融券賣空、管理層薪酬與企業并購

楊露（廣州城建職業學院經濟與管理學院 廣東廣州 510925）

一、引言

融券賣空是一種信用保證交易，是資本市場重要的金融創新。長期以來，我國股市呈現“單邊市”狀態，即投資者只能“做多”，但不能“賣空”。這種情況會造成市場上的負面信息不能得到及時有效的釋放，導致股價被高估和金融風險積聚，不利于資本市場的穩定。2006 年6 月，中國證監會制定發布《證券公司融資融券業務試點管理辦法》，并于2010 年3 月啟動證券公司融資融券業務試點（邢秋航等，2023），賣空機制成為吸引投資者的亮點。很多研究認為，賣空在資本市場上發揮了積極作用，例如賣空具有價格發現的功能，能夠增加資本市場的有效性（Saffi 和Sigurdsson，2011；李志生等，2015；孫英雋和苗鑫民，2017；孟慶斌和黃清華，2018）；約束企業的盈余管理（Massa 等，2015；顧琪等，2016；Fang 等，2016；Jiang 等，2020）；具有顯著的創新激勵效應，提高創新效率和企業價值（王春燕等，2018）；提高投資效率（袁鯤等，2018）。顧乃康和羅燕（2023）研究認為，賣空威脅具有信息效應和治理效應，提高了社會責任感，并提升了企業的長期價值，賣空機制有助于經濟高質量發展。羅宏和梁情文（2022）認為，賣空交易可以提高全要素生產率，發揮了資本市場對實體經濟高質量發展的促進作用。但也有文獻認為賣空可以放大市場風險（Henry 和McKenzie，2006），降低了公司成長性（劉雪妮等，2021），誘使企業從事更積極的避稅活動（Luo 等，2020），導致融資成本上升，惡化財務約束（Meng 等，2020），以及股東財富縮水，增加公司被惡意收購的可能性（De Angelis 等，2017）。由此可以看出，賣空對資本市場的影響是多方面的。

企業并購是重大的戰略投資活動，也是公司治理領域研究的重要議題。由于國家產業升級和整合政策的推動等因素，并購交易規模增長迅速，并購市場也呈現出上下游之間的產業鏈整合、多元化并購以及跨境并購等態勢。一方面，企業通過并購能夠快速進入新市場和新行業，擴大市場勢力，獲取戰略發展機會，發揮協同效應。另一方面，代理理論（Jensen 和Meckling，1976）認為由于信息不對稱的存在，管理層和所有者之間存在嚴重的代理沖突。并購對目標方公司的管理層形成威脅，當公司管理層由于代理問題導致經營不善，那么公司就會被收購，因此并購可以減少代理問題。然而，隨著并購“成功悖論”的提出，學者們發現收購活動頻繁發生并沒有提升股東財富和企業價值，而企業的高管薪酬卻在并購完成后出現顯著增長（韓立巖和陳慶勇，2007）。隨后，一些學者發現并購沒有解決代理問題，反而成為代理問題的一部分。張龍等（2006）通過使用負二項回歸實證分析認為，較高的貨幣薪酬促進了高管實施頻繁的并購行為。李善民等（2009）認為，并購活動是高管謀取私有收益的機會主義行為，高管實施并購活動是為了獲得薪酬和在職消費。高管作為企業并購活動的決策者，頻繁發起并購更多是為了提高他們的個人報酬、權力或聲譽等（張鳴和郭思永，2007；張洽和袁天榮，2013），而這些并購活動可能犧牲收購方股東的利益（張新，2003；李善民和朱滔，2006；洪道麟等，2006；陸貴賢，2012），導致企業價值損毀。

國內外相關文獻顯示，對賣空機制形成的經濟后果研究比較多，但鮮有文獻研究賣空威脅在高管自利動機下實施并購活動中發揮怎樣的作用。鑒于此，本文的貢獻有以下幾方面：首先，本文研究高管在追求薪酬增長動機下對并購業績的影響，并分析了賣空威脅在其中產生的作用。其次，本文分析了賣空機制對在高管自利動機驅使下實施并購活動所產生的影響，探討賣空機制能否緩解高管自利動機下實施并購活動存在的代理問題，這對于破解并購損益難題有積極的意義。最后，融券賣空作為重要的金融創新政策，研究其對高管決策的影響有助于政策制定者對資本市場的有效監管，促進資本市場健康發展。

