供應商結構與中小企業債務違約風險
--基于供應鏈收益和分配效應的分析

黃 苒，宋 昱,2

（1.華中師范大學經濟與工商管理學院，湖北 武漢 430079；2.青島韜觀投資管理有限公司，四川 成都 610095）

一、引言

供應鏈模式為中小企業整合資源、克服規模劣勢提供了可行的新途徑。國家“十四五”規劃和2035年遠景目標明確把加快推進供應鏈發展放在突出地位。通過參與供應鏈合作，中小企業的市場地位和競爭力能得到大幅提升，抵御風險能力能不斷增強，盈利水平也能得到顯著提高。然而，不穩定的供應鏈結構和合作關系也給參與企業帶來較大的不確定性，供應鏈結構的頻繁調整或合作關系的中斷可能對鏈條上的企業形成較大沖擊。

近年來，在國際形勢惡化，貿易摩擦與爭端加劇、新冠疫情突發等事件的影響下，供應鏈關系以及供應鏈結構（包括供應商結構和客戶結構）的不穩定性風險顯著上升，不少企業的生產和經營面臨困境。高度依賴供應鏈分工的中小企業尤為如此，甚至出現了中小企業盈利狀況急劇惡化和債務違約大幅攀升的情況。因此，深入研究供應鏈結構及合作關系變化對企業債務違約風險的影響有重要的理論和現實意義。

本文聚焦“上游供應商-下游生產型中小企業”的供應鏈，重點研究供應商結構變化對中小企業債務違約風險的影響。在信用風險結構化分析框架下，通過理論分析、建模推演和實證檢驗，剖析供應商結構對中小企業債務違約風險的影響機制，并圍繞企業定價勢力及市場競爭環境的影響進行拓展研究。本文創新和邊際貢獻在于：（1）拓展了供應鏈企業違約風險的溯源分析框架，豐富了供應鏈風險管理相關研究。供應商結構屬于供應鏈特征要素之一，它能影響供應鏈關系的穩定性和持續性，并進一步影響下游生產企業的融資結構、盈利水平和償債能力，目前學界少有學者圍繞該問題展開研究。本文基于供應商結構視角，通過理論分析和建模推演，探討供應商替代率和不同性質供應商數量等結構變化對下游企業違約風險的影響，為完善供應鏈企業違約風險溯源、評估和管理提供理論依據。（2）創新了信用風險結構化分析法在實證研究中的應用形式。信用風險結構分析法的核心是利用企業權益及負債價值評估總資產價值變化，并以此為基礎測度企業違約風險。但權益和負債價值很難體現“供應商結構”“專有關系投資” “回購決策”等供應鏈特征要素的影響機理。本文通過剖析企業收益流與總資產價值間的關系，揭示供應商結構通過影響企業收益流及其波動進而影響企業資產價值和違約風險的作用機制，為利用結構化分析法研究供應鏈特征要素提供新思路。（3）本文理清了供應商結構與中小企業債務違約風險之間的關系，并結合企業異質性和市場競爭環境進行了深入討論，研究結論對金融機構和債權投資人明晰供應商結構變化的經濟后果、完善供應鏈中小企業違約風險監管具有重要的參考價值。

二、文獻回顧與評述

在供應鏈合作關系中，下游客戶對企業的影響更直接也更易觀測，因此研究客戶關系對企業債務違約風險影響的文獻更為多見。Irvine［1］等發現穩定的客戶關系有利于提高企業盈利能力，降低債務違約風險。但隨著與客戶關系緊密度持續上升，企業對客戶產生過度依賴后，其盈利水平又會顯著下降，債務違約風險再度回升。Campello 和Gao［2］及Yang［3］研究了客戶關系對企業獲得銀行貸款利率、期限和限制性條款的影響，發現銀行往往將高客戶依賴度的企業判定為高債務違約風險企業，要求它們支付較高的貸款利率或者僅授予其較低的貸款額度。國內學者王雄元和高開娟［4］則發現與客戶關系越緊密的企業，其未來的收入風險與償債風險越大。投資者對這類企業的債務違約風險會有較高的預判。Liu 等［5］研究了客戶關系對中國公司債券的影響，發現企業對客戶越依賴，其債券信用利差就越高，債券合約的約束性條款也越多。這表明市場將客戶依賴信息解讀為企業債務違約風險上升的信號。此外，Lee 等［6］、況學文等［7］、Zhang 等［8］、Sang 等［9］以及Kwak 和Kim［10］也做了類似研究。

