玉米開年跌不休，已接近低估值區

◆作者：曹揚慧

◆單位：南華期貨股份有限公司

1 北半球豐產格局已定

1.1 美玉米豐產格局已定

美玉米23/24 年度已定產，據USDA12 月供需報告數據看，美國23/24 年度玉米種植面積預期9490 萬英畝，11 月預期為9490 萬英畝，環比持平；單產為174.9 蒲式耳/ 英畝，11 月預期為174.9 蒲式耳/英畝，環比持平。產量預測3.86 億噸，同比增加11.06%。

從美玉米庫銷比上來看，本年度為近五年最高（見表1）。豐產格局已定，后期可調整空間主要在于出口能否有所好轉，12 月平衡表預期出口5334 萬噸，但從當前美玉米銷售進度來看，出口預期偏樂觀。截至12 月28 日當周，美出口23/24 年度玉米1239 萬噸，其中單周為68.14 萬噸。主要受益于墨西哥玉米產量下降，整體出口量高于去年，但累計出口中國僅155.73 萬噸，不及去年同期。

表1 美玉米供需平衡表

近幾個月中國進口玉米持續增加，表明其他進口來源穩定，擠占了美玉米的出口份額。如果美玉米出口在當前窗口期不見起色，待南美新季玉米收獲后，階段性再次迎來供應充足的高峰，對美玉米出口極其不利。而當前國內南港外貿玉米庫存高企，國內玉米豐產同樣是供需寬松的格局，對美玉米需求有限，本年度美玉米出口可能面臨地獄級難度的挑戰。

因此當前節點來看，出口數據壓制美玉米銷售價格（美玉米累計出口至中國見圖1），若沒有政策端的變化，或者新季種植面積、單產出現較大縮減，美玉米價格難有轉勢的驅動。

圖1 美玉米累計出口至中國

1.2 烏克蘭玉米出口可能會有超預期表現

根據USDA12 月報告顯示，預計烏克蘭23/24 年玉米產量為3050 萬噸，同比增加12.9%。玉米出口預期2100 萬噸，同比下降22.5%。期末庫存6.82 萬噸，較去年增長143.5%，庫銷比大幅上升?？梢钥吹経SDA 對于烏克蘭玉米平衡表最大的變化在于出口預期，23/24 年度的出口預期從去年的2700 萬噸左右調降至2100 萬噸。

但我們認為在俄烏沖突長期持續的背景下，烏克蘭玉米23/24 年度出口量不會較22/23年度下降很多，烏克蘭玉米出口不會對全球玉米供需產生較大影響。7 月份俄羅斯退出了黑海谷物出口協議，CBOT 玉米受此消息提振快速反彈，在僅維持一周后，CBOT 玉米重新回落延續下跌趨勢。此跡象表明，俄烏地緣沖突對谷物市場的邊際影響在逐步減弱，烏克蘭的谷物或已有多種出口渠道。

再從2023 與2022 年我國玉米進口來源對比中也可以發現（2023 年我國玉米進口來源見圖2），23 年我國進口烏克蘭玉米份額不減反增，從2022 年的26%增長到35%，而本自然年度的玉米累計進口量截至11 月份已超過去年全年的累計進口量，所以2023 年我國從烏克蘭進口的玉米量將比2022 年大幅增長，側面印證了俄烏沖突對烏克蘭玉米出口影響在逐步減弱。

圖2 2023 年我國玉米進口來源

2 南美新季玉米整體恢復性增產

2.1 巴西玉米前期旱情有所緩解

23/24 年度美國農業部對巴西玉米單產進行顯著下調，根據USDA12 月報告顯示，單產由舊作的6.12 噸/ 公頃下調至5.63噸/公頃，整體產量預測為1.29億噸，較去年下降5.8%，庫銷比由13.69%降至10.28%。

目前巴西首季玉米播種進度有所延遲，23/24 年度巴西一茬玉米播種率為84.3%，去年同期為90.1%。當前交易者對南美天氣關注度較高，根據氣象模型本次厄爾尼諾氣候可能持續到明年4 月份，整體南美天氣表現為南澇北旱，厄爾尼諾氣候或給巴西新季產量帶來不確定性。

但考慮到巴西近年玉米種植面積不斷擴大，且巴西往年天氣整體風調雨順，短暫天氣炒作過后，往往產量都有超預期的表現。而巴西近期的降雨將前期干旱情況得到充分緩解，也恰巧印證了這一點。因此筆者認為巴西新作產量不宜過分悲觀，持平概率較大。

根據USDA12 月報告顯示，預測23/24 年度阿根廷玉米單產恢復到7.75 噸/公頃，播種面積上升5.97%至710 萬公頃，產量同比增加61.76%。同時調降23/24 年度期末庫存至101 萬噸，預計明年阿根廷產量與出口情況會有大幅改善。

綜合整個南美產區情況，我們預計南美整體新季玉米產量較去年增產概率較大，主要受益于阿根廷恢復性增產帶來的供應增量。而即使悲觀預期下，巴西相較去年有所減產，但減產幅度可能和阿根廷較平年增加的產量大致相當。一旦厄爾尼諾減產預期落空，樂觀情況下，巴西新季玉米產量可能會繼續保持增長，從而壓制全球玉米市場價格。