二、理論分析與研究假設

代理理論認為由于信息不對稱，股東無法直接觀察到高管的能力和努力程度，并購作為外延式擴張，能夠使企業在短時間內迅速擴大經營規模，增加管理難度，有利于高管自身薪酬的快速增長，并得到更高的聲譽、更大的權利以及在職消費等。并購使企業的經營規模和管理的復雜性發生巨大改變，而這些變化成為高管薪酬契約度量和考核的基礎?；诟吖苄匠昶跫s的短期特征，高管不愿通過付出極大的努力使企業獲得內生增長，因為內生增長的難度系數很大且經營周期較長。有學者認為即使并購業績沒有增加，但由于并購增加了企業規模，高管也獲得更高的報 酬（Bliss 和 Rosen，2001；Grinstein 和Hribar，2004；Chen，2017）；也有學者認為并購中存在代理問題，高管薪酬在并購之后因為良好的市場業績而增加，卻沒有因為股票的負面表現而降低（Harford 和Li，2007）。雖然并購使目標企業的股東獲得顯著為正的超額收益，但是收購方企業的股東財富卻顯著降低了（Jesen 和 Ruback，1983；Homstrom 和 Kaplan，2001）。Datta 等（2001）從高管薪酬結構的角度解釋了企業并購決策及后果，認為收購方高管的股權薪酬與收購公告后的股價表現出強烈正相關關系，并且當經理人具有較高的股權薪酬時，收購的溢價較低，公告之后股價的市場表現較好，并且目標方公司表現出較好的增長機會，但也導致收購方公司的風險增加。風險承擔理論認為，管理層持有的股權薪酬對其風險偏好產生巨大影響，進而影響管理層的投資決策。管理層持有的股權薪酬水平越高，其從事高風險的投資活動的可能性越大，因此，股權薪酬比例加大了高管頻繁實施并購活動的可能性（姚曉林等，2015）?；谏鲜龇治?，本文提出假設1：

H1：在薪酬動機下實施的并購活動顯著降低了并購績效。

企業并購活動中，管理者為了追求自身的薪酬、社會地位、政治晉升等利益，主要代理問題表現為構建商業帝國和管理者自大兩類。一方面，在并購交易中為了促使交易成功而對目標公司超額支付，實施高溢價并購。另一方面，自大或過度自信的管理者傾向于高估自身能力，實施高溢價并購，低估并購風險和高估并購價值，造成公司并購績效較差。因此在并購決策過程中，由于信息不對稱，管理者作為內部人可能憑借其信息和決策優勢，提高并購頻率和擴大并購規模，甚至為并購項目支付過高的溢價（Slusky and Caves，1991；Mueller and Sirower，2003），賣空者有動機去發現經理人的錯誤決策，公布當前公司股價尚未包含的負面信息，迫使股票價格下跌從而獲得收益。與并購相關的解釋是如果管理者因為自利行為從事價值損毀的收購活動，賣空者會監測到管理者的代理行為，并發布負面消息。那么持有股權薪酬的經理財富會縮水，這有利于約束管理者的機會主義行為，減少低效率并購。Fang et al.（2016）發現，賣空機制減少收益管理，有助于發現欺詐行為，并提高價格效率。賣空使管理者的錯誤決策更易被市場發現，通過釋放公司負面信息使股價下跌，經理人出于對自己的職業安全和財富的考慮，對增加的賣空壓力做出反應，抑制其實施過度并購（Shi 等，2021），迫使管理者在并購前充分認識并購項目的收益和風險，審慎評估標的方可辨認凈資產的公允價值，有助于遏制管理者盲目實施高溢價并購的機會主義行為。Massa 等（2015）發現，賣空機制的引入能夠抑制管理層的盈余管理行為，緩解公司的代理問題。因此本文預期試點公司的高管將因賣空威脅而減少在并購活動中的代理行為，一旦投資者識別出試點公司并購活動中的高管代理行為，就會提前賣空該公司股票。面對賣空活動導致公司股價下跌所帶來的壓力，高管就會減少在并購活動中的代理行為，通過審慎評估，降低合并談判中的溢價，從而減少高溢價并購，提高并購業績。據此，本文提出假設2：

