A股險企新動向：今年1月保費承壓部分大型險企收緊保債、非標投資

惠凱

2023年，險企憑借出色的保費收入，成為低迷行情中較為抗跌板塊之一，但隨著時間進入2024年后，因部分險企在年初存在保費收入下滑情況，導致傳統“開門紅”戰略效果有所減弱。在收益率走低、風控重要性愈加突出的當下，險資在投資端更加強調穩健性，一些大型上市險企在近期顯著收緊了保債計劃（保險債權計劃）的發行和配置比例。

大型險企非標投資新動向：收緊保債計劃投資

近兩年，險企經歷了A股行情低位震蕩、債市兌付壓力調整等多方位考驗，一方面適當加大了權益端的配置，另一方面在固收端也更加重視信用風險和安全邊際，尤其是非標端在近期還出現了一些重大調整的信號。

險企為提升收益率，在過去曾適當加大了保險債權投資計劃的發行和配置力度。比如中國人壽2022年報顯示，截至2022年末的資產配置中，債權型金融產品（包括債權投資計劃、信托計劃、項目資產支持計劃、信貸資產支持證券、專項資管計劃等）的總規模是4550億元，比2021年年末有小幅增長，但占比卻從此前的9.41%降至8.98%。

中國平安也有類似情況，其2022年年報披露，當年年末投資配置中，債權計劃及債權型理財產品規模為4428億元，在總投資資產中占比為10.1%，較年初下降了1.6個百分點。

中國人保2022年年報披露較為詳細，集團口徑的投資組合中，長期債權投資計劃從697億元提升至877億元，占比從5.8%提升到6.8%；具體到貸款及應收款的投資，2022年中國人保的債權投資計劃規模從710億元提升到888億元，年化收益率從2021年末的4.15%～7.5%，降至2022年年末的3.68%～6.52%。

整體來看，中國人壽、中國平安的保債計劃規模較大，其次是中國人保下的人保資本等。不過，近期大型險企的保債計劃發行策略出現收緊趨勢。

據了解，多家大型險企2023年底以來收緊了保債計劃的發行和投資。以中國人保旗下專注非標投資的子公司人保資本保險資產管理有限公司為例，對于傳統的投向城投、基礎設施領域的保債計劃，人保資本在2023年有所收緊，2024年進一步收緊。如此情況反映出，部分大型險企對于非標業務，尤其是城投風險的察覺和回避。

城投壓力提升壓縮險企非標投資空間

長期以來，保險債權投資計劃的底層以城投公司、基礎設施、房地產等行業的長期非標資產為主，注重AAA類高評級資產。比如，中國平安在2022年報中就總結了過去幾年的債權投資計劃策略：“公司主動規避高風險行業和區域，目標資產分散于非銀金融、高速公路等行業，主要集中于北京、上海、廣東等經濟發達和沿海地區……很好地把握優質項目大量供給的黃金時期，有效提升整體組合的投資收益率?！?/p>

具體到行業配置，中國平安2022年年報顯示，債權計劃及債權型理財產品配置到基建類項目的占比最高，達到48%；名義投資收益率居中，為5.03%；非銀金融、不動產板塊，投資占比為18.9%、13.6%。

就名義收益率看，煤炭開采的收益率最高，達到5.7%，而債權計劃及債權型理財產品的配置比例僅有0.2%。主流配置行業中，非銀金融的收益率較高，2022年達到5.38%；規模最大的基建類項目的收益率居中，其中又以電力板塊的名義收益率墊底，為4.67%。

不過，自2023年以來，險企保債計劃主要底層資產之一的城投類資產壓力開始走高。據新財富知名分析師、廣發證券固收劉郁團隊編制的《2023城投寶典》顯示，2022年以來多數省市城投壓力加大，且債務率和償付壓力快速提升。截至2022年年末的數據，城投債務率前三高的地區是重慶、江蘇、云南，均超過800%（注：城投債務率=2022年年末發債城投有息債務/2022年一般公共預算收入）。

以重慶為例，劉郁團隊的研究顯示，2021～2022年，重慶的城投債務率從803.6%增至949.7%。重慶的城投有息債務規模從18365億元增至19976億元，償付壓力加大。在這種情況下，城投公司普遍選擇全力保證債券的兌付，其次是非標和銀行債務。

