人類不確定性原理（二）

郭荊璞

自我增強的過程往往開始于適度的自我毀滅。

基本趨勢通過認知函數影響參與者的認知，認知的變化通過參與函數影響情緒。市場參與者的許多的偏見都相互抵消了，剩下的就是所謂的“主流偏見”。主流偏見與基本趨勢合成為股票價格的變化趨勢。

A. 自我加強與自我毀滅/自我矯正：股票價格的變化增強基本趨勢，稱為趨勢自我加強；股票價格的變化削弱基本趨勢，稱為趨勢自我毀滅或者自我矯正。同樣，主流偏見也分為自我加強和自我毀滅。

B. 趨勢與偏見：趨勢的自我增強導致加速，自我毀滅導致減速；偏見的自我加強導致預期與未來股票價格之間的差異放大，自我毀滅則導致差異減小。

C. 股票的升降與偏見的關系：偏見推動股價上升則為積極，推動股價下降則為消極。因此上升的價格變化被積極的偏見增強，下降的價格變化被消極的偏見增強。

D. 一個完整的繁榮-蕭條序列或者反身性過程由三個階段構成：上升的價格被積極偏見增強，下降的價格被消極偏見增強，和股票價格被基本趨勢和主流偏見聯合扭轉的拐點。

在自我加強開始的階段，往往伴隨著適度的自我矯正，在矯正之后，自我加強的趨勢仍可維持，主流偏向得以加強和鞏固。進程持續當中，矯正行為會逐漸減少，直到消失而最終在頂點逆轉。

E. 蕭條不可能出現在繁榮之前，而且蕭條的規模與之前的繁榮成正比。

F. 反身性破壞了舊的范式，新的理論會建立新范式。

主流偏向與基本趨勢之間存在互動。自我矯正的發生，可能與基本趨勢受主流偏向的影響無關，這也是基本面分析的立論所在?；久娣治雠c反身性理論都試圖理解潛在價值與價格之間的差異和互動，基本面分析是靜態的，從偏離到趨向平衡態，反身性理論則是動態的，遠離平衡態的。

索羅斯說，“反身性理論長于理解并辨別具有歷史性意義的價格變化”，這呼應了他對于單調情況（可以自我修正），和歷史性事件（或者創造性謬誤）的區分。

索羅斯對REITS的研究和投資同樣成功于對反身性的把握：1970年2月，索羅斯意識到REITS是一個不斷發行新股份就會增加每股收益的游戲，在房地產熱潮當中會自我加強。

有些時候，反身性過程會自行終止，形成所謂的單調情況，思維偏離現實的狀況可以忽略不計，現實自我修正了。在上世紀60年代的國防軍工股票上沒有出現自我加強，投資者矯正了預期；技術股票在70-80年代則經歷了消極預期，部分公司因為過于保守的市場預期被迫出售了。

對此索羅斯的分析是，技術企業和風險投資的熱潮，其背后的理念與投資者的偏向性無關，REITS和集團企業并購潮只需要利用投資者的偏向和反身性理論即可，而技術股投資不行。

1. 外匯市場與繁榮-蕭條循環

股票市場上的反身性是脈沖式的，在貨幣/外匯市場上則是連續的。索羅斯認為自由浮動匯率制度有天然的脆弱性，最終累積的效果是崩潰不可避免。

外匯市場自我加強趨勢的三個特征：自我加強趨勢當中，投機交易的權重趨于增長；自我加強趨勢持續越久，主流偏向就越強；趨勢建立之后會自我保持、自我發展直到轉折點出現。

逆向運動如同雪崩，是因為不僅涉及當前的資本流動，還關乎累積的投機資本的存量。 “熱錢”的累積取決于真實利率和真實回報率，當真實利率高而實體投資回報率低時，熱錢才會累積。Wall Street vs Main Street對話語權的爭奪，體現在市場上，不僅僅是金融資產與實體產業的回報率的區別，更是熱錢的流動和匯率的變化。