H2：賣空機制顯著緩解了高管追求薪酬增長動機下對并購業績的不利影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取我國滬深A 股2015—2021 年上市公司數據作為研究樣本，并進行如下篩選：（1）選擇上市公司交易地位為買方的公司樣本。（2）剔除ST、*ST 和PT 的公司樣本。（3）剔除金融行業的樣本。（4）剔除相關數據缺失及異常的樣本。（5）如果公司年度內發生多起并購交易，選擇第一次并購活動且并購金額超過1 000 萬元的樣本。為了排除極端值對數據分析的干擾，本文對連續變量進行1%與99%的縮尾處理。相關數據均來源于 CSMAR 數據庫。

（二）變量說明及其定義

1.被解釋變量。被解釋變量包括并購的短期業績變量（CAR）和長期業績變量（BHAR）。

2.解釋變量。解釋變量為高管薪酬前三名的自然對數。

3.控制變量。為保證研究結果的可靠性，根據已有文獻，選取以下控制變量：賬面市值比（BM）、經營活動現金流量（Cfo）、企業自由現金流（FreeCash）、年個股回報率（Ret）、營運資本（OperCapital）。

各變量具體說明見表1。

表1 變量定義表

（三）模型設計

為了檢驗假設1 和假設2，本文構建以下模型：

其中，被解釋變量為并購績效CAR 和BHAR，解釋變量為高管薪酬水平Salary，為了減少內生性，解釋變量均采用滯后一期數據，Controls 為控制變量，εit為殘差項。短期并購績效使用公司首次公告日前后幾個交易日的股票的累計超額收益率（CAR）衡量，本文參考Brown 和Warner（1985）的市場模型來計算CAR 的值。

其中，Ri,t為公司i 在 t 時期考慮現金紅利再投資的股票每日收益率，Rm,t為在t 時期滬深A 股市場回報率。借鑒已有文獻（Chang et al.，2015），本文使用公司發布首次公告日前150 個交易日至前 30 個交易日的個股日收益率和市場日收益率數據，并按照模型（2）計算公告日前后2 個交易日以及 3 個交易日的個股的預期收益，并以實際預期值計算窗口期的累計超額收益率。

本文使用樣本公司從并購公告日起12個月內的購入-持有異常收益衡量并購長期業績（BHAR）。具體的計算公式如下：

其中，Ri,t為樣本公司在月度t 的收益，E（Ri,t）為樣本公司在月度t 的期望收益。其中t 為1 到12。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

從表2 可知，在所選樣本中，并購的短期業績的平均值為0.01，中位數為0，說明大部分樣本公司的短期并購業績較差；并購的長期業績BHAR 平均值為0.02，中位數為-0.08，表明樣本公司長期業績較差。Salary 的標準差為0.63，極差為3.67，表明樣本公司的高管薪酬水平波動較大；Shot 的平均值為0.27，說明樣本公司大約有27%為融券賣空試點公司。

表2 主要變量的統計分析

（二）單變量分析

從表3 可以看出，樣本公司中CAR（-2，2）對于融券試點與非試點公司具有顯著均值差異，但CAR（-3，3）、BHAR 在實驗組和控制組之間均值差異不顯著。由于并購業績還受到很多其他可觀測因素或不可觀測因素的影響，因此還需進行嚴格的多元回歸分析。

