是極兔被高估了，還是圓通們被低估了？

文 |連 禾

多次傳聞上市，都不予置評的極兔，這次是真的要上市了。

6月16日，極兔向聯交所遞交了招股書，外界終于得以窺見這只來自東南亞兔子的全貌：2020年到2022年，極兔總收入分別為15.35億美元、48.52億美元和72.67億美元，3年翻了近4倍。這3年的凈利潤分別為－6.64億美元、－61.9億美元和15.72億美元。

這似乎與大眾認知中的燒錢不同，極兔不僅增長迅速，2022年還實現了贏利。

過去幾年，極兔依靠高舉高打的路線，從格局相對穩定的快遞行業中生生撕出一個口子，坐上了中國快遞江湖的牌桌。上一個這么干的，是拼多多。極兔與拼多多有著緊密合作的關系，與段永平也有或多或少的關系。

那么，相似的操盤思路能不能最終讓極兔也大獲全勝？我們應該如何看待極兔的增長？極兔是如何實現贏利的？又值多少錢？

“段永平式”大力出奇跡

段永平是傳奇商業人物，手機界OPPO、vivo的創始人，拼多多的老板黃崢和極兔的創始人李杰，都被看作是段永平的弟子。不少企業發展的背后也都能看到段永平后發制人的打法。

步步高在入局電話機市場時，TCL在中國電話大王的座位上已經坐了好幾年，市面上也有上百家廠商。

在硬碰完全沒有勝算的情況下，步步高找到了一個空白點——無繩電話，并不是市場上沒有這種產品，而是沒有品牌代表這種產品，于是步步高靠著“步步高無繩電話，方便千萬家”的品牌定位，成功突圍。

“敢為人后，后來居上”也成了步步高系的獨特哲學。

當然，和已有知名度及品牌地位的同行去爭，是要付出代價的，比如初出茅廬的步步高用超過8000萬元的價格競標央視黃金時段廣告，比如拼多多的百億補貼以及要熬過漫長的虧損歲月。

在快遞行業，極兔也是后來者。

極兔在2019年才進入中國市場，僅僅3年多的時間，就從默默無聞進入國內快遞行業的第一梯隊，挑戰了國內快遞行業發展20多年形成的市場格局。

極兔勢如破竹，靠的也是燒錢。錢燒到哪兒了？

第一，價格戰。

當圓通、申通、中通以1.2元、1.35元、1.3元的價格可以發往西藏、新疆的時候，極兔已實現0.8元能包郵全國。

艾媒數據顯示，到2021年1月，極兔就以8%的市場份額成為繼中通、韻達、順豐、圓通、百世、申通快遞之后，排名第七的快遞公司。

極兔發起的價格戰，被行業多家快遞企業抵制。比如2020年10月，韻達就發布通知，要求加盟網點不能對極兔的快遞進行攬收和派件。其他像圓通和申通快遞也發過類似的通知，對極兔快遞進行抵制。

不過，“通達系”對極兔的抵制，并沒有阻擋住極兔的步伐。

第二，收購戰。

2019年，極兔通過收購龍邦快遞，獲得了快遞牌照。2020年3月，極兔正式進入中國市場開展業務。

2021年，極兔又通過收購百世快遞實現規?？焖贁U張，百世快遞也成為極兔價格戰中倒下的第一家快遞企業。

招股書顯示，按照2022年包裹量來計，極兔已經是中國排名第六的快遞公司，市場占有率10.9%，低于第四名0.2個百分點，低于第三名0.8個百分點。不久前，極兔又吃下了順豐旗下做電商件業務的豐網，勢力進一步擴大。

極兔通過燒錢實現了收入的暴漲和市場地位的快速提升，2021年和2022年增速分別為216%和50%。

招股書顯示極兔已經開始贏利，這是不是代表極兔可以告別原本的打法，步入成功的贏利模型俘獲更多投資者的階段了？

真贏利還是假贏利

回答這個問題的前提，需要看極兔的贏利是從哪兒來的。

對比2021年和2022年極兔的財報，有一項對凈利潤影響重大，這個項目是按公允價值計入損益的金融資產及負債的公允價值變動。

舉個例子，如果一家上市公司炒股，持有的股票資產被計入按照公允價值計量的金融資產，那么所持有股票的價值變動，就是一項損益，炒股賺錢了，也體現在這家上市公司的凈利潤里。

如果不是以投資為主業的上市公司，去購買理財或者是去投資股票、債券，只是一種現金管理的方式，目的是提高資金利用率，和經營能力的關系不大。

回到極兔上，極兔的這一項更多的是產生于金融負債上，這是極兔為了融資發行的可轉換優先股里的債務成分帶來的。

2021年，極兔的公允價值計量的金融資產或者負債的公允價值變動損益是－43.8億美元，2022年到了30.5億美元。

拋開這一項目，極兔2021年和2022年的稅前利潤分別為－17.36億美元和－14.67億美元，仍然是高額虧損，從巨虧到大額贏利的逆襲故事也就不存在了。

而從－43.8億美元到30.5億美元，一般有兩個原因，優先股的數量減少和債務成分對應的價值下降。

優先股數量減少一般是由于轉為普通股和公司的贖回引發的，債務成分對應的價值下降，則和極兔的估值相關。

從另一個與經營關聯度更強的口徑——經調整虧損來看，2022年，極兔的經調整虧損為7.98億美元，減虧12.4%。而由于收入增長迅速，極兔的虧損率在迅速收窄，經調整虧損率不到11%，比2021年收窄了近8個百分點。