近些年，核心供應商斷供、大供應商隨意抬價等事件頻發，不少學者開始關注供應商關系對企業債務違約風險的影響。Chen 等［11］的研究表明供應商在流動性風險增加時會采取提高供貨價格、縮短付款期限等方式向下游企業轉移風險，進而導致企業債務違約風險攀升和信用利差增加。與供應商關系越密切的企業，這兩類影響越顯著。程敏英等［12］認為供應商集中度的上升會使企業毛利率下降，從而對企業的盈余產生持續性的負面影響，最終會增加企業債務違約風險并導致其外部融資成本上升。Zhang 等［13］則發現高供應商集中度不僅會削弱企業的議價能力和盈利能力，還可能會增加企業在供應鏈斷裂沖擊下的風險敞口，進而累及企業償債能力。

相較于供應商關系，供應商結構對企業債務違約風險的影響可能更加復雜。供應商可替代性的差異以及不同特性供應商的數量等因素往往使供應商結構呈現不同特點，并進一步對下游生產企業的融資結構、盈利水平和信用質量產生較大影響。Chu［14］研究了供應商結構與企業債務杠桿的關系，發現供應商替代性越高，企業的債務杠桿率就越低。供應商數量變化也會對企業債務杠桿產生顯著影響。Chod 等［15］分析了供應商結構對生產企業商業信用融資的影響，他們發現供應商替代性越高，企業可獲得的商業信用融資就越少。黃苒等［16］則提出了基于企業收益流的債務違約風險測度方法，并圍繞供應商依賴程度對企業債務違約風險的影響進行了數值模擬分析，他們利用收益流變化測度企業債務違約風險的方法為本文研究提供了分析基礎。

然而，目前圍繞供應商結構對中小企業債務違約風險影響的研究較為少見。通過與上游供應商保持長期供應鏈合作，中小生產企業不僅可以獲得穩定的供貨渠道，降低采購成本，其采購品品質也能得到保障，甚至對采購品工藝方面的特殊要求也能通過協商或共同開發等方式得以滿足，這對中小企業增強競爭力，提升經營績效有明顯促進作用［11，17-18］。但與大型企業相比，規模小、議價力弱的特點也使中小企業對供應鏈分工高度依賴，對供應商結構變化尤為敏感。因此，供應商結構變化對中小企業的負面效應會更顯著，進而導致其債務違約風險變化具有更大不確定性。鑒于此，本文在現有研究基礎上，圍繞供應商結構對中小企業債務違約風險的影響進行理論分析和建模推演，并對相關假設和推斷進行實證檢驗。

三、理論分析與研究假設

本文研究對象是“上游供應商-下游生產型中小企業”供應鏈，探討的“供應商結構”是指企業主要供應商之間的競爭關系及其特征。根據現有研究，供應商替代率和供應商數量分別從定性和定量的角度反映供應商結構［14］。供應商替代率衡量了供應商被替換的可能性或難易程度。供應商替代率越低，供應商結構就越具穩定性和壟斷性。供應商數量越多則會讓供應商結構越趨競爭性，但具體的競爭形態和結構的穩定性還需結合供應商替代率進行判斷。本文將基于供應商替代率和供應商數量變化視角，探究供應商結構對中小企業債務違約風險的影響。

基于信用風險結構化分析范式，企業總資產價值及其波動率是決定企業債務違約風險的兩個核心要素，而這兩個要素又與企業收益以及收益波動緊密相關［4，11,16］。供應商結構變化會影響供應鏈整體收益水平以及收益分配，進而影響企業實際收益和收益波動，并導致企業債務違約風險的變化。特別地，規模小、議價力弱的特點使中小企業對供應鏈分工高度依賴，對供應商結構變化更為敏感，其債務違約風險變化也會面臨更大的不確定性。

（一）供應商替代率對中小企業債務違約風險的影響

一方面，供應商替代率較低意味著供應商被替換可能性較小，供應商結構更具穩定性。穩定的供應商結構更有利于促進上、下游企業間物質流、資金流和信息流的協調與一體化發展，強化供應鏈企業之間的合作關系，減少供應鏈企業的交易成本，優化供應鏈企業間的資金流，提高資金利用效率［19］。穩定的供應商結構還有助于確保原材料質量，提高企業生產效率及產品品質，進而提升企業的市場競爭優勢［1，20］。同時，較低的供應商替代率還能降低企業更換交易對手的機會主義行為，促使供應商進行更多的專有關系投資。專有關系投資可以提升生產流程的銜接，促進雙方在產品設計和工藝流程上的合作，有效提升供應鏈整體的生產效率和經營績效。由此可見，較低的供應商替代率有助于強化供應鏈規?；a的增量效應以及專有關系投資對成本的削減效應，使供應鏈整體收益得到大幅提升，并惠及參與供應鏈合作的中小企業，使其生產效率和經營績效得到顯著改善，償債能力和信用質量得到明顯提升。