3 國內增產達成共識進口缺口依舊存在

3.1 國內供需寬松，進口缺口仍在

根據國糧中心1 月報告顯示，2023/24 年度中國玉米產量2.88 億噸，較12 月的預測產量增加300 萬噸，其中播種面積、單產、產量都有所調增，同比去年2.77 億噸增產1100 萬噸；作物年度進口量預計在1700 萬噸保持不變，較去年1871 萬噸減少171 萬噸；消費維持不變；年度結余從去年的783 萬噸增加至1167.2 萬噸，去年結轉庫存為574.7 萬噸（中國玉米供需平衡表見表2）。

表2 中國玉米供需平衡表

本年度增產預期已在市場形成共識，但增產幅度還有待確定。市場普遍調研情況相較于國糧中心數據偏高，綜合各方調研數據來看，國內玉米增產1000萬～2500 萬噸概率較大，所以當前玉米價格的走勢表現遠超國糧中心口徑預期。但無論增加多寡，本年度供應端偏寬松的情況已成不爭的事實。

再看需求方面，雖然1 月數據顯示我國23/24 年度較22/23年度的消費量依舊有所增加，從2.9 億噸增長到2.94 億噸，但飼用消費近幾個月已有回落跡象，養殖端產能持續去化，飼料消費預計會逐步回落，拖累玉米需求。國內供增需弱的格局若想打破，只能寄托于政策端有所變化。

3.2 租地種植成本已被打破，貿易商收購心態依舊謹慎

本年度東北種植成本繼續上漲，其中地租漲幅最大，每公頃大約上漲2000～3000 元，種子、化肥亦有所增長。

按當前集港價格來算，貿易商理論收購價格已經跌破部分地租較高的種植成本。且歲末年終，部分種植戶有還貸需求，基層賣糧意愿較新糧上市初期更為積極，對當前價格的接受度逐漸提升，前期挺價惜售情緒基本消失，東北、華北門前到車輛始終高位運行。

而貿易商、下游用糧企業購糧積極性依舊較差，以銷定采，隨用隨采，建庫意愿始終不強。一方面主要由于對后市價格悲觀預期難有改善，另一方面去年大部分貿易商囤糧過早，年后玉米大幅下跌造成虧損嚴重。從售糧進度數據來看，全國售糧進度中性偏快，東北地區售糧進度偏慢，主要為吉林地區售糧進度偏慢，黑龍江地區進度尚可。

本年度我國受到厄爾尼諾氣候影響明顯，產區多次出現氣溫劇烈變化，年后不排除出現氣溫快速回升的可能，屆時儲存條件不佳的地趴糧必然面臨被迫快速銷售以防變質的窘境。而當前東北售糧進度始終偏慢，若年后天氣回暖較快，階段性賣糧壓力可能較大，因此今年3-4 月玉米價格很有可能重現去年快速下跌的情況。

3.3 轉基因商業化在即，我國糧食單產有望再度提高

10 月17 日，農業農村部國家農作物品種審定委員會辦公室對37 個轉基因玉米品種和14 個轉基因大豆品種予以公示，為國內首批過審公示的轉基因玉米和大豆品種，轉基因商業化在即。

轉基因作物在全球推廣已有二十余年，美國、巴西、阿根廷等主推國的種植結構導致大豆、玉米和棉花成為轉基因應用最廣的三大作物。轉基因技術具備降本增效、便于管理等優勢，除了歐盟這種政策轉向的個例，轉基因作物一旦在某個國家開始推廣，其滲透率大多能提升至90%以上。

從實際種植效果來看，根據Graham Brooks 的統計分析，1996-2020 年，轉基因抗蟲性狀為玉米、棉花等作物帶來了明顯的增產效果，增產幅度多在7%～30%的范圍內。從美國部分農場的調查數據來看，轉基因玉米的單產在2000-2014 年期間平均較非轉基因玉米單產提升約19%，轉基因大豆的單產在1998-2016 年期間平均較非轉基因大豆單產提升約29%。另外，根據孟山都的專利信息，1998 年其代表產品轉基因抗蟲玉米MON810 在我國較非轉基因雜交品種的增產幅度約13%～20%。

據了解，政府在轉基因推廣上非常審慎，采用的是逐步觀察，確定效果后再繼續推進的思路。2021 年政府確定轉基因試點200 畝，2022 年是10 萬畝。今年大幅增加到390 萬畝，最終推廣面積約400 萬畝，初審通過預計會加快推廣轉基因種子的上市應用，不僅有助于我國糧食產量的提高，降低進口依存度，同時也會減少在進口種子上所花費的專利費用，為我國糧食生產降本增效，進一步保證國家糧食安全。

3.4 進口玉米成為邊際，進口利潤高位運行

從本節文章中我們可以看出，無論是當下、未來還是年度的供需結構，我國玉米都處于供需寬松的階段。但不可忽視的是，我國依舊是個凈進口國家，在國內基本面穩定的情況下，進口量就會成為我國玉米價格走勢的邊際變量。當前國內種植成本已被打破，從基本面估值的角度，價格已經進入低估值區間，那么下一個基本面支撐則可能為進口玉米價格，且支撐力度更強。

