企業多元化經營對資產誤定價的影響研究
——信息視角的理論機制與實證檢驗

王生年,白秋蘋

(石河子大學 經濟與管理學院,新疆 石河子 832000)

一、引言

相對準確的資產定價是資本市場對資本進行有效配置的關鍵,然而在現實資本市場中往往會存在信息不對稱、投資者認知與行為偏差以及高昂的交易成本等問題,從而產生由市場錯誤信息整合或投資者非理性交易行為所導致的股票價格偏離其內在價值的現象,這種異象即資產誤定價(朱艷艷 等,2018;劉建秋 等,2022)[1-2]。資產誤定價不僅會加劇資本市場的波動,降低資源配置效率,同時也會損害企業的長遠價值并帶來財務風險和經營風險,最終對實體經濟發展產生負面影響。因此,需要深入研究資產誤定價產生的原因及其影響因素,并積極采取相應措施來降低資產誤定價程度。資產誤定價的形成受到諸多因素的影響,相關研究也從多方面進行了多角度的探討。目前,國內已有文獻對資產誤定價的影響因素研究主要聚焦于以下4個方面:一是宏觀經濟環境及相關政策的影響,如宏觀經濟沖擊(方毅 等,2022)、高鐵開通(趙玲 等,2019)、陸港通交易機制(畢鵬,2021)、公允價值計量(邢攀龍 等,2018)等[3-6];二是企業外部利益相關者及媒體的影響,如投資者關注(王生年 等,2017)、機構投資者(方毅 等,2021)、分析師和審計師(李倩 等 2018;王生年 等,2018)、媒體情緒(游家興 等,2012)等[7-11];三是企業內部治理及財務管理的影響,如內控體系建設(王生年 等,2018)、股權激勵(王生年 等,2017)、控股股東杠桿增持(劉嫦 等,2022)、盈余平滑(張靜 等,2017)、會計穩健性(張靜 等,2018)等[12-16];四是企業信息披露的影響,如社會責任報告(許罡,2020)、環境信息披露(黃紀晨 等,2023)、年報文本信息(賀康 等,2020)、管理層討論與分析(高雅 等,2020)等[17-20]。

通過文獻梳理,可以發現,少有文獻從企業生產經營行為的角度來研究資產誤定價問題。已有研究將資產誤定價形成的原因主要歸結為兩點:一是資本市場存在信息不對稱。一方面,會計收益信息是資產定價的基礎,而管理者的盈余管理可能造成盈余信息失真(Sloan,1996;Xie,2001)[21-22];另一方面,不規范的信息披露行為、信息披露質量不高等也會導致資本市場的信息不對稱(徐壽福 等,2015;余艷等,2023)[23-24]。二是投資者存在非理性或有限理性行為。投資者是投資的主體,對資產定價有直接影響,然而由于認知偏差的天然存在導致其很難理性地對市場做出一致無偏的估計,不可避免地存在決策失誤(Daniel et al.,1998;許年行 等,2013)[25-26]。實際上,企業的多元化經營也會對自身的信息生產與管理以及信息在資本市場上的傳遞產生重要影響,從而影響資產誤定價。關于企業多元化經營的各種經濟后果研究已非常豐富,但也存在諸多爭議。以研究最多的對經營績效的影響為例,存在“溢價效應”(Wang et al.,2018;楊興全 等,2022)[27-28]和“折價效應”(王輝 等,2013;Bhatia A et al.,2018)[29-30]兩種相反的觀點以及多種非線性關系結論。在企業多元化經營的信息效應方面,已有文獻也提出了降低信息質量的“信息透明度”假說和提高信息質量的“信息多元化”假說兩種截然不同的觀點(徐業坤 等,2020)[31]。企業的多元化經營無疑會影響信息質量,而信息質量又會影響股票價格,進而影響資本市場的資產定價。那么,在經濟實踐中,多元化經營會對資產誤定價產生怎樣的影響?這是值得研究的重要課題。然而,已有文獻鮮有涉及,尤其缺乏相關經驗證據。