但另一方面，供應商替代率較低意味著供應商結構更趨壟斷性，企業尋找替代供應商的難度越大，轉換交易對手成本就越高。這一變化趨勢會導致處于劣勢地位的中小生產企業在供應鏈資源和收益分配方面面臨的不利局面進一步擴大。處于優勢地位的供應商可能會通過提高原材料批發價格、要求支付更多預付款、縮短商業信用期限等方式擠壓中小企業的利潤空間［21］。

由上述分析可知，隨著供應商替代率的下降，供應鏈的整體收益情況與中小企業收益分配情況會呈現此長彼消的變化。若供應商替代率下降對供應鏈整體收益提升的正收益效應超過企業收益分配比例下降的負分配效應，則最終收益會增加，企業債務違約風險下降。但若整體收益提升的正收益效應小于企業收益分配比例下降的負分配效應，則企業最終收益減少，債務違約風險上升。同時，當供應商替代率下降時，趨于穩定的供應商結構還有助于減少企業的收益波動，因此也能起到降低企業債務違約風險的作用。綜合上述分析，提出待檢驗的對立假設如下：

H1a:其他條件不變的情況下，隨著供應商替代率下降，中小企業債務違約風險降低；

H1b:其他條件不變的情況下，隨著供應商替代率下降，中小企業債務違約風險升高。

（二）供應商數量對中小企業債務違約風險的影響

一般而言，供應商數量越多，供應商結構就越具有競爭性。競爭性結構有助于實現供應鏈整體的帕累托改進［22］，提升供應鏈整體收益。但當供應商類型不同時，供應商數量變化形成的競爭形態和供應商結構的穩定性也會有所差異，進而對供應鏈整體收益和收益分配產生不同影響。

1.低替代性供應商數量的影響

低替代性供應商是指替換難度較大的供應商，這類供應商數量增加會使供應商結構具有不完全寡頭競爭①特性。供應商之間替代性較低或互補性較強，會使供應商結構趨于穩定，對供應鏈整體收益會有顯著提升。低替代性供應商提供的產品通常異質性程度較高，甚至是專供企業特殊工藝要求的定制化、專業化產品，因此企業很難找到其他供應商對其進行替換。低替代性供應商數量的增加，意味著企業對供應商的要求和分工更加精細，以實現生產的柔性專精。供應鏈內部的分工不斷精細化，有助于各零部件生產工藝的改善和細節的創新，有助于提升生產運作和流程管理的專業化程度，從而不斷強化供應鏈產品的核心競爭力和提高供應鏈整體的盈利能力。同時，由于替代性較低，每個供應商專有關系投資的意愿會較強［25］。這類供應商數量越多，供應鏈整體的專有關系投資規模也會越大，這對提升供應鏈產品的技術含量和附加值十分有利，為供應鏈整體實現超額回報創造了條件。因此，從供應鏈合作和一體化發展角度看，低替代性供應商數量的增加對提高供應鏈整體及相關企業的競爭力和盈利水平都具有積極效應，有助于提升供應鏈整體和相關企業的信用質量、降低債務違約風險。

但是從企業角度看，供應商替代性低意味著每個供應商對企業都很重要，即供應商掌握了影響企業生產和發展的關鍵資源。隨著低替代性供應商數量的增加，越來越多的關鍵資源由供應商提供。根據資源基礎理論，擁有關鍵資源越多的企業對供應鏈的邊際貢獻越大［26］，因此，供應商整體的收益分配比例也會明顯上升。特別地，中小企業的規模劣勢還會進一步助長供應商議價力，導致中小企業在供應鏈收益分配中的不利地位越發突出，利潤空間不斷受到擠壓，盈利水平和償債能力惡化，信用質量下降。

綜合上述分析可知，隨著低替代性供應商數量增加，供應鏈整體收益提升的正收益效應與中小企業收益分配比例下降的負分配效應依然同時存在。因此，中小企業債務違約風險的最終變化與上述兩種效應的對比有關。據此，本文提出如下待檢驗的對立假設：

H2a:其他條件不變時，隨著低替代性供應商數量增加，中小企業債務違約風險降低；

H2b:其他條件不變時，隨著低替代性供應商數量增加，中小企業債務違約風險升高。

2.高替代性供應商數量的影響

高替代性供應商是指替換難度較小的供應商，這類供應商數量增加會使供應商結構呈現完全寡頭競爭②特性。供應商之間替代性較大導致激烈的競爭，會使供應商結構的穩定性減弱，對供應鏈整體收益提升的影響較為有限。高替代性供應商產品的同質性程度較高，雖然供應商數量增加會增加供應商競爭程度，有利于降低供應鏈生產成本，改善供應鏈的整體收益，但同質性產品數量的上升也會顯著降低企業轉換交易對手的成本，從而大幅增加企業頻繁更換供應商的可能性，導致供應鏈結構穩定性變弱。這類供應商數量越多，協調和管理成本就越高，供應鏈生產效率和競爭力也越低，供應鏈整體的盈利能力和收益水平也會越低。同時，由于具有高替代性，供應商更容易被替換，每個供應商進行專有關系投資的意愿較弱［25］。這類供應商數量越多，供應鏈整體的專有關系投資規模下降就越快，這一趨勢不利于供應鏈生產效率和產品附加值的提升，供應鏈整體競爭力和收益也會較低。