值得一提的是，相較于信托、定融，險企保債計劃的風控門檻更高，主體評級以AAA居多，也因此截至目前尚無風險事件發生。一家大型險企下從事非標投資的子公司人士表示：即便有意外發生，作為管理人的險企子公司并不承擔風險，“因為是委托人的錢，出問題也不影響險企。當然，聲譽受損問題會比較嚴重，大家會盡力避免保債計劃出現意外?！?/p>

比如，泰康資產首席風險管理執行官朱培軍等去年在《中國保險資產管理》雜志刊文《信用下沉背景下保險資金投資城投及地產的風控方案》表示，“保險資金無論是投資城投還是地產行業，首先需加強對行業或區域趨勢的研究判斷，建立完善的行業宏觀及中觀研究體系，以精準識別行業不同周期中的風險和機會”。

而相較于債券，同樣是固收屬性的另類債權業務，在信用下沉中面臨更多的風險及障礙，朱培軍認為，“通常我們會結合企業自身發展的特點制定針對性的財務約束作為保護性條款，敏感的財務指標能夠使得債權人在主體出現經營或者財務惡化的情況下及時退出?！?/p>

不過，險企也并非全部暫停非標保債計劃業務。經向A股某險企相關員工核實，該上市險企下負責非標業務的子公司，2024年仍將保留部分保債計劃增量業務，特別是圍繞供應鏈、城投化債的保債計劃的增量空間尚存。

業內人士指出，之所以保留這兩個方向，和去年下半年以來多部門推動城投化債的政策導向有關，險企也會根據市場化的原則，對符合城投化債、供應鏈業務導向的保債計劃予以適當投放。另外，對于資產支持計劃類產品也會加大配置力度。

本刊從中保保險資產登記交易系統網站查詢獲悉，2022年，保險公司注冊了將近70只資產支持計劃，底層投向物流產業園、租賃業務、供應鏈資產、地方城投公司等。比如“民生通惠-河南投資委托貸款債權資產支持計劃（二期）”計劃受托人為民生通惠資產管理有限公司，產品規模21.4億元；2023年有80多只資產支持計劃注冊；2024年1月～春節前的2月1日僅一個月的時間，就有近20只保險資產支持計劃注冊。

另外，對于投向地產的一些資產，近期同樣引發業內外關注。3月初，有消息稱某A股龍頭房企遭險資催債，房企負責人正和險企協調。對于這則消息，新華保險旗下的新華資產回應稱“與該房企保持正常業務合作”，作為專業的資產管理公司，將堅定支持國家戰略發展和房地產業的健康發展。受此影響，3月4日新華保險下跌約4%。

監管趨嚴：A股險企保費收入承壓

截至目前，上市險企尚未發布2023年報或業績快報，保債計劃、ABS等不同資產去年的投資收益尚未披露。不過，已披露的保費收入情況顯示，大型上市險企去年保費收入情況整體較好，其中，中國平安2023年實現原保險保費收入8006.95億元，同比增長4.1%；中國人保2023年原保險保費收入6616.49億元，同比增長6.9%；中國人壽去年保費收入約6415億元，同比增長4.3%。

險資壓力正在加大。上述A股險企今年一月份保費收入普遍有所下滑，尤其是核心的壽險業務保費收入降幅較大。截至目前，A股險企均公布了1月份的保費收入情況。公告顯示，今年1月份，A股5家大型險企中國平安、新華保險、中國人保、中國太保、中國人壽的原保險保費收入分別是1382億元、299億元、1060億元、703億元、2066億元，前四者與2023年同期分別下滑1%、15%、5.46%、7.74%，僅中國人壽實現正增長。

本刊以投資者身份致電多家險企董秘辦部門后獲悉，去年險企雖提前備戰2024年“開門紅”，但由于監管部門更加強調保費收入確認的標準，以至于去年底蓄積的保單部分未能在今年1月確認收入，導致1月保費出現了下滑。

另外，還有產品結構、老齡化的影響。譬如，本刊以投資者身份致電中國太保董秘辦，據其員工解釋，由于投資者結構的原因，“保費收入分新老客戶兩類。部分此前已經繳滿期的客戶今年起不再續繳，導致1月份保費收入有所下滑。就新客戶來說，保費收入表現尚可?！?/p>

（文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

附表 A股險企今年1月保費收入普遍下滑，“開門紅”現象未再現（iFinD，億元）

數據來源：Wind