貨幣政策從寬松轉向緊縮，全球金融環境收緊。

二、如何應對全球金融緊縮周期？

如圖1所示，全球金融環境顯著收緊，尤其是新興市場和發展中經濟體（不包括中國）。由圖2可見，超過30%的新興市場和發展中國家為其主權外幣債券支付了超過10%的利率，接近2008年全球金融危機時期的水平。由圖3可見，近年來美元指數持續大幅走強，推高了以美元借款的國家的償債成本。

新興市場和發展中經濟體應當如何應對全球金融緊縮周期？教科書的標準答案是增加匯率制度的靈活性，讓匯率成為經濟周期性波動的減震器。由于貨幣政策緊縮，降低了國內的消費需求，在靈活的匯率制度下，新興市場和發展中經濟體會出現本幣匯率下行趨勢。通過本幣匯率貶值，一方面，有利于提高進口商品相對于國內商品的價格，將消費需求從國外商品轉向國內商品；另一方面，有利于擴大商品出口，增加國內就業。

然而，一些新興市場和發展中經濟體的實踐表明，增加匯率制度靈活性并非萬能的。有時本幣匯率貶值還可能帶來其他問題，比如，在全球金融緊縮周期中，可能加劇“貨幣政策緊縮恐慌”，造成更多的資本外流。此外，在短期內，本幣貶值對于擴大出口的作用有限，因為目前無論是進口還是出口，都主要以美元計價。

在圖4中，我們可以看到發生于2013年的“貨幣政策緊縮恐慌”。當時美聯儲表示，將要通過加息縮表來結束量化寬松進程。這一政策調整超出市場預期，造成新興市場和發展中國家的借貸成本大幅上升。圖5表明，在“貨幣政策緊縮恐慌”期間，那些原本目的地為新興市場和發展中經濟體的資本流動突然停止，甚至逆轉。當借貸條件突然收緊時，新興市場和發展中經濟體的償債能力削弱，福利水平降低。

為了應對全球金融緊縮周期，許多新興和發展中國家使用了常規貨幣政策工具與非常規貨幣政策工具的組合。一方面，通過政策利率調整來穩定外匯市場；另一方面，通過外匯干預來減少本幣匯率波動，通過資本管制來調節跨境資本流動，通過宏觀審慎政策來引導國內資金流動。不過，從目前情況看，這些國家還缺少一個福利經濟學的理論框架。國際貨幣基金組織前第一副總裁戴維·利普頓認為，有必要建立一個綜合性的貨幣政策框架，實現常規貨幣政策工具與非常規貨幣政策工具的最優組合。

三、如何認識多重摩擦問題？

過去已經有大量學術文獻研究了開放經濟的摩擦問題，但多數文獻集中于單一摩擦。而在現實生活中，我們經常遇到的是多重摩擦。我們需要通過常規貨幣政策工具與非常規貨幣政策工具的組合，來解決多重摩擦問題。我們面臨的挑戰是如何建立一個具有可操作性的經濟模型，以分析摩擦與貨幣政策工具組合之間的關系。

新興市場和發展中國家所面臨的第一個摩擦是“價格黏性”?！皟r格黏性”是指價格不能隨著需求的變動而變化。從某種意義上講，正是“價格黏性”造成了“總需求外部性”，即代理人無法將其決策對總需求的影響內部化。

第二個摩擦是外匯市場不發達。一個外匯市場不發達的經濟體，其市場情緒變化很容易造成債券價格大幅波動。由于資產負債表中存在的摩擦因素，金融機構會要求溢價持有相對于外幣債券具有貨幣風險的本幣債券。外匯市場不發達還導致了“金融貿易條件外部性”，即以本幣發行債券的企業不會將其決策對金融機構收取溢價的影響內在化。這些外部性要求向那些持有以本幣計價債券的金融機構支付超額回報。

第三個摩擦是資產負債表的“貨幣錯配”。在新興市場和發展中國家，金融機構的借款能力受到可抵押擔保物的限制，并且通常以本國貨幣計價。在此條件下，一旦本幣貶值，該國金融機構對外幣的借款能力隨之降低。由于企業還沒有將其決策對本幣匯率的影響內部化，資金外部性將影響到總需求水平的變化。