從收益分配角度看，隨著高替代性供應商數量增加，中小企業在轉換供應商方面的靈活性更大，因此可以通過壓低原材料價格、減少預付賬款等方式在收益分配中爭取更多優勢，進而提高盈利水平、改善信用質量。但另一方面，中小企業的規模劣勢使其自身的議價力較弱，因此可能在一定程度上抵消高替代性供應商數量增加帶來的分配優勢。

綜合上述分析可知，隨著高替代性供應商數量的增加，供應鏈整體收益水平增長緩慢，而中小企業收益分配比例增加的正影響可能被議價力較低的負影響抵消，最終影響由兩種效應的實際水平決定。同時，當高替代性供應商數量較多時，供應鏈結構不穩定性上升，這將增加中小企業的收益波動，進而增加企業債務違約風險。據此，本文提出第三對待檢驗的對立假設如下：

H3a:其他條件不變時，隨著高替代性供應商數量上升，中小企業債務違約風險降低；

H3b:其他條件不變時，隨著高替代性供應商數量上升，中小企業債務違約風險升高。

四、建模推演與分析驗證

針對前述理論分析，本節將利用數理建模方法進行推演和驗證。具體地，首先對供應鏈收益和收益分配進行數理建模，然后對中小企業資本結構和債務違約風險進行分析和測度，最后就供應商替代率和供應商數量的變化及其經濟后果進行推演與驗證。

（一）供應鏈的生產與收益分析

考慮一個由n 個供應商和1 個中小企業構成的供應鏈。每個供應商提供一種輸入品，其單位生產成本為ci。假定企業產出可由常彈性生產函數（CES）給出［17］：

其中，qi為輸入品數量，ρ（0＜ρ ≤1）為輸入品的替代率，γ 是規模報酬參數。

企業結束生產后需要在市場上銷售產品，假定銷售價格p 符合以下隨機微分方程：

其中，μ 為價格的平均增長率，σ 為價格變化的波動率，Bt是標準布朗運動。

中小企業生產目標是實現銷售收益最大化，即：

將式（4）代入式（3）可得最優收益：

（二）供應鏈的收益分配

假定供應商與企業在邊際貢獻基礎上通過議價分配供應鏈整體收益π（p）。首先，采用“去一法”估計第j 個供應商對供應鏈收益的邊際貢獻MCj：

設τ(τ>0)為供應商相對規模決定的外生議價力，因此下游中小企業獲得的收益分配比例K 可由式（7）給出：

為了簡化分析，僅考慮對稱型供應商結構，即輸入品成本ci為常數的情形。此時

（三）企業的資本結構及債務違約風險測度

假定中小企業通過發行永續債進行負債融資［14］，每期支付利息為b。設企業股權人的權益價值為E*（p），Kπ(p)?b，則為E*（p）每期獲得的息后凈收益流。根據Leland［18］的企業證券一般定價模型可知，E*（p）滿足如下常微分方程：

其中π*=Kπ。該常微分方程通解為：E?(p)=A0+A1pα+A2pβ，α=?{(μ?0.5σ2)?[(μ?0.5σ2)2+2σ2r]0.5}/σ，2β=?{(μ?0.5σ2)+[(μ?0.5σ2)2+2σ2r]0.5}/σ2，r 為無風險利率。

由于股權人權益價值在違約價格閾值pd處取最小值0，利用一階條件E?′(p)=0可得：

在信用風險結構化分析框架下，利用Duffie 和Singleton［28］定義的違約距離（Distance-to-Default）測度企業債務違約風險。違約距離越大表明企業償還債務的可能性越大，債務違約風險越小。違約距離計算公式如下：

（四）供應商議價力及供應商結構的影響分析

1.供應商議價力的影響

2.供應商替代率變化的影響

首先，將供應鏈整體收益π（p）關于供應商替代率求一階偏導可得：

然后，將企業分配比例K 關于供應商替代率ρ 求一階偏導可得：

由上述分析可知，π（p）與ρ 的變化負相關，而K 與ρ 的變化正相關。因此，隨著供應商替代率下降，供應鏈整體收益和企業分配比例會出現此長彼消的變化趨勢，前者會增加π*（p）、降低企業債務違約風險，后者則會降低π*（p）、增加企業債務違約風險。這與假設1 的分析保持一致。