基于此,本文在已有研究的基礎上,基于多元化經營對企業信息的影響探究其對資產誤定價的作用機制,并采用滬深A股上市公司2011—2022年的數據進行實證檢驗。與已有文獻相比,本文的邊際貢獻主要在于:一是從資產定價的角度拓展了企業多元化經營的經濟后果研究,并為多元化經營降低資產誤定價程度的積極效應提供了經驗證據;二是從企業經營行為的角度豐富了資產誤定價的影響因素研究,有助于深入認識資產誤定價的形成機制和破解路徑;三是進一步考察了相關多元化經營和非相關多元化經營影響資產誤定價的差異以及不同特征企業的異質性,為充分發揮各類企業多元化經營的積極作用,促進資本市場高質量發展提供了借鑒和啟示。

二、理論分析與假說提出

“信息透明度”假說認為,相比專業化企業,多元化企業組織內部的復雜性和結構的多元化會產生信息差距,具有更高的代理成本和扭曲的會計質量(Bhatia A et al.,2018;徐高彥和王晶,2020;徐晨陽等,2022)[30][32-33]。多元化經營會增加企業內部組織的復雜性,這可能會降低信息傳遞效率和信息透明度,加劇信息不對稱。具體表現為以下幾個方面:第一,多元化經營導致企業治理結構復雜化和多元化,會加劇企業內部各部門間以及企業與外部投資者間的信息不對稱。一方面,多元化經營使管理層在搜集、分析資料時存在一定的困難,企業內部也因經營復雜性而存在更多的信息不對稱,較難對企業整體的運營和財務情況做出正確的評價。另一方面,企業的多元化經營在一定程度上減少了管理層與外部市場主體的交流,雙方的信息不對稱進一步加劇(Thomass,2002;楊興全 等,2020)[34-35]。第二,多元化經營為管理層隱藏負面信息提供了便利,外部利益相關者較難對多元化經營企業的真實價值進行精確評估。出于對職業生涯和薪酬等方面的考量,管理層往往會把消極信息隱藏起來以求未來的良好表現可以掩蓋消極信息。多元化經營增加了企業各種報表中所蘊含的信息量,也提高了投資者、分析師等獲取企業全面準確信息的難度,并為管理層隱藏負面信息以保持高估值水平提供了便利。第三,多元化經營對分析師的能力和知識儲備提出了更高要求,加大了分析師分析評價的難度,容易造成預測偏差,并引發分析師之間的意見分化,進而加劇信息不對稱程度。

總之,從“信息透明度”假說來看,多元化經營會導致更高的預測偏差和更低的信息質量,從而會加劇企業資產誤定價程度。然而,該假說往往只是在企業治理不規范、資本市場不完善、信息不對稱程度較高的情況下才能成立。當企業存在較嚴重的盈余管理等不規范性行為、資本市場普遍存在信息不對稱、投資者和分析師水平較低時,企業多元化經營帶來的結構復雜化和信息多元化會引發更多的不規范行為、產生更多的信息不對稱、形成更多的預測偏差,從而提高資產誤定價程度。而當企業治理和資本市場都較為完善、投資者和分析師水平較高時,企業多元化經營能夠帶來的上述負面影響就會小得多。特別是在企業治理和資本市場快速發展和完善時期,企業治理和資本市場不斷規范化帶來的信息質量提高可能會掩蓋企業多元化經營對信息質量的負面影響。從我國的企業和資本市場發展來看,企業治理現代化持續推進,資本市場日益成熟和規范化,投資者和分析師的素質及專業化水平也不斷提高,因而企業多元化經營對信息質量的負面影響并不顯著,從而對資產誤定價的加劇作用也不明顯。此外,隨著數字技術的快速發展和廣泛應用,數字化轉型對企業信息質量的提升作用日益增強,而多元化經營往往會促進企業的數字化轉型,尤其是數字技術和數字平臺在信息管理和交流上的應用會顯著降低信息不對稱程度?？梢?多元化經營對企業信息質量產生的負面影響可能遠遠小于其帶來的正面影響。

而“信息多元化”假說則認為,即便是外部投資者在預測多元化企業各個部門現金流時所犯的錯誤要比預測專業化經營企業現金流時所犯的錯誤要大,但只要這些錯誤并不是完全的正向關系,那么多元化經營就會產生抵消效應,使得對多元化企業的整體預測要比專業化經營企業更加精確(Clarkeje et al.,2004;Matvos et al.,2011)[36-37]。根據“信息多元化”假說,企業多元化經營可以降低信息不對稱程度?？紤]到企業的盈余信息是決定資產定價的關鍵信息,這里主要基于盈余信息來探究企業多元化經營是如何提高信息質量和緩解信息不對稱程度,進而降低資產誤定價的。具體來講,企業多元化經營可以從信息生產和信息傳遞兩個方面來提高信息質量:

從信息生產來看,多元化經營可以有效限制管理者的機會主義行為,降低企業的盈余管理水平,提高盈余信息質量。多元化經營會顯著加大企業的資金需求,為了獲得更多的資金支持和降低資金成本,企業通常會選擇主動進行更加準確的信息披露,這不僅減輕了企業與投資者間的信息不對稱,也會對管理層的機會主義行為形成一定的約束,抑制管理層的盈余操縱行為。同時,由于多元化經營具有風險分散的作用,企業多元化經營會降低高管(特別是CEO)在股權、薪酬等方面的敏感性,從而減弱企業高管為個人利益而隱瞞負面信息的動機。此外,多元化經營的資金投入會減少企業的自由現金流量,制約高管的尋租行為,降低盈余管理水平?？傊?多元化經營能夠減輕企業的委托代理沖突,抑制管理層的自利行為,減少管理層的盈余管理動機和行為,提高盈余信息質量,從而緩解資產誤定價。

從信息傳遞來看,多元化經營具有聯合保險效應,能夠提高分析師盈余預測的準確性。多元化經營帶來的企業內部信息多元化能夠通過抵消作用(即企業內部各個部門間利好消息、利空消息以及盈利差異可以相互抵消)產生聯合保險效應,從而平衡各部門間現金流量預測的偏差,實現預測結果的一致性。企業多元化經營通過將資源配置于不同行業構建了一個行業投資組合,經營范圍比較分散,而各行業的發展情況不盡相同。根據證券投資組合理論,在不同行業經營的行業疊加效應可以分散經營風險,抵消各部門間的利潤差異和盈余波動,降低企業的整體盈余波動性。多元化經營帶來的低風險和低盈余波動,能夠向外界傳遞經營穩定的信號,分析師更容易判斷企業盈利狀況,從而降低分析師盈余預測的難度。同時,企業通過多元化經營建立的內部資本市場可以產生并不完全相關的現金流,從而抵消企業內部正負現金流的預測誤差,提高分析師對企業整體盈余預測的準確性。因此,多元化經營可以降低企業的信息不對稱程度(高利芳 等,2022)[38],提高分析師盈余預測的準確性,從而降低股價失真和資產誤定價程度。

進一步從不同類型的多元化經營來看,根據行業間的關聯度,企業的多元化經營可分為相關多元化和非相關多元化兩類。相關多元化是指新開展業務與已有業務之間相互依存、相互關聯,可以形成“戰略匹配”,包括圍繞相同技術進行多元化形成的產品多元化以及圍繞同一市場進行多元化形成的市場多元化等。非相關多元化是指新開拓的業務與原有業務之間沒有戰略適應性,不具有行業相關性的多元化行為。由于非相關多元化經營對企業價值的提升作用較大,非相關多元化經營已逐步成為企業發展實踐中的一種主流策略(李健 等,2012)[39]。那么相關多元化經營與非相關多元化經營對資產誤定價的影響是否存在差異?從風險分散的角度來看,多元化經營的行業相關性越強,企業不同業務對宏觀經濟的反應越一致,多元化經營的風險分散效應就越弱。而非相關多元化經營能夠更有效地分散經營風險,減少盈余波動。相比相關多元化經營,非相關多元化經營使企業各業務之間存在較大差異,各行業的相對獨立性使風險對沖效果更顯著,可以更有效地分散經營風險和減小盈余波動,從而更能降低盈余預測的不確定性和復雜性,并提高盈余預測的準確性(Buchner et al.,2017)[40]。因此,非相關多元化經營對資產誤定價的降低作用比相關多元化經營更強。

綜合上述分析,本文提出以下假說:

H1:企業多元化經營可以降低資產誤定價程度。

H2:企業非相關性多元化經營對資產誤定價的影響比相關多元化經營更為顯著。

H3:多元化經營可以通過抑制企業盈余管理的路徑降低資產誤定價程度。

H4:多元化經營可以通過提高分析師盈余預測準確性的路徑降低資產誤定價程度。

三、實證檢驗設計

1.模型構建與變量測度

為檢驗企業多元化經營對資產誤定價的影響,本文構建如下基準模型:

Deviationi,t=α0+α1Divi,t+αΣControl+ΣIndustry+ΣYear+εi,t

其中,i和t分別代表企業和年度,ΣIndustry、ΣYear和εi,t分別表示行業固定效應、年份固定效應和隨機誤差項。

被解釋變量(Deviationi,t)“資產誤定價”為t年企業i的資產誤定價程度,采用企業的股票市場價值對其內在價值的偏離程度來衡量。具體來講,企業的內在價值V使用剩余收益模型來測算,市場價值P采用次年4月最后一日的股票收盤價來度量,并借鑒徐龍炳和徐壽福(2015)的方法[23],用|1-V/P|來計算樣本企業的資產誤定價程度。

借鑒劉建秋等(2022)、游家興和吳靜(2012)的研究[2][11],選取以下企業層面的控制變量(Control):(1)“資產規?！?采用總資產的自然對數值來衡量;(2)“資產負債率”,采用年末總負債與年末總資產的比值來衡量;(3)“盈利能力”,采用凈利潤與總資產平均余額的比值來衡量;(4)“上市年齡”,采用上市年限加1的自然對數值來衡量;(5)“成長性”,采用營業收入增長率(當年營業收入與上年營業收入之差除以上年營業收入)來衡量;(6)“產權性質”,為是否國有企業的虛擬變量,國有企業賦值為1,否則賦值為0;(7)“股權集中度”,采用第一大股東持股比例來衡量;(8)“董事會規?！?采用董事會人數的自然對數值來衡量;(9)“獨董比例”,采用獨立董事占董事會人數的比例來衡量;(10)“兩職合一”,為虛擬變量,若董事長與總經理兩職合一賦值為1,否則賦值為0。

為檢驗企業非相關多元化經營和相關多元化經營對資產誤定價的影響是否存在差異,本文借鑒呂賢杰和陶鋒(2020)、張梓瑤(2023)的方法[41-42],基于行業相關性對企業多元化經營進行分類:以一個字母加兩位數字為標準進行行業集(行業大類)的分類(如A05,畜牧業),若企業進入同一行業集的其他行業屬于相關多元化經營,進入其他行業集的行業則屬于非相關多元化經營。進一步采用熵指數法計算得到相關多元化經營指數(“相關多元化經營”變量Div_DR)和非相關多元化指數(“非相關多元化經營”變量Div_DU),分別作為核心解釋變量進行模型檢驗。具體計算公式如下:Div_DR=∑pnln[∑(pm/pn)ln(pn/pm)],Div_DU=∑pnln(1/pn)。其中,m為行業數,n為行業集數,pm為m行業收入占企業總營業收入的比重,pn為n行業集收入占企業總營業收入的比重。

為檢驗企業盈余管理水平、分析師盈余預測準確性是否在多元化經營影響資產誤定價中發揮了中介作用,本文在基準模型的基礎上構建如下中介效應模型:

Deviationi,t=α0+α1Divi,t+αΣControl+ΣIndustry+ΣYear+εi,t

Mi,t=β0+β1Divi.t+βΣControl+ΣIndustry+ΣYear+εi,t

Deviationi,t=γ0+γ1Divi.t+γ2Mi,t+ΣControl+ΣIndustry+ΣYear+εi,t

其中,Mi,t為中介變量,根據理論分析選取兩個工具變量:一是“企業盈余管理”。參照陳駿和徐捍軍(2019)的研究[43],采用修正的Jones模型進行分年度分行業回歸,以其殘差的絕對值(操控性應計利潤)來度量樣本企業的盈余管理水平。二是“分析師盈余預測”。借鑒李丹等(2016)的做法[44],采用分析師預測的每股收益與實際每股收益的偏差來衡量分析師盈余預測的準確性,具體計算公式為Ferrori,t=|AFi,t-Ai,t|/pi,其中,Ferrori,t為“分析師盈余預測”,AFi,t為t年分析師對企業i的盈余預測均值,Ai,t為t年企業i的實際每股收益水平,pi為企業i在分析師發布盈利預測月的期初收盤股價。

