一攬子政策穩市場

廖宗魁

年初以來，市場彌漫著濃濃的悲觀情緒，以往每年的“開門紅”行情不僅未現，市場反而還大幅走低。上證綜指一路跌至2724點的低位，僅三周時間下跌愈8%。經濟在2023年四季度邊際略有放緩，經濟走勢的一波三折讓市場對未來經濟復蘇的強度和持續性缺乏信心，再加上1月中旬“降息”預期落空，更加劇了悲觀情緒的傳染。

1月22日，國常會強調，“要進一步健全完善資本市場基礎制度，更加注重投融資動態平衡，大力提升上市公司質量和投資價值，加大中長期資金入市力度，增強市場內在穩定性。要加強資本市場監管，對違法違規行為‘零容忍’，打造規范透明的市場環境。要采取更加有力有效措施，著力穩市場、穩信心。要增強宏觀政策取向一致性，加強政策工具創新和協調配合，鞏固和增強經濟回升向好態勢，促進資本市場平穩健康發展?！?這是新一屆政府成立以來首次專門研究資本市場運行問題，釋放出鮮明政策信號。

1月24日，央行宣布將于2月5日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，同時宣布下調提供給金融機構的支農支小再貸款、再貼現利率0.25個百分點。央行的降準、“降息”無疑是超預期的，當天下午上證綜指從低位上漲了近80點，并在隨后兩個交易日收復了2900點。

各部委也密集釋放穩市場的政策。證監會表示，要建設以投資者為本的資本市場。在制度機制設計上更加體現投資者優先。國資委表示，要將市值管理納入中央企業負責人業績考核。房地產放松政策也繼續出臺，住建部表示，要加快推動城市房地產融資協調機制落地見效；廣州則取消了120 平方米以上的限購。

一系列穩市場、穩信心的政策密集出臺，猶如給久旱的市場帶來了一場春雨，A股隨后迎來反彈，上證綜指重新回到2900點附近。這會是一次徹底的反轉嗎？

此次降準有兩個超預期：一個是時點的超預期。由于此前MLF和LPR下調的預期落空，市場對春節前貨幣政策的總量操作期待并不高。另一個是力度的超預期。2021年以前的降準幅度通常是0.5個百分點，但是2022年和2023年的4次降準幅度均為0.25個百分點。這是時隔兩年后，再次出現0.5個百分點的降準，幅度超出市場預期。

央行此次降準可能主要有幾個方面的考量：

其一，釋放長期資金，改善銀行體系流動性結構。此次降準將向市場提供長期流動性1萬億元。中信證券認為，過去幾個月央行主要通過MLF和逆回購的方式投放流動性。2023年9-12月央行MLF凈投放1.88萬億元，2023年12月的MLF余額已經達到7.08萬億元的歷史最高值。銀行體系缺乏更長期、穩定的資金來源。而降準可以釋放長期資金，部分置換到期的MLF，改善銀行體系的流動性結構。

其二，緩解春節前后的流動性壓力。春節前的企業發獎金、居民取現需求較強，需要適時補充流動性。此前央行也曾多次在春節前進行降準操作。廣發證券測算，正常情形下，春節前取現對流動性的損耗大約在1.6萬億-1.8萬億元。

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其三，為年初財政政策發力與信貸投放提供支撐。央行行長潘功勝在新聞發布會上表示，“貨幣政策在保持流動性合理充裕、保障政府債券大規模集中發行、支持投資項目建設方面有充分條件?！碧祜L證券認為，降準既能夠配合財政政策發力，又能夠傳遞貨幣政策積極信號，有利于保障社會融資規?？偭考柏泿判刨J的合理增長。

其四，穩市場、穩信心。在當下資本市場信心不振之際，超預期降準有助于提振信心，這也是對國常會提出的“要采取更加有力有效措施，著力穩市場、穩信心”的迅速響應。

1月份的降息落空，不代表未來降息的可能性下降。央行行長潘功勝在新聞發布會上表示，2023年11-12月銀行下調存款利率、降低支農支小再貸款和再貼現利率有助于推動LPR下行。