3.供應商數量變化的影響

首先，將供應鏈整體收益π（p）關于供應商數量n 求一階偏導可得：

然后，將企業分配比例K 關于供應商數量n 求一階偏導可得：

綜合上述分析，當供應商替代率較低時，隨著供應商數量增加，供應鏈整體收益π（p）顯著上升、企業分配比例則會明顯下降，前者會增加π*（p）、降低企業債務違約風險，后者會降低π*（p）、增加企業債務違約風險。這與假設2 的分析保持一致。

綜合上述分析，當供應商替代率較高時，隨著供應商數量增加，供應鏈整體收益和分配比例均略有上升，兩者都可能在一定程度上增加π*（p）、降低企業債務違約風險。但中小企業議價力較低的負影響可能抵消其分配比例增加的正影響，這與假設3 的分析保持一致。

五、實證檢驗與研究設計

在理論分析和建模推演的基礎上，本章將通過選取合適的經濟變量，構建回歸模型對提出的假設進行實證檢驗。

（一）關鍵變量的定義和測度

1.債務違約風險的測度

利用式（11）給出的違約距離公式，通過總資產價值At的變化測度企業債務違約風險。違約距離越大，企業債務違約風險就越小。若At低于違約門閾值A*（pd）便發生違約。由于內生違約閾值A*（pd）中參數未知，故利用DA=（短期負債+0.5×長期負債）對A*（pd）進行校正［29］，校正后的違約距離公式如下：

在信用風險結構化分析框架下，利用企業權益價值（St）和總資產價值（At）之間的非線性期權關系方程可對At進行估計：

2.供應商替代率的測度

參考相關文獻［15］，本文利用供應商平均相似度來測度供應商替代率。供應商相似度是指不同供應商提供產品的相近程度。供應商的相似度越高，表明供應商被替換的可能性越大，即供應商替代率越高。較高的供應商替代率會降低供應商結構的穩定性。

如果考慮不同供應商供給額的差異，還可以計算供應商加權平均相似度（WSS）:

其中，wj為供應商j 占Ni個供應商總供給額的比重。WSS 越大，供應商替代率越高。

另外，本文還依據“是否同屬一個一級行業”來定義供應商j 與供應商j' 的相似度γj,j′，即當供應商j 與供應商j' 同屬一個一級行業時，則γj,j′取1，否則取0。將按此定義計算的供應商平均相似度和供應商加權平均相似度分別記為FASS 和FWSS。FASS 和FWSS 將用于檢驗結論的穩健性。

3.低替代性供應商數量的測度

行業屬性不同的供應商替代性較低，故利用供應商所在行業的數量衡量低替代性供應商數量［14］?？紤]到一級行業分類比二級行業差異更大，能更好反映供應商之間的低替代性，故使用“供應商所在一級行業數量”測度“低替代性供應商數量”，記為LS-N。

4.高替代性供應商數量的測度

來自相同二級行業的供應商提供的產品往往具有高替代性。供應商所在二級行業數量越少，供應商就越集中在相同的二級行業中。因此參考相關文獻的處理方法［14］，利用“經二級行業數量調整的供應商平均數量”測度“高替代性供應商數量”，記為HS-N，計算公式如下：

出于穩健性檢驗需要，本文也利用二級行業相似度對高替代性供應商數量進行了測度。若供應商所在的二級行業相似度較高，則表明該供應商與其他供應商的同質性較高，被替換可能性較大。因此，將總相似度高于二級行業平均相似度ASS 的供應商數量記為AHS-N，高于二級行業加權平均WSS 的供應商數量記為WHS-N，用它們測度高替代性供應商數量，以進行穩健性檢驗。

（二）回歸模型的構建

針對假設1-3，構建如下回歸模型：

其中，i 表示第i 個企業，t 表示數據年份。模型（I）～（Ⅲ）的被解釋變量均為違約距離DD（債務違約風險測度指標）。

模型（I）用于檢驗假設H1。供應商替代率ASS 或WSS 為解釋變量。α1反映了供應商替代率對企業債務違約風險的影響。若該系數為負，則表明供應商替代率下降的正收益效應更大，有助于增加企業違約距離、降低債務違約風險；反之則表明負分配效應更大，企業債務違約風險上升。

