“派息式”減持的動因及效果分析

李慶香 于靜

【摘要】我國資本市場的股利分配在證監會出臺半強制分紅政策后有所改變，上市公司多采用現金股利和股票股利的方式進行分配，較少采用財產股利的分配方式。數字化時代的來臨，促使互聯網技術日漸成熟以及互聯網行業不斷革新和發展?；ヂ摼W行業整體的分紅水平并不高，騰訊作為互聯網行業的巨頭，其股利分配也備受關注，文章以騰訊2022年宣告“派息式”減持美團股票這一事件進行研究，分析其分配財產股利的效應，以期對內地上市公司提供借鑒。

【關鍵詞】互聯網企業；股利分配；效應

【中圖分類號】F275

股利分配形式以現金股利和股票股利最為常見，目前我國上市公司中分配財產股利的較少，關于財產股利的研究也較為缺乏。2022年11月16日，騰訊控股有限公司（以下簡稱騰訊控股）宣布以其持有的美團股票進行特殊派息，派發9.58億股美團股票。鑒于目前對于財產股利分派行為的研究較為欠缺，本文以此事件為研究契機，分析了騰訊控股以財產股利的方式派息式減持美團股票的動因及效果，以期對于財產股利這種股利分配形式能有更為清晰的認識，也希望對未來我國上市公司靈活應用財產股利分派形式提供實踐經驗，使相關的監管政策更加完善。

一、概況

（一）騰訊控股基本情況

騰訊控股是由馬化騰等5人于1998年11月共同創立的一家互聯網企業，騰訊控股通過最初的即時通訊業務打造了QQ，并基于QQ打造系列生態產品，而后騰訊控股通過投資戰略布局的方式來擴大產業生態。騰訊控股占據了社交賽道，用戶數量也迅速增長，2004年6月在香港交易所主板上市，騰訊多元化的服務包括QQ、微信、騰訊游戲等，其產品包括社交、支付、娛樂、資訊、工具、平臺。

（二）美團基本情況

2010年3月，王興借鑒Groupon模式成立美團網，美團憑借在一線城市布局的強大執行力很快受到資本市場的青睞，先后拿到紅杉資本、阿里巴巴等機構的投資。美團的企業文化是堅持以顧客為導向，持續增加新技術的研究與開發，在此理念下美團經歷了爆發式的成長，持續推動服務和商品零售的數字化升級，成為國內團購領域的領導者。2018年9月20日，美團在港交所掛牌上市。美團的主營業務包括配送服務、傭金、在線營銷服務以及其他服務及銷售等。

（三）騰訊控股股利分配現狀

騰訊控股自2004年上市以來，共分紅19次，并且大多數采用現金股利的分配方式，派發股利具有連續性。由圖1可以看出，騰訊控股近10年的股利分配金額較小，股利支付率并不高。在過去的十幾年里，騰訊控股也曾有過向股東派送騰訊所投資的上市公司股份的案例，包括騰訊控股在2017年宣布每持有1256股騰訊股份可認購1股閱文股份預留股份，2019年騰訊控股宣布持有3900股分派1股騰訊音樂美國預托股份，而在2021年，騰訊控股宣布通過發放股息的方式減持京東股票，每持有21股騰訊控股股票將獲得派發1股京東A類普通股。

（四）財產股利概念

國內學者從廣義同股同利原則、可選擇性、時效性和促銷性四個方面對上市公司向股東發放財產股利進行分析，認為這是一種新興的股利支付方式[1]。財產股利也常被稱為實物股利、實物分配。由于財產股利自身具有其他股利形式不具有的特性，所以在實踐中很鮮見，市場對財產股利的認知度也相對較小。不可否認的是財產股利是一種重要的股利分配形式，相對于常規形式可能在特殊情況下發揮重要作用，實現公司的某些目的，產生不同于現金股利的影響。

二、騰訊分配美團股票事件

騰訊控股于2014年起參與美團多輪融資，曾在美團2016年E輪融資、2017年的戰略融資和2018年Pre-IPO輪次的融資中深度參與，同時還在2021年4月參與了美團的定向增發。騰訊控股在過去一共投資美團超40億美元，最高時持有美團約17%的股份。騰訊控股對美團深度投資，主要是看中了其商業價值。通過投資美團，騰訊控股可以在原有業務的基礎上拓展其生活服務領域的覆蓋面；同時美團已經逐漸成為全球最大的在線餐飲點評及外賣平臺，市值相對較高，投資美團可以帶來可觀的投資回報。