美國在上世紀70-80年代經歷了失敗的“卡特循環”和良性的“里根循環”。里根循環中資本流入支持了美元堅挺，而美元堅挺又導致資本流入，代價是利息和債務負擔不斷加重。雖然這種循環一定不可能永續，但是任何對抗它的短期努力都會被碾碎。

貨幣貶值和通貨膨脹是相互加強的。反過來，堅挺的貨幣抑制國內通貨膨脹，進口商品價格穩定，出口商品持續獲利，這是德國在70年代創造的奇跡。

最終自我加強的循環總是會導致崩潰。長期趨勢力量耗竭的時候，會出現短期的反復震蕩，劇烈變動的短期走勢會動搖趨勢跟隨者的信心，直至逆轉到來。金融市場內在的不穩定性在此時表現得盡人皆知。索羅斯寫下這些分析的時候，是在廣場協議（1985.9）之前的4個月。

金融資產的高回報與實體投資低回報當中，熱錢發動了趨勢，此時貿易流向進一步加劇實體經濟的低迷，而在過高的匯率被糾正的時候，實體經濟并不會馬上從貶值貨幣中受益，實體企業家們總會持有利潤等待，熱錢反而會增加，第二波的升值隨之而來。

主流偏向與基本趨勢同樣可以用于對繁榮-蕭條循環的理解。要理解繁榮-蕭條模型，就必須理解參與者對基本因素的認知必然存在缺陷。認知缺陷產生作用的時候，主流偏見就會進入逆轉階段，自我加強的趨勢就會終結。

索羅斯總結了外匯市場的4個比率和4個數量指標：e-名義匯率、i-名義利率、p-相對于國外價格水平的國內價格水平、v-經濟活動水平、N-非投機資本流動、S-投機資本流動、T-貿易平衡、B-政府預算。

索羅斯約定對于投機和非投機資本流動，+為流出增加，-為流入增加；對于貿易平衡和政府預算，+為盈余，-為赤字。這樣索羅斯建立了一個簡單的符號體系用于外匯市場分析。（如此簡陋的模型，甚至連一行公式都沒有）

最簡單的自由浮動匯率模型認為，匯率取決于供求，而外匯的供求由貿易、非投機資本流動和投機資本流動決定：貿易赤字+非投機和投機資本流出增加導致名義匯率下降。

假設偏向只存在于投機資本流動S中。利率和匯率上升吸引投機資本流入。匯率的影響遠大于利率，而且利率的影響往往體現在對匯率和參與者認知上，而不是直接的利息支付。

索羅斯總結道：“只要價值和估值行為之間存在雙向聯系，繁榮就會應運而生?！?h3>2. 信貸-管制與非對稱周期

在股票和外匯市場上獲得成功之后，索羅斯轉而研究信貸和管制的周期。他指出信貸是建立在預期之上的，因此信貸成為偏向在歷史進程中發揮作用的主要渠道之一。

信貸與管制的周期創造出繁榮-蕭條的不對稱模式，長期、緩慢、漸進的繁榮在信貸推動下達到高潮，在突發的、災難性的蕭條當中，違約爆發并且清洗金融資產，完成非對稱的循環。與之相反的是外匯市場，匯率變化更加對稱，更類似于波浪起伏。管制周期是對稱的，而信貸周期非對稱。管制在一定的時段內推動信貸，信貸在經濟恢復和發展中起積極作用，管制持續的放松與經濟發展相適應，但是管制可能提前于經濟的頂峰，逆周期試圖收緊信貸，但信貸抵抗管制，直到信貸周期崩潰，管制反應不及。

（未完待續）

讀書介紹：

喬治· 索羅斯/ 著

要理解繁榮-蕭條模型，就必須理解參與者對基本因素的認知必然存在缺陷。認知缺陷產生作用的時候，主流偏見就會進入逆轉階段，自我加強的趨勢就會終結。

當看到危機最終會發生的時候，應當立刻買入，理性的投資者不應該放棄任何一次泡沫，因為泡沫一定會出現。