模型（II）和模型（III）用于檢驗假設H2 和假設H3。解釋變量分別為低替代性供應商數量LS-N和高替代性供應商數量HS-N。β1反映了低替代性供應商數量對企業債務違約風險的影響。若該系數為正，則表明低替代性供應商數量的上升有助于增加企業違約距離、降低債務違約風險，反之則會使企業債務違約風險上升。γ1反映了高替代性供應商數量與企業債務違約風險之間的關系。若該系數為負，則表明高替代性供應商數量上升會降低企業違約距離、增加債務違約風險，反之則會使企業債務違約風險下降。

同時，在參考相關文獻［2，21］基礎上，本文也在模型中控制了年度效應，并引入了其他可能影響企業債務違約風險的控制變量，包括資產負債率（Debt）、固定資產比例（FAR）、流動比例（LR）、盈利能力（ROA）、資產周轉率（TAT）、成長能力（Growth）、上市年限（Age）。各變量的定義如表1所示。

表1 模型中各變量的定義

六、實證結果與分析

（一）樣本選取與描述性統計

本文研究對象是“上游供應商-下游生產型中小企業”供應鏈類型?？紤]到中小企業數據可得性限制，本文在中小板上市企業中，選取符合《中小企業劃型標準規定》且僅發行A 股的制造型中小企業及其采購額占比較高的供應商作為研究樣本。本文研究時間區間為2013-2021年。由于多個關鍵變量涉及供應商詳細信息，而我國證監會自2012年才開始鼓勵上市企業在年報中詳細披露前五大供應商的詳細信息，取樣區間起始于2013年有利于收集更多供應商數據。此外，結合本文研究需要對樣本進行如下篩選：為了保證數據完整性，僅選取2012年及以前上市的企業；為了能使用或有權益法計算企業違約距離，選取的企業如有被ST 的歷史，只選擇在樣本區間內被ST 過1 次的企業；為了測算樣本供應商替代率及供應商數量，樣本企業至少有3年的年報詳細披露了前五大供應商的名稱。

經篩選后，獲得中小生產制造型企業樣本共864 組樣本觀測值。其中，供應商行業信息根據企業年報披露名稱手工收集于愛企查企業信息大數據平臺。由于供應商名稱在某些年份未完全披露，故數據存在缺失。其他變量數據來自WIND 數據庫和Choice 數據庫，所有變量數據均進行了上、下1%的Winsorize 縮尾。表2 為主要變量描述性統計結果。債務違約風險指標（DD）最小值2.1，最大值14.8，標準差為2.3，顯示樣本企業債務違約風險水平差異較大。不同指標測度的供應商替代率最大值和最小值分別為4 和0，表明有的企業的供應商同質性較高，有的企業的供應商異質性較高；類似地，不同指標測度的低替代性供應商數量和高替代性供應商數量變動性都較好，有助于進行后續實證分析和假設檢驗。

表2 各變量的描述性統計

（二）回歸結果與假設檢驗

1.基本回歸分析結果

表3 的（1）和（2）列報告了模型（I）的回歸結果?？梢钥闯?，ASS 和WSS 的系數均顯著為負，即企業違約距離與供應商替代率呈負相關關系。這表明隨著供應商替代率的降低，企業違約距離逐漸上升、債務違約風險逐漸減小，這一變化趨勢支持假設H1a。

表3 供應商替代率和供應商數量對企業債務違約風險的影響分析

表3 的（3）和（4）列給出了供應商數量對樣本企業債務違約風險的回歸分析結果。其中，（3）列報告了模型（II）的回歸結果，顯然LS-N 的系數顯著為正?；谶@一回歸結果可知，隨著低替代性供應商數量增加，企業違約距離會逐漸增加、債務違約風險逐漸下降，因此假設H2a 得到支持。表3 的（4）列為模型（III）的回歸結果，可以看到HS-N 的系數顯著為負，即高替代性供應商數量與企業違約距離呈負相關關系，即高替代性供應商數量的增加會加劇中小企業債務違約風險。這一結果與假設H3b一致。

2.穩健性和內生性檢驗

為了驗證前述結果的穩健性，利用變量FASS 和FWSS 再次對模型（I）進行回歸分析，回歸結果如表4 的（1）和（2）列所示?？梢钥闯?，FASS 回歸系數在10%水平上顯著為負，而FWSS 顯著性略低但系數仍然為負。由此可見，穩定的供應商結構對提升中小企業償債能力、改善企業信用質量具有積極影響，有助于形成互利共贏的局面。

表4 穩健性與內生性檢驗結果

利用ALS-N 和WLS-N 取代LS-N 再次對模型（II）進行回歸分析，回歸結果見表4 的（3）和（4）列。顯然，ALS-N 和WLS-N 的回歸系數依然顯著為正，上述結論具有穩健性。這一結論成立表明，在低替代性供應商數量較多的情況下，雖然中小企業的議價力會被削弱，使企業在供應鏈收益分配中處于弱勢地位，但專業化、精細化分工與合作對供應鏈整體效率和競爭力的提升能夠在較大程度上彌補企業的“犧牲”，并最終形成互利共贏。