四、如何解決多重摩擦問題：最優政策選擇

表1以外匯市場和債務水平作為區分標準，將所有國家大致分為四種情況：一是外匯市場發達且債務水平較低（第一象限）；二是外匯市場不發達、債務水平較低（第二象限）；三是債務水平較高、外匯市場發達（第三象限）；四是債務水平較高且外匯市場不發達（第四象限）。

表1左上方（第一象限）是一個發達、小型、開放的經濟體，擁有較為發達的外匯市場且債務水平較低。這意味著該國金融機構持有以本幣計價的債券不需要超額回報。當其他國家利率上升時，該國政策利率下行，本幣匯率貶值。這里存在的摩擦是“價格剛性”與“總需求外部性”，并由此造成對包括國內商品在內的所有商品的消費需求減少，形成總需求缺口。此時容忍本幣匯率下行①，可以提高進口商品相對國內商品的價格，并且將消費需求從進口商品轉向國內商品。也就是說，對于那些外匯市場發達且債務水平較低的新興市場和發展中國家來說，應對全球金融緊縮周期的最優政策選擇是增加匯率制度的靈活性，此時通過本幣匯率貶值，有助于縮小總需求缺口。這也是教科書中的經典案例。

表1右上方（第二象限）是這樣一個國家，該國債務水平較低、外匯市場不發達?？紤]到在全球金融緊縮周期中“貨幣政策緊縮恐慌”的沖擊，在債務水平較低、外匯市場不發達的情況下，“噪音交易者”即非理性交易者，無論回報水平如何，都會購買以本幣計價的債券，賣出以外幣計價的債券。由于該國外匯市場不發達，其他金融機構需要提高以本幣計價的債券的超額回報，以吸收“噪音交易者”所拋售的以外幣計價的債券，由此造成國內借貸成本上升。此時可以考慮采取的政策措施包括：提高政策利率，提高本幣債券收益率；減少金融機構支付的資本流入稅以增加回報；中央銀行購買本幣債券，并且通過出售外幣債券進行對沖。

表1下方（第三象限和第四象限）是債務水平較高的經濟體，不同之處在于，前者擁有發達的外匯市場，后者的外匯市場不發達。在一國外匯市場發達、債務水平較高的情況下（表1左下方，第三象限），當國際資本流入突然停止時，由于該國債務水平較高，事前資本控制和事后政策利率調整都會導致國內總需求水平下降。在“價格黏性”假設下，需求減少將形成總需求缺口。相對于有效需求而言，表現為產出不足。此時可以考慮的政策措施包括降低政策利率和本幣匯率貶值。降低利率和本幣貶值有助于刺激消費需求，并且將消費需求從進口商品轉向國內商品。在外匯市場發達、債務水平較高的情況下，如果該國債務主要以外幣計價，而可抵押擔保品主要以本幣計價，資產負債表存在“貨幣錯配”，那么，本幣貶值將進一步收緊借貸條件。此時最優政策選擇是事前資本管理，以限制國內金融機構借入外幣的規模。

新興市場和發展中經濟體的政策制定者通常會格外重視并且嚴格限制金融機構資產負債表的“貨幣錯配”，鼓勵本幣借貸，鼓勵本幣貶值。因為本幣貶值有助于降低該國對外債務的外幣價值，并將消費需求從進口商品轉向國內商品。但是，在外匯市場不發達、債務水平較高的情況下（表1右下方，第四象限），鼓勵本幣借貸和本幣貶值不僅會縮小該國外匯市場的交易規模，還會影響該國金融機構的國際競爭力。因此，關于限制金融機構“貨幣錯配”的最優政策選擇或最佳監管方案，應當取決于國內外匯市場的發展情況。對于那些外匯市場不發達的經濟體來說，嚴格限制“貨幣錯配”只是次優選擇。

五、簡要總結：最優政策選擇取決于各國具體情況

總而言之，應對全球金融緊縮周期的最優政策選擇，取決于不同國家的經濟金融情況。比如，當一個國家擁有較為發達的外匯市場，且債務水平較低時，通過常規貨幣政策工具（政策利率、匯率制度等）的組合就可以解決問題，這也是教科書的經典處方。當一個國家外匯市場不發達，且債務水平較高時，可以考慮選擇常規貨幣政策工具（政策利率、匯率制度等）與非常規貨幣政策工具（外匯市場干預、事前資本管制等）的組合，當然這不是教科書的標準答案。

注：

①在浮動匯率制度下，此時本幣匯率的變動方向也是波動下行。