更值得注意的是，央行對促進價格回升給予了更多的關切。潘功勝指出，將強化跨周期和逆周期調節，為經濟增長和物價穩定營造良好的貨幣金融環境?！熬S護價格穩定、推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量?！睆V發證券認為，這一表述指向名義增長，即貨幣政策會把推動名義增長回升和通脹中樞正?；斪饕粋€目標，這正切中當前經濟運行的要害。

長江證券首席經濟學家伍戈認為，僅靠市場力量來擺脫價格負向循環并非易事，往往需要借助較強的政策外力。唯有如此，才能激發微觀主體的“動物精神”，推動投資和消費。

除了央行的流動性呵護外，其他部委及行業的一些政策也密集出臺，形成多維度的穩市場合力。

1月24日，證監會副主席王建軍接受媒體采訪，強調要建設以投資者為本的資本市場。在制度機制設計上更加體現投資者優先。

一是大力提升上市公司質量。進一步完善上市公司質量評價標準，突出回報要求，大力推進上市公司通過回購注銷、加大分紅等方式，更好回報投資者。支持上市公司注入優質資產、市場化并購重組，激發經營活力。鞏固深化常態化退市機制。

二是要發揮證券基金機構的作用。健全保薦機構評價機制，突出對其保薦公司的質量考核特別是對投資者回報的考核，不能把沒有長期回報的公司帶到市場上來。完善基金產品注冊、投研能力評價等制度安排，引導投資機構轉變“重銷售輕服務”觀念，增強專業管理能力，加大產品和服務創新，更好滿足投資者財富管理需求。

三是梳理完善基礎制度安排。 全面評估發行定價、詢價等機制，支持更多投資者參與。健全適合國情與市情的量化交易監管制度，優化完善減持、融券、轉融通等制度規則。

1 月24 日，國資委在國新辦舉行的新聞發布會上表示，“進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核”、“引導中央企業負責人更加重視所控股上市公司的市場表現，及時通過應用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩定預期，加大現金分紅力度，更好地回報投資者”。1 月25 日至26 日，證監會召開的2024 年系統工作會議強調，“加快構建中國特色估值體系，支持上市公司通過市場化并購重組等方式做優做強，推動將市值納入央企國企考核評價體系?！?/p>

中金公司認為，央企考核體系過去以基本面指標為主，本次調整意味著兼顧價值實現維度。這有助于引導中央企業負責人在重視經營管理效率的同時，也更加注重股東利益，有望探索增持、回購、分紅等多樣化市值管理手段，對提升上市央企股東回報具有積極意義。

央企市值管理納入考核體系為中國特色估值體系建設關鍵環節。過去十年的國企改革成效顯著地體現在國央企基本面的改善，利潤率和盈利能力大幅提升、債務問題緩解且自由現金流改善，但估值仍進一步下行并處于較低水平，估值不僅相比民企存在折價，也明顯低于海外龍頭公司。截至1 月26 日，上市國企整體PE（TTM）/PB估值為11.65倍/1.03倍，上市央企整體為9.99倍/0.91倍，相比之下非國企估值為30.0倍/2.06倍，當前上市央企仍處于破凈狀態，股息率高達3.5%。本次研究將市值管理納入央企負責人的業績考核，有望成為解決估值結構問題的關鍵環節。

中信證券認為，此次國資委明確表示將研究把市值管理納入央企負責人業績考核，能夠提升央企上市公司對市值管理的重視程度，有利于提振投資者情緒，增加對上市央企配置，有助于資本市場穩定發展。