利用ALS-N 和WLS-N 取代HS-N 再次對模型（III）進行回歸分析，回歸分析結果見表4 的（5）和（6）列。ALS-N 和WLS-N 的回歸系數依然顯著為負，上述結論具有穩健性。這一結論成立再次表明，當供應商結構中的高替代性供應商數量較多時，中小企業可能會要求更多的利益分配，但由于供應鏈整體效率和競爭力較低、盈利能力較弱，且供應商議價力較大，這些因素的存在可能會抵消高替代性供應商數量增加的正分配效應，反而得不償失。

考慮到可能存在遺漏變量、測量誤差等導致的內生性問題，本文還參考相關文獻［30，31］，采用企業所在細分行業的平均供應商替代率（SASS）、平均低替代性供應商數量（SLS-N）和平均高替代性供應商數量（SHS-N）構造工具變量。由于行業層面的特征與單個企業的特征存在一定相關性，但同時又和企業債務違約風險沒有直接相關性，滿足工具變量條件。對SASS、SLS-N 和SHS-N 進行弱工具變量檢驗，CDW 檢驗F 值分別為21.44、21.96 和20.63，均超過10%的檢驗臨界值16.38，因此不存在弱工具變量問題，可進行工具變量回歸分析?；貧w結果如表4 的（7）～（9）列所示，前述結論依然成立。同時，本文還采用供應商所在細分行業的創新程度構造工具變量。通常而言，如果供應商行業的創新程度較高，供應商被替代可能性就會較低。而供應商行業創新水平與企業債務違約風險沒有直接相關性，因此滿足工具變量條件。具體地，利用《中國城市和產業創新力報告2017》③公布的行業創新指數構造供應商替代率的工具變量（ISS）。對ISS 進行弱工具變量檢驗，CDW 檢驗F 值為37.52，超過10%的檢驗臨界值16.38，可排除弱工具變量問題?；贗SS 回歸分析的結果如表4 的（10）列所示，結論依然穩健。

七、進一步的拓展研究

（一）企業定價勢力的影響分析

定價勢力是指企業在其產品市場上的定價能力。企業定價勢力越大，越能將產品以更高的市場價格售出，獲取更多收益。企業在產品市場上的定價能力能夠顯著影響供應鏈的整體收益，可能對供應商結構與企業債務違約風險之間的關系產生調節效應。本文利用“PCM=（營業收入-運營成本-銷售成本-管理費用）/營業收入”測度企業定價勢力［32］，PCM 值越大，企業定價能力越強。以企業所在行業的中小企業PCM 均值作為基準，將小于均值的樣本歸入低定價勢力組，將大于等于均值的樣本歸入高定價勢力組，然后對兩組企業分別進行回歸分析。表5 左側（1）～（4）列為低定價勢力組回歸結果，右側（1）～（4）列為高定價勢力組回歸結果。

表5 基于定價勢力影響的回歸分析

對比兩組回歸結果可以看出：當企業具有高定價勢力時，ASS 及WSS 與企業違約距離DD 顯著負相關，即供應商替代率降低會使企業債務違約風險顯著下降，而對低定價勢力企業而言該影響較小且不顯著。這是因為較低的供應商替代率形成了穩定的供應商結構，從而明顯提升供應鏈生產效率、降低生產成本。而高定價勢力則能將這一優勢更好地轉換為實際收益，使供應鏈整體收益大幅提升。雖然企業在供應鏈內的議價力會隨著供應商替代率的下降而減弱，但具有高定價勢力的供應鏈整體收益增幅更大，因此該組企業獲得的最終收益會更多，債務違約風險也會因此顯著下降。

進一步地，高定價勢力組回歸結果中的LS-N 系數顯著為正、HS-N 系數顯著為負，而低定價勢力組回歸結果中的LS-N 和HS-N 的系數均較小且不顯著。這一對比結果同樣表明，供應商數量的變化對高定價勢力企業有更顯著的影響。

上述對比分析均顯示，高定價勢力組中小企業的債務違約風險受供應商結構變化的影響更大也更顯著。因此，這類中小企業更應關注供應商結構變化帶來的是紅利還是風險，做好供應商管理策略的動態調整，制定合理的違約風險內控機制。