2.樣本選擇與數據來源

考慮到2008年國際金融危機對股市帶來了巨大沖擊,為避免外部環境動蕩產生干擾和影響,本文選擇以2011—2022年為研究期間,以滬深兩市A股上市公司為研究對象,并剔除金融保險類上市公司、ST類的上市公司、上市時間小于2年的上市公司以及數據缺失的樣本,共獲得11 199個“公司—年度”層面的觀測值。上市公司數據來自CSMAR和Wind數據庫,為避免異常值的影響,對所有連續變量在1%和99%分位上進行Winsorize處理,統計分析使用Stata16.0統計軟件。表1列出了主要變量的描述性統計結果。如果資本市場是有效的,那么上市公司的股價應該能夠準確及時地反映其內在價值,但從統計結果來看,樣本企業“資產誤定價”的均值為0.582、中值為0.558、最大值為2.454,表明股價與其內在價值偏離的現象在樣本企業中廣泛存在。從企業的多元化經營狀況來看,“多元化經營行業數”的均值為2.781、最大值為10,表明樣本企業普遍采取了跨行業經營戰略;“多元化經營程度”的均值為0.258、中位數為0.175,整體呈現出右偏態勢,表明樣本企業多元化經營程度普遍較高。

表1 主要變量的描述性統計結果

四、實證檢驗結果分析

1.基準模型回歸與穩健性檢驗

采用全樣本的基準模型回歸結果見表2?！岸嘣洜I行業數”和“多元化經營程度”對“資產誤定價”的回歸系數均在1%的水平上為顯著為負,表明樣本企業的多元化經營程度越高則資產誤定價程度越低,即企業多元化經營有效降低了資產誤定價,本文提出的假說H1得到驗證?！跋嚓P多元化經營”和“非相關多元化經營”對“資產誤定價”的回歸系數均顯著為負,表明企業無論是在相關行業還是在非相關行業進行多元化經營都能夠有效降低資產誤定價程度;進一步從兩者系數的顯著性和絕對值來看,非相關多元化經營對資產誤定價的降低作用比相關多元化經營更為顯著,假說H2也得到驗證。

表2 基準模型檢驗結果

2.內生性處理與穩健性檢驗

為緩解樣本選擇偏誤、遺漏變量及反向因果關系等帶來的模型內生性問題,本文進行如下內生性處理:一是傾向得分匹配法(PSM)檢驗。根據企業是否進行多元化經營構造實驗組與對照組,若企業實施多元化經營歸為實驗組樣本,否則歸為對照組樣本;采用“股權集中度”“獨董比例”“成長性”“產權性質”“資產負債率”“盈利能力”“兩職合一”“上市年齡”作為匹配變量進行1∶1最近鄰匹配以緩解樣本選擇偏誤帶來的模型估計偏差。利用匹配后的樣本重新進行回歸的結果見表3的Panel A,“多元化經營行業數”和“多元化經營程度”對“資產誤定價”的回歸系數依然在1%的顯著性水平上為負。二是Heckman兩階段模型檢驗。第一階段基于企業是否進行多元化經營進行Probit回歸,計算得到逆米爾斯比率;第二步階段將逆米爾斯比率加入基準模型重新進行檢驗?；貧w結果見表3的Panel B,“多元化經營行業數”和“多元化經營程度”對“資產誤定價”的回歸系數還是顯著為負?？梢?在緩解內生性問題后,企業多元化經營可以有效降低資產誤定價的結論依然成立。

表3 內生性處理和穩健性檢驗結果

為進一步驗證基準模型分析結果的可靠性,進行如下穩健性檢驗:一是核心解釋變量滯后處理?？紤]到企業多元化經營的實際效應可能存在滯后和累加性,對核心解釋變量進行滯后一期處理后重新進行模型檢驗,回歸結果見表3的Panel C,“多元化經營行業數”和“多元化經營程度”的滯后一期項對“資產誤定價”的回歸系數仍在1%的顯著性水平上為負,且系數絕對值變大,表明企業多元化經營對資產誤定價的影響存在一定的滯后效應。二是刪除特殊樣本?？紤]到2015年股災的影響以及2020年新冠疫情的沖擊,刪除2015年和2020年的樣本后重新進行模型檢驗,回歸結果見表3的Panel D,“多元化經營行業數”和“多元化經營程度”的回歸系數依然在1%的水平上顯著為負。上述結果表明,本文的分析結果具有較好的穩健性。