2022年11月16日，騰訊控股宣布派息所持美團股權。騰訊控股在派息前持有美團約17.04%的股權（約10.55億股），在本次派息中擬向股東派發9.58億股美團股票（占騰訊控股對美團總持倉的90.85%），對應美團股本的15.48%。騰訊控股宣布每持有10股騰訊股票可獲得1股B類美團股票，分派比例為10：1。騰訊控股于2023年3月24日公布，中期股息已以郵寄方式派發到股東地址，緊隨實物分派完成后，根據美團于2023年2月28日已發行股份總數計算，騰訊控股于美團的持股比例按一股一票基準將減少至約1.7%。

三、騰訊分配美團股票原因分析

（一）迎合反壟斷監管，促進行業公平競爭

推動公平競爭政策的實施是完善社會主義市場經濟體制的主旋律，為加強反壟斷監管力度，同時防止資本無序擴張，2021年我國頒布了《關于平臺經濟領域的反壟斷指南》，立法機關積極推進《反壟斷法》修訂[2]，國家反壟斷局成立后及時展開反壟斷等方面的整治工作，維護公平競爭的市場秩序。騰訊控股在互聯網各個領域有著大規模的投資，投資價值逐年增長，其不得不面對壟斷經營的相關問題，2022年在騰訊控股減持美團之前，騰訊就曾于1月減持有“東南亞小騰訊”之稱的新加坡冬海集團，持股比例由21.3%降至18.7%；4月通過大宗交易方式，減持步步高1.00007%股份，套現約8423萬元；6月兩次減持新東方股份；8月通過大宗交易減持華誼兄弟5389萬股，另外通過參與轉融通證券出借2 774.5萬股。如此大規模的減持也從側面反映了騰訊控股為應對反壟斷整治所采取的措施，而作為騰訊系公司的美團于2021年因強迫商戶“二選一”被處罰34.42億元，如此種種使得騰訊控股通過派息的形式變相減持美團的一個重要目的便是迎合反壟斷監管。

（二）自身投資方向的轉變

在經歷疫情反復、地域風險上升以及全球通脹持續升高等因素的影響下，騰訊控股近年來投資方向開始發生轉變，業務發展越來越向企業服務和金融科技等賽道靠攏，包括金融科技、人工智能、生物科技等，其傳統增值服務的收入占比逐漸減少。騰訊控股曾多次強調數實融合，公開表示要助力實體經濟，期望通過數字技術和實體產業的深度結合，不斷利用自身的科技力量幫助各行業加快數字化轉型升級。同時騰訊控股選擇改變投資戰略并不是為了追求短期效益，而是更加看重被投資領域或公司的長期戰略價值，這符合騰訊控股的投資戰略。美團經過近些年的發展，早已發展成熟并且具備獨立的融資能力，騰訊控股2022年宣布大幅減持美團，是符合其長期的投資戰略的。

（三）傳遞積極信號，回報股東

互聯網反壟斷政策的實施使得大部分互聯網類上市公司的市值受挫，騰訊控股自2021年起股價走勢持續下跌，從2021年初最高收盤價704.6港元持續下跌至2022年最低收盤價187.29港元，下跌幅度甚至達到73.4%。通常認為公司股票價格能夠體現公司市值，進而體現股東財富，騰訊控股近兩年來股價的持續下跌一定程度上意味著其公司股東財富縮水，而選擇以中期派息的方式將其所持有的股票分配給股東，一定程度上可以向股東傳遞積極的信號，增強投資者的信心，加強市值管理。

在騰訊控股宣布分配美團股票之前，美團屬于騰訊控股的聯營企業，采用權益法對其價值進行計量，投資的賬面價值隨著美團每年凈利潤的增減而發生變化，而在宣布分配美團股票之后，美團將不再作為聯營公司列賬，騰訊控股于美團的投資將被指定為以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產，相應產生的收益將于2022年第4季度確認。對于騰訊控股的股東而言，這意味著騰訊控股有能力將投資變現，可以增強對騰訊控股在經營管理方面的信任，使其收到一個關于騰訊控股經營管理的積極信號。

（四）增加現金儲備

騰訊控股調整投資戰略需要不間斷的現金流作為支撐，選取騰訊控股現金及現金等價物增加凈額等指標對其現金流量表現進行分析，如表1所示，騰訊控股2018—2022年現金及現金等價物凈增加額在近5年變化幅度較大，整體呈先上升后下降的趨勢，2022年由于調整業務范圍改變投資方向，部分業務量萎縮，現金及現金等價物凈增加額有所減少；而投資活動產生的現金流量凈額2018—2022年持續增加，說明騰訊近年來在投資方面持續擴張，耗用公司較大的現金流量。

從現金流方面來看，騰訊控股若選擇發放現金股利可能會給現金流量狀況增加負面的影響，而選擇派息式減持可以保留大量的現金資產，提高資金儲備，滿足目前及未來加大對新領域投資和滿足公司發展的資金需要。