（二）市場競爭環境的影響分析

供應鏈所在的市場競爭環境越激烈，產品需求的不確定性就越大。當市場競爭環境不同時，供應商結構的穩定性對供應鏈整體收益的提升作用也可能存在差異，進而導致企業的最終盈利和債務違約風險呈現不同變化。通常而言，行業集中度越低企業面臨的市場競爭就越激烈［33］，因而可以利用企業所在行業集中度的倒數測度市場競爭度。將市場競爭度低于全行業中位數的樣本歸入低市場競爭度組，而將大于等于中位數的樣本歸入高市場競爭度組，然后對兩組樣本分別進行回歸分析（見表6）。

表6 基于市場競爭環境的回歸分析

表6 左側（1）～（4）列為低市場競爭度樣本組回歸結果，右側（1）～（4）列為高市場競爭度樣本組回歸結果。當企業面臨的市場競爭較低時，ASS 及WSS 均顯著為負，LS-N 系數顯著為正，而HS-N 系數顯著為負。這一結果表明：隨著供應商替代率下降、低替代性供應商數量增加以及高替代性供應商數量減少，企業違約距離會顯著上升（即違約風險顯著下降）。而當企業面臨的市場競爭較高時，供應商替代率和供應商數量變化的影響較小且不顯著?？赡艿脑蚴?，低市場競爭性讓企業及供應鏈整體處于一個更為寬松的外部環境中，它們獲得超額收益也更容易［34，35］。因此，供應商結構趨于穩定帶來的競爭優勢有助于超額收益的顯著提升。同時，低競爭度行業內部信息共享程度較高，對信息的配置也會更加有效，有利于降低企業對產品市場需求預期的不確定性。而當產出品需求不確定性較低時，穩定的供應商結構對供應鏈生產效率的提升能更好轉化為實際收益，中小企業能更多地享受供應鏈高度集約化帶來的紅利。此外，低市場競爭度通常意味著產品需求彈性較小，因此企業更容易將成本沖擊轉嫁給客戶，有助于減少收益的波動風險。隨著供應商結構趨于穩定，企業的收益能得到大幅提升且收益不確定性較小，債務違約風險會得到顯著改善。

八、結論

本文從理論分析、建模推演和實證檢驗三個方面就供應商結構變化對中小企業債務違約風險的影響進行了較為深入的研究，研究結果表明：趨于穩定的供應商結構，有助于降低中小企業的債務違約風險。具體而言就是，供應商替代率下降、低替代性供應商數量增加或高替代性供應商數量下降均能強化供應商結構的穩定性，有助于提升供應鏈整體的生產效率和運營水平，提高供應鏈整體競爭力和盈利能力，對降低企業債務違約風險十分有利。在穩定且高度集約化的供應鏈中，雖然中小企業的議價力和收益分配比例會有所下降，但是由于供應鏈整體收益提升的正效應超過了單個企業分配比例下降的負效應，最終中小企業仍能從中獲利。

本文的拓展研究顯示，當企業定價勢力較高時，穩定的供應商結構會使中小企業債務違約風險顯著下降，而對低定價勢力企業而言該影響較小且不顯著。此外，當外部競爭環境較寬松時，穩定的供應商結構形成的高度集約化生產優勢能最大程度地提升供應鏈實際收益，從而大幅提升企業盈利、降低收益波動，顯著降低中小企業債務違約風險。

本文豐富了供應鏈管理相關研究，為理清供應商結構與中小企業債務違約風險之間的關系提供了理論和實證依據，研究結果在以下方面具有一定的啟示意義：（1）基于供應商結構變化的收益效應和分配效應的探討，有助于中小企業理解不同類型供應商結構的優勢和風險，增強供應商管理意識、制定合理的供應商管理方案。特別地，當高替代性供應商數量較多導致供應商結構穩定性較差時，企業可以結合自身特點，通過訂立長期合作協議、反向專有關系投資或降低商業信用結算方式提升單一采購量，從而達到降低供應商數量、穩定供應鏈關系的目的；（2）針對供應商替代性和供應商數量變化對供應鏈穩定性和企業議價力影響的剖析，有助于金融機構明晰供應商結構變化的經濟后果，完善中小企業違約風險審核機制，對其貸后違約風險實施動態管理；（3）結合企業定價勢力和市場競爭環境的深入分析也有助于債權投資者擬定合適的投資策略，并對實施中的投資策略根據企業異質性特征或外部競爭環境變化及時予以調整。

注釋：

①在不完全寡頭競爭中，各寡頭提供產品有較大差異，其替代性較小或互補性較強［23-24］。不完全寡頭之間的價格競爭強度較低，各寡頭更關注質量提升形成的優勢。

②在完全寡頭競爭中，各寡頭提供的產品差異性很小或為同質品［27］。隨著競爭者數量增加，完全寡頭競爭會趨向于壟斷競爭或完全競爭。

③《中國城市和產業創新力報告2017》由復旦大學和第一財經研究院聯合發布。