3.中介效應檢驗

以“企業盈余管理”為中介變量的中介效應模型檢驗結果見表4的Panel A?！岸嘣洜I行業數”和“多元化經營程度”對“企業盈余管理”的回歸系數顯著為負,表明企業進行多元化經營顯著降低了其盈余管理水平;“企業盈余管理”對“資產誤定價”的回歸系數顯著為正,表明企業的盈余管理水平越低,其資產誤定價程度越低。上述結果表明,“企業盈余管理”在“多元化經營行業數”和“多元化經營程度”影響“資產誤定價”中發揮了中介作用,即企業多元化經營可以改善企業內部的信息交流和治理結構,進而通過降低盈余管理水平來降低其資產誤定價程度。由此,假說H3得到驗證。

表4 中介效應檢驗結果

以“分析師盈余預測”為中介變量的中介效應模型檢驗結果見表4的Panel B?！胺治鰩熡囝A測”為反向指標,其值越大則分析師盈余預測的準確性越低?！岸嘣洜I行業數”和“多元化經營程度”對“分析師盈余預測”的回歸系數顯著為負,表明企業進行多元化經營會提高分析師對其盈余預測的準確性;“分析師盈余預測”對“資產誤定價”的回歸系數顯著為正,表明分析師對企業的盈余預測越準確,企業的資產誤定價程度越低。上述結果表明,“分析師盈余預測”在“多元化經營行業數”和“多元化經營程度”影響“資產誤定價”中發揮了中介作用,即企業多元化經營可以提高企業對外信息傳遞質量,進而通過提高分析師對其盈余預測的準確性來降低其資產誤定價程度。由此,假說H4得到驗證。

五、進一步的討論:異質性分析

企業多元化經營的決策與實施是一個在多方面因素綜合作用下的復雜過程,該過程不僅取決于企業自身資源稟賦與戰略取向,還受到制度環境等情境特征的影響(藍海林,2014)[45],同時,不同類型的企業具有不同的內外部信息生產和傳遞特征以及資產誤定價程度,從而使企業多元化經營對資產誤定價的影響表現出多種異質性。對此,本文從企業的內外部治理特征(管理層權力和機構投資者持股)、產權性質以及所在地區的市場化水平等方面進一步考察多元化經營影響資產誤定價的異質性。

1.管理層權力異質性

根據管理層權力理論,當管理層擁有的權力較大時,他們有投資決策權。當企業利益與管理層利益存在不一致或發生沖突時,管理層會試圖通過權力尋租來滿足自身的利益,如通過擴大企業規模、提高在企業內部的地位、增加自身的貨幣薪酬、進行在職消費等方式侵害企業利益,實現私人收益最大化。一般來講,管理層權力較大的公司更有可能采取多元化經營戰略,即管理層會通過選擇實施多元化戰略來增加自身的權威,為自身謀私利。同時,多元化經營可在一定程度上提高管理層的報酬。一般的薪酬激勵計劃中管理層的薪酬與企業的發展規模存在重要關聯,管理層通過實施多元化戰略可以擴大企業規模,進而充分展示自己的實力并獲得更高報酬。此外,多元化經營有助于降低管理層的操作風險,比如,管理層可以通過多元化經營降低由于產品單一所帶來的巨大風險,并有助于管理層分散投資風險和職業風險。因此,當管理層權力較大時,企業多元化經營程度往往較高,從而更為顯著地降低資產誤定價程度。

綜上所述,由于多元化經營是管理層實現自身利益最大化的有效方式之一,管理層往往會傾向于采取多元化戰略;當管理層權力較大時,有權實施更多的多元化經營,從而更大程度地降低資產誤定價程度。同時,當管理層權力較大時,進行盈余管理的傾向和可能性也較大,而多元化經營帶來的內部治理改善可以顯著抑制其盈余管理水平,從而對資產誤定價產生更強的緩解作用。對此,本文借鑒劉瑾等(2021)的做法[46],選取“CEO 兼任情況”(不兼任董事取值為1,兼任董事取值為2,兼任董事長取值為3)、“CEO 任期”(CEO 在該職位上的任職年限)、“董事會規?！?當屆董事會人數)、“內部董事比例”(內部董事人數與董事會人數之比)、“管理層是否持股”(持股取值為1,否則取值為0)五個變量進行主成分分析,合成管理層權力綜合指標(數值越大,則管理層權力越大),并根據該指標的中位數進行分組,大于中位數的樣本歸為“管理層權力較大”組,小于中位數的樣本歸為“管理層權力較小”組,分組檢驗的回歸結果見表5的Panel A。在“管理層權力較大”組,“多元化經營行業數”和“多元化經營程度”對“資產誤定價”的回歸系數均顯著為負,而在“管理層權力較小”組,“多元化經營行業數”和“多元化經營程度”對“資產誤定價”的回歸系數為負但均不顯著。上述結果表明,多元化經營顯著降低了管理層權力較大企業的資產誤定價程度,但對管理層權力較小企業的資產誤定價沒有顯著影響。