總體來說，極兔的贏利能力在好轉，但距離真正的贏利還有很長的距離。不只是贏利能力，極兔的規模擴張也沒有表面上那么奪目。

第一，極兔在東南亞地區的業務幾乎沒有增長，這還是在犧牲了單票收益（單票收入減去單票成本）的基礎上。

極兔2022年和2021年在東南亞地區的收入分別為23.77億美元和23.81億美元，單票收益（也有所收窄，從0.31元降至0.19元。

第二，2021年12月，極兔合并了百世快遞，合并造成了比較大的內耗。

已知百世快遞在2021年前9個月的收入為119億元，按照2020年收入在全年的分配，合理推測百世快遞全年收入為171億元。

假設百世快遞沒有被極兔收購，以2021年前9個月的收入收縮幅度，作為其2022年的收入降幅，那么2022年百世快遞收入約為150億元，按照2022年的平均匯率6.73計算，也就是22億美元左右。

考慮到2021年最后一個月并表的部分，那么極兔2022年收入增長26億美元左右。也就是說，除開并購的因素，極兔的業務自然增長幅度很低，50%收入增幅的含金量也不足。

另一個可以佐證這一觀點的是，截至2022年年底，極兔的物業廠房設備、使用權資產、無形資產這些長期資產都有不同程度的縮水。

當然，這比較符合整個快遞業內卷的行情。

國家郵政局數據顯示，2022年全國快遞服務企業業務收入累計完成10556.7億元，同比增長2.3%。

而從“三通一達”都取得了兩位數以上甚至是20%以上的收入增長來看，快遞業正在加速向頭部聚集，這意味著已經吞下豐網的極兔，在中國的仗越來越不好打了，也意味著贏利的目標還有很遠，融資的任務也很艱巨。

極兔值多少錢？

在遞交招股書的前一個月，極兔進行了D輪融資，以200萬美元的價格出讓2600萬股，據此測算，極兔最新估值為130億美元，合人民幣約926億元。

這相對于極兔傳言200億美元的估值，已經大幅縮水。以6月16日收盤價來計算，極兔的估值基本等于韻達+申通+圓通。

那么，極兔是否被高估了呢？

由于極兔尚未贏利，物流對于區域樞紐、分撥中心、轉運中心、倉儲資源等的資本要求也比較高，所以我們以總市值/主營業務收入×100（市銷率）和總市值/凈資產×100（市凈率）兩個指標來衡量極兔的估值。

先來看市凈率。

極兔處于資不抵債的狀態，截至2022年年底，極兔的凈資產為－48.5億美元。這也是由于發行的優先股被計為金融負債造成的。

從資產里，也可以看到極兔的資金壓力比較大，這也是上市消息這么突然的原因。

2022年年底，極兔的現金等價物為15億美元，比2021年年底減少了近6億美元，這還是在借款增加了10億美元的基礎之上。

到2023年4月30日，現金及等價物又減少了2億多美元，借款也還在增加。極兔融資不多，但有對豐網超過11億元的并購，上市融資迫在眉睫。

再來看市銷率。

目前已上市的快遞公司中，和極兔業務模式和收入規模都比較貼近的是圓通速遞，市值是522億元，2022年收入535億元，而極兔2022年收入只有517億元，估值卻高達926億元，估值比圓通速遞的市值高出77%。

雖然中通速遞的收入也只有353億元，市值卻超過1500億元，是因為中通速遞的毛利率非常高，達到28.09%，比圓通速遞的11.55%和順豐控股的13.86%都高了不止一倍，而極兔的毛利率還是負值。

我們統計了順豐、“三通一達”、京東物流和德邦的相關數據，除了中通之外，其他6家的市銷率最高不超過1倍，圓通、韻達和順豐都比較高，都超過了0.85，數據也比較集中。按照這個標準，極兔的市值不應該超過517億元。

同樣是虧損，同樣在港股上市的京東物流，市銷率在0.6左右，如果以京東物流為參照，極兔的市值在310億元左右。

不過極兔和京東物流的虧損也不太一樣，京東物流至少有正毛利。

極兔能不能撐起估值，歸根結底要回到兩個原點：更高的和更持續的增長與贏利的改善。

更高和更持續的增長意味著極兔要吃掉其他大快遞企業的市場份額，而不僅僅是整合一些小蝦米，這可能會陷入以低價打開缺口的又一輪循環里，這與贏利的改善也難以兼得。也可以吃行業增長的紅利，但可控性不強。增長還可以把視野向外擴展，畢竟極兔是一家從東南亞起家的企業，國際化的故事順理成章。

全球最大的快遞公司UPS去年年收入1003億美元，市值1533億美元，算下來市銷率約為1.53。按1.53算，極兔517億元的收入對應的市值也不到800億元。其實，百世集團也一直在提國際化，不過把百世快遞賣了之后，全球業務也沒見跑起來。（本文來自微信公眾號市值榜）