表3 樣本公司按Shot 分組的單變量均值差異t 檢驗

（三）多元回歸結果分析

為驗證假設1，本文對模型（1）進行多元回歸分析，其中表4 第（1）列是并購首次公告日前后2 天的股票累計異常收益率，第（2）列是并購首次公告日前后3 天的股票累計異常收益率?？梢钥闯?，高管薪酬顯著降低了并購的短期績效。第（3）列和第（4）列均為并購長期績效，其中第（3）列為控制年份和公司固定效應的回歸結果，第（4）列為控制年份和行業固定效應的回歸結果?？梢钥闯?，高管薪酬顯著降低了并購的長期業績。因此驗證了假設1。

表4 高管薪酬與并購業績

為了驗證假設2，本文通過檢驗模型（1）并且對樣本公司分組進行多元回歸分析，回歸結果見表5。從表5 可知，無論是并購的短期業績還是長期業績，當公司股票不能賣空時，高管薪酬驅動下的并購活動均顯著降低了并購績效，但當公司股票成為融券賣空試點時，薪酬對并購業績的影響在經濟上和統計上均不明顯，說明賣空機制能夠弱化高管為追求薪酬增長的動機對并購業績的不利影響。管理層在賣空壓力下，減少了為追求私有收益而盲目發起損毀企業價值的并購行為。因此，賣空機制發揮了有效的治理作用，驗證了假設2。

表5 融券賣空、高管薪酬與企業并購

五、穩健性檢驗

（一）改變并購短期業績的衡量

使用CAR（-1，3）和CAR（-5，5）衡量并購的短期業績，從表6 可以看到，在高管薪酬驅動下實施的并購活動顯著減少了并購的短期業績和長期業績，但賣空機制顯著弱化了薪酬驅動對并購業績的不利影響。這與基準回歸結果一致。

表6 融券賣空、高管薪酬與并購的短期業績

（二）改變并購長期業績的衡量

本文選取發生并購活動的樣本，使用TobinQ 作為并購長期業績的代理變量。從表7 可以看出，高管薪酬驅動下實施的并購活動顯著減少了并購長期業績，但賣空機制能夠弱化高管追求薪酬動機對并購業績的不利影響。

表7 融券賣空、高管薪酬與并購的長期業績

（三）樣本選擇偏誤

本文使用Heckman 兩階段處理樣本選擇偏誤。由于并購樣本與非并購樣本可能受到不同的因素驅動，為緩解樣本選擇偏差，本文在第一階段選取影響企業發生并購的因素作為解釋變量，以是否發生并購的虛擬變量（MA）作為被解釋變量，使用Probit 模型，計算測量偏誤的變量IMR，然后將其放入基準回歸模型1，從表8 的第二階段回歸分析中可以發現IMR 的回歸系數并不顯著，說明樣本不存在選擇偏誤的問題。并且加入變量IMR 以后，在不可賣空的樣本公司中，薪酬對并購長期業績同樣具有顯著的負向影響，但在可賣空的樣本公司中，高管薪酬對并購業績的負向影響無論在經濟上還是統計上都很微小。這與基準回歸結果一致。

表8 Heckman 兩階段

六、研究結論及建議

本文通過使用2015—2021 年滬深A 股上市公司數據分析發現，高管在追求薪酬動機下實施的并購活動降低了并購的短期業績和長期業績，而賣空機制顯著弱化了高管薪酬對并購業績的不利影響，因此融券賣空機制發揮了有效的外部治理作用。研究結果表明，一方面，上市公司應完善公司治理結構，加強對高管的制衡和監督，提升治理水平，通過優化高管薪酬合同，提升高管薪酬業績敏感性，從而提高薪酬契約的有效性，緩解股東與管理層的利益沖突。同時，完善信息披露制度，制定相關政策，并且通過新聞媒體、社會公眾、分析師等對公司高管行為的外部監督，降低高管為追求自身利益而盲目實施并購活動的行為。另一方面，賣空機制作為一項重要的金融創新制度，有效地改善了資本市場效率。監管層應進一步降低融資融券交易門檻和交易費用，繼續增加融資融券標的股數量，擴大轉融通試點范圍和規模，充分發揮融資融券交易的市場功能，使我國證券市場定價機制更合理，從而建立高質量的資本市場，促進資本市場健康持續發展。