表5 異質性分析結果

2.機構投資者持股異質性

作為一項重要的經營管理決策,企業多元化經營的實施通常會受到外部治理機制的監督與制約,其中,機構投資者的影響不容忽視。機構投資者可以通過市場調查等手段獲得更多有價值的企業信息,從而減少企業與外部投資者之間的信息不對稱,隨著機構投資者的參與度越高(即持股比例越高),管理層基于自身利益加強內部控制質量的動力就越強(楊俠 等,2020)[47],信息披露質量越高,信息透明度也就越高。機構投資者還可能會“用腳投票”,通過退出持股對大股東和管理層施壓。作為公司內部信息的知情者,機構投資者的行為具有一定的信號傳遞功能,其退出會對公司的估值產生不利影響,這種“威脅機制”可以更好地制約高管的私利行為(陳克兢,2019)[48]。因此,當機構持股比例較高時,可以降低多元化經營對企業信息質量的負面影響,并增強多元化經營帶來的信息質量提升效應,從而對資產誤定價產生更強的降低作用。

本文根據機構投資者持股比例(機構投資者持股之和與流通總股本之比)的中位數對樣本企業進行分組,大于中位數的樣本歸為“機構投資者持股多”組,小于中位數的樣本歸為“機構投資者持股少”組,分組檢驗的回歸結果見表5的Panel B。在“機構投資者持股多”組,“多元化經營行業數”和“多元化經營程度”對“資產誤定價”的回歸系數均顯著為負,而在“機構投資者持股少”組,“多元化經營行業數”和“多元化經營程度”對“資產誤定價”的回歸系數為負但均不顯著。上述結果表明,多元化經營顯著降低了機構投資者持股比例較高企業的資產誤定價程度,但對機構投資者持股比例較低企業的資產誤定價沒有顯著影響。

3.產權性質異質性

國有企業與民營企業有著明顯的區別。一方面,國有企業和民營企業在發展目標和社會責任上存在差異,國有企業會承擔更多的社會責任,發展目標更加多元化,而民營企業會更多地追求經濟利益最大化,通過信息操縱進行盈余管理的動機通常會比國有企業更強。另一方面,國有企業因為有政府的“隱形擔?！?更容易獲得金融機構和投資者的青睞,受到的融資約束較低,而民營企業往往會因金融歧視而面臨較強的融資約束。融資難也使民營企業管理層具有更強的通過信息操縱粉飾盈余以緩解融資約束的動機。因此,在多元化經營過程中,民營企業可能會比國有企業有更多的信息操縱和盈余管理,有損信息質量的提高。

本文根據實際控制人性質將樣本企業劃分為“國有企業”和“非國有企業”兩組,分組檢驗的回歸結果見表5的Panel C。在“國有企業”組,“多元化經營行業數”和“多元化經營程度”對“資產誤定價”的回歸系數均顯著為負,而在“非國有企業”組,“多元化經營行業數”和“多元化經營程度”對“資產誤定價”的回歸系數為負但均不顯著。上述結果表明,多元化經營顯著降低了國有企業的資產誤定價程度,但對非國有企業的資產誤定價沒有顯著影響。