四、騰訊分配美團股票效果分析

（一）財務效果分析

騰訊控股在港交所上市，在港交所上市的企業一般采用國際會計準則和香港會計準則編制財務報表[3]，對于美團的投資初始作為于聯營公司的投資入賬，由于派息式減持美團股票以及劉熾平辭任美團董事，該投資劃轉為以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產。騰訊控股對于美團投資的初始成本約為321億元，而2022年年報顯示第4季度取得其他收益凈額858億元，主要歸因于與美團相關的視同處置收益1066億元，由此可見，投資美團為騰訊控股帶來了較大的投資收益，并在騰訊控股派息式減持后反應在利潤表上。

（二）市場效果分析

本文采用事件研究法來進行評估，主要研究騰訊控股發放財產股利后的市場反應，探究派息式減持對市場產生了什么效應。將事件日設為2022年11月16日，選定窗口為[-10，10]，去除節假日和停牌日，選定估計期為[-110，-11]。如圖2所示，就超額收益率AR進行分析，其波動較為平緩，推測可能是在事件發生前市場存在一定的信息泄露和內幕交易的情況，有部分投資者提前知曉相關信息并在市場中做出了反應，獲得了超額收益，而派息式減持后隨著時間的加長，市場對宣告發放財產股利的反應己開始減弱。其次就累積超額收益率CAR來說，可以看出在事件發生時段內累積超額收益即總體呈先增加后趨于平緩態勢，在宣告發放財產股利當天達到最大，說明市場對宣告發放財產股利存在正面的反應。對于騰訊控股來說，派息式減持短期內帶來了超額收益，此次發放財產股利使原本的股權投資結轉出巨額的投資收益，增加了利潤，市場在短期內對這一事件持利好的態度，但市場的反應隨著時間的加長在逐漸下降。

五、結論與啟示

（一）結論

本文以騰訊控股派息式減持美團股票這一事件為研究對象，對其動因及事件產生的效果進行了分析研究。結合當下國內行業政策及監管趨勢，對其他互聯網公司評估投資是否應該退出及如何退出具有借鑒意義，也對其他公司采取財產股利的分配政策提供了借鑒和參考。本文得到的結論如下：首先，騰訊控股在基于互聯網行業壟斷問題日益嚴重，反壟斷監管壓力越來越大的背景下，響應政策號召，及時規避被處罰的風險，促進行業公平競爭；其次，騰訊控股自身投資方向發生轉變，投資策略也偏向科技領域和實體經濟，退出對美團的投資符合當下的投資策略，并且騰訊控股派息式減持美團股票也是迎合自身需求以及迎合股東利益的共同結果，騰訊控股近年來逐漸趨向于發放較高的股利來回報股東，迎合股東的利益需求；另外選擇以財產股利的形式進行減持也避免了分配大量的現金而產生的資金不足等問題，騰訊控股得以保留現金流，供后續投資使用。就財務效果而言，派息式減持為騰訊控股帶來了較大的投資收益，并反映在其2022年利潤表上；就市場效果而言，派息式減持短期內為騰訊控股帶來較為正向的回報，在公告日之后騰訊公司的累積超額收益率為正，表明市場暫時將這一事件解讀為利好，隨著時間的加長超額累積收益率呈現波動，說明投資者仍持觀望態度。

（二）啟示

我國上市公司可借鑒騰訊控股派息式減持的案例，在現金流較為充足的情況下發放財產股利，既對外避免了反壟斷，又調整了其自身戰略目標，同時也不會導致高分紅造成企業的資金外流，避免出現未來發展資金不充足的現象。但選擇發放財產股利要注意確定派息的標準，以確保資產能夠公平地分配給股東；同時合理控制實物派息的價格，以確保實物派息的總體成本可控，來制定公平合理的股利分配政策。

相關監管部門也應不斷完善針對財產股利相關政策的制定，A股市場上采用財產股利的形式十分少見，且關于財產股利的法律依據及會計處理方法也并不常見，因此為了保障我國股票市場穩定發展，監管部門需要加強企業財產股利政策制定的指引，增設財產股利相關的分配條款、完善相關的法律法規，讓上市公司在采取此種股利政策時有法可依、有規可循。

主要參考文獻：

[1]徐興桃.一種股利支付方式：實物分紅——以南方食品為例[J].財會學習，2013（07）：23-25.

[2]孫晉.數字平臺的反壟斷監管[J].中國社會科學，2021（05）：101-127+206-207.

[3]錢建偉，張嫻，葉建芳.長期股權投資權益法的思考——以聯想控股為例[J].財會月刊，2022（16）：132-140.

責編：楊雪