從市值的相對變化來看，未來央企每年的市值總量增長及增長率或將成為央企負責人考核的重要指標。從估值的絕對水平來看，市凈率（PB）或是央企市值管理目標的重要工具，因為PB能較公允的反應市場對于企業經營效率的認可，所以對于PB較低尤其是小于1的企業，央企負責人考核或對其加強估值方面的考核。

在行業方面，過去很長一段時間，房地產市場的疲軟都是市場的一塊心病。近期，房地產相關的支持政策繼續推出。

數據來源：Choice

數據來源：wind、招商證券

1 月 26 日，住建部召開城市房地產融資協調機制部署會，明確要加快推動城市房地產融資協調機制落地見效，支持房地產項目開發建設，一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求，促進房地產市場平穩健康發展。 1 月 27 日，廣州市發布《廣州市人民政府辦公廳關于進一步優化房地產市場平穩健康發展政策措施的通知》，其中提出， 在限購區域范圍內，購買建筑面積 120 平方米以上（不含 120 平方米）住房，不納入限購范圍。

在2023 年下半年的房地產寬松中， 廣州在 9 月份率先調整了區域限購，隨后深圳、北京、上海紛紛跟進。這一次，又是廣州亦率先進行全域范圍的限購調整，估計其他重點城市也將逐步跟進。

受以上一系列政策的刺激，市場情緒終于有所回暖，上證綜指重新回到2900點附近。但市場的分化依然明顯，直接受益于政策的板塊表現相對較好，1月22日至26日，漲幅靠前的板塊主要是房地產、建筑裝飾、石油石化、煤炭、非銀金融和銀行板塊。而中小盤股仍然不振，創業扳指繼續創出新低。

過去半年，市場也有過多次政策助力下的反彈，但最終都沒有改變下跌的趨勢。2023年7月政治局會議提出，要活躍資本市場，市場僅在7月底出現了短暫的上沖；8月底的下調印花稅，迎來的是市場大幅的高開低走；10月底，增發萬億元國債，激起市場對中央財政加杠桿穩增長的預期，但市場反彈也沒能持續很久，11月下旬之后市場再度走弱一直持續至今。

這一次的政策密集發力呵護資本市場，市場能真的走出底部嗎？歷史上看，每一次市場見底都有諸多條件配合，比如外部環境明顯改觀、流動性趨于寬松、強力的穩經濟穩市場政策出臺、經濟與企業盈利邊際改善、市場估值處于較低位置等。

從外部環境看，2023年美聯儲的持續加息，推升美元，令全球經濟有所放緩，是壓制A股的重要外部因素。目前這一因素已經出現轉折點，美聯儲已經進入降息前期的預熱階段，美國10年期國債利率開始大幅下行，美元指數也有所走弱，人民幣外部的貶值壓力未來將得到大幅緩解。

從流動性角度看，央行超預期降準及結構性降息，都是對當前資本市場流動性的呵護。

從基本面看，雖然經濟短期的走勢可能仍存在波折，但長期復蘇向好的趨勢未變。各省份2024年的加權經濟增長目標約為5.5%，意味著2024年全國的經濟增長目標大概率會設在5%左右，在沒有了低基數的干擾下，這一增速將代表著更高質量的增長。尤其是央行已經明確表示，要促進物價回升，2024年名義經濟增速將有望得到更好的恢復，對應的企業利潤的表現將更好。

招商證券認為，當前新增社融和經濟實物增速轉正，有望逐步確認本輪盈利周期底部。伴隨著政府開支的提升，企業利潤率有望回到相對高位。年報業績預告披露后，市場有望形成盈利底部的預期。

從估值的角度看，本輪滬深300指數從2021年的高點至今，已經持續35個月，最大跌幅達47%，調整幅度已經非常大。A股的估值已經處于歷史底部，上證綜指、上證50的PE都處于過去20年的20%分位數以下，創業板指更是處于歷史最低估值區域。

諸多條件的配合下，市場見底的可能性較大，一波反轉的春季行情正在徐徐啟動。