4.地區市場化水平異質性

我國一直朝著建立完善的社會主義市場經濟體制目標邁進,法律保護、政企關系、要素發育、產品市場競爭等方面日益改善和發展。市場環境對企業的發展戰略以及行為決策具有重要影響,而我國不同地區、不同層面的市場化水平存在顯著差異,這會導致不同地區的企業在生產經營和資源配置等方面存在顯著區別(趙建梅 等,2023)[49]。從企業的長遠發展來看,相比于市場化水平較低的地區,市場化水平較高的地區擁有更多優勢,其中包括更好的外部治理環境,如更好的投資者保護、更強的媒體監督和更高的社會信任等,而這些都會強化企業的外部監督機制。相關研究表明,投資者保護、媒體報道以及社會信任對企業管理層隱藏壞消息的自利短視行為具有顯著的抑制作用(袁知柱 等,2017;王躍堂 等,2022;劉寶華 等,2016)[50-52],這種外部監督效應在市場化水平較高的地區會更強。因此,在市場化水平較高的地區,企業多元化經營帶來的代理沖突能夠得到有效緩解,因組織復雜化而產生的額外信息不對稱也會被有效修正,從而使多元化經營的資產誤定價降低效應更為顯著。

本文根據樣本企業所在省份的市場化指數進行分組,所在省份市場化指數大于中位數的樣本企業歸為“市場化水平較高”組,所在省份市場化指數小于中位數的樣本企業歸為“市場化水平較低”組,分組檢驗的回歸結果見表5的Panel D。在“市場化水平較高”組,“多元化經營行業數”和“多元化經營程度”對“資產誤定價”的回歸系數均顯著為負,而在“市場化水平較低”組,“多元化經營行業數”和“多元化經營程度”對“資產誤定價”的回歸系數為負但均不顯著。上述結果表明,多元化經營顯著降低了市場化水平較高地區企業的資產誤定價程度,但對市場化水平較低地區企業的資產誤定價沒有顯著影響。

六、結論與啟示

相較于發達經濟體較為成熟的資本市場,我國資本市場發展較為滯后,由于信息不對稱等原因導致的資產誤定價這一證券市場異象普遍存在。隨著經濟的繁榮發展,多元化經營成為企業高質量發展的有效策略之一,多元化經營的企業數量和多元化經營程度都持續提高。根據“信息透明度”假說和“信息多元化”假說,多元化經營可能對資產誤定價產生正、反兩方面的影響。雖然多元化經營可能會因企業組織內部的復雜性提高而加劇信息不對稱,導致資產誤定價程度提高,但是組織內部復雜性提高也意味著管理層的盈余操縱等自利行為受到限制,盈余管理水平得以降低,企業盈余信息質量的提高則會降低資產誤定價程度;同時,多元化經營分散了經營風險,會產生聯合保險效應,企業盈余波動得以降低,有利于提高分析師盈余預測的準確性,進而降低資產誤定價程度。本文以滬深A股上市公司為研究樣本,采用2011—2022年的數據分析發現:企業多元化經營顯著降低了資產誤定價程度,且非相關多元化經營比相關多元化經營對資產誤定價的降低作用更為顯著;多元化經營可以通過降低企業盈余管理水平和提高分析師盈余預測準確性兩條路徑來降低資產誤定價程度;多元化經營對管理層權力較大企業、機構投資者持股比例較高企業、國有企業、市場化水平較高地區企業具有顯著的資產誤定價降低作用,但對管理層權力較小企業、機構投資者持股比例較低企業、非國有企業、市場化水平較低地區企業的資產誤定價沒有顯著影響。

本文探討了我國上市公司多元化經營對資本市場資產定價的影響,發現多元化經營在提高資產定價效率方面具有積極作用,由此得到以下啟示:(1)對企業來講,應積極進行適當的多元化經營,并在多元化經營過程中改善內部治理結構,協調好利益相關者之間的關系,減少由多元化經營引起的委托代理沖突,以充分發揮多元化經營帶來的積極作用;(2)對于股東來講,在賦予企業管理者適當權力的同時,應履行好自己的職責,有效約束管理者為了追求個人私利而進行盈余管理的行為,促進企業實現高效長遠發展;(3)對于投資者而言,應提高投資理性,并承擔起參與和監督企業經營決策的責任,還需關注和重視與企業多元化經營相關的消息,將其作為選擇投資標的和分析股價趨勢的重要參考依據,助力資本市場健康發展;(4)對于證券市場的監管機構而言,在履行好監管職責的同時應為多元化經營的企業營造良好的外部融資環境,保證在其后續的多元化經營投入中能夠“有資可用,有錢可投”,充分發揮資本市場優化配置資源的功能。