當前我國理論進口利潤有所回落，從去年四季度600～800元/ 噸回落至400 元/ 噸左右。主要進口貨源最便宜的依舊為巴西玉米，從而使我國巴西玉米進口份額持續擠壓美玉米進口份額，對應我們第一節提到的美玉米23/24 季度出口可能面臨地獄難度。因此CBOT 玉米價格同樣難有轉勢上漲的驅動，除非南美再度出現極端天氣，導致南美玉米出口成本上漲，美國玉米才會相對更具性價比。

4 能繁母豬存欄去化飼料需求預計走弱

4.1 能繁母豬去化已成必然

從近年來看，自繁自養利潤長期處于虧損狀態，但能繁母豬去化幅度不如往年，具體表現為環比去化幅度在1%以內。造成該種情況產生的原因有二：一是從企業生產經營角度來看，各企業對“降本增效”理念的貫徹。同時在長期下跌過程中養殖企業也擔心自身去產能后，豬價迅速上漲，但自身產能短期難以恢復，導致市場占有率減少影響企業經營利潤，因此滿產經營似乎是必然的選擇；二是上半年由于仔豬腹瀉導致仔豬死亡率的上升與傳統補欄季節對仔豬需求的疊加，使得在生豬價格下跌的時候，仔豬價格仍超預期地在高位徘徊，對于規?；i企來說，出售仔豬便也成了其利潤的來源，降低了因生豬出欄虧損致其現金流減少的幅度，綜合養殖利潤在-300 元/頭附近，沒有出現往年1000～2000 元/ 頭的深度虧損，對融資手段較多的規模企業來說，“抗”現金流能力較強，直接導致這輪能繁母豬的去化幅度較散戶來得更弱，在市場上表現出的就是鈍刀割肉般的去化。

但豬企在長期虧損之下，無論主動被動終究要有產能出清。進入10 月下旬、11 月以來，北方天氣降溫后豬病有所增多，由于長期的虧損，養殖戶尤其是小散戶防疫能力與意識的下降，疊加變異毒株檢測難度的增加，能繁母豬開始加速淘汰。

4.2 飼料企業備貨意愿低迷

養殖利潤不佳疊加玉米增產已成共識，飼料企業備貨意愿低迷，新季玉米上市以來一直維持隨用隨采的策略。我們從渠道庫存可以發現，今年南北港庫存始終偏低，為2017 年以來同期最低水平。但是低庫存并沒有導致價格堅挺，玉米價格一路下行，呈現出的就是降價主動去庫周期。

其中主要反映的就是貿易商建庫意愿不強，不主動囤積庫存，僅維持安全庫存，同時積極銷售現貨置換庫存。我們從北港的下海量可以看到，同比雖然中性偏低，但與2021 年、2022 年數據相近。說明下游剛需仍在，同時由于三季度的進口利潤較高，導致四季度南港進口玉米集中到港，外貿庫存大幅高于同期，用糧企業可以隨時采買，市場供需結構寬松，悲觀情緒導致議價權在買方手中。

截至2023 年12 月29 日，飼料企業平均庫存天數為30.33天，飼料企業庫存已從10 月低點大幅回升。雖然較往年同期庫存偏低，但已達到本年度相對高位，考慮到養殖利潤、能繁母豬產能去化態勢以及南港外貿庫存高企，飼料企業已經補庫到相對安全水平，后期飼料企業大規模采購概率較低，對提振玉米價格影響有限。

5 總結及風險提示

本年度玉米供需格局寬松已定，按當前集港價格倒推理論上已打破租地種植成本，玉米已跌至低估值區間，但市場情緒難改，且產區售糧進度依舊偏慢。下游養殖利潤長期虧損，能繁母豬產能去化大勢所趨，玉米上漲驅動難尋。若年后氣溫迅速回升，不排除集中售糧導致的踩踏式下跌行情。待基層糧源見底后，底部區域可能會逐漸明朗。

同時不可忽視我國仍舊是玉米凈進口國家，靜態來看，北半球豐產格局已定，南美玉米大概率以恢復性增產為主，當前我國玉米進口預期保持穩定。但是若價格下跌幅度過大，擠壓進口利潤，導致進口不及預期，可能會階段性改變我國玉米供需結構。因此，從基本面的角度分析，進口價格或為玉米帶來較強的支撐。

因此，我們給出以下三點玉米價格偏弱運行的主邏輯：①美玉米出口疲軟，南美產量恢復性增產，全球供給偏寬松，進口成本維持偏低的概率較大。②養殖利潤長期虧損，能繁母豬產能去化，飼料需求預計有所減弱。③國內整體種植面積穩定，隨著轉基因技術推廣，國內單產預計穩中有增。

底部估值為進口成本，時間窗口為基層糧源見底。同時也不可忽視國際地緣沖突、南美種植季后續出現極端天氣，以及國內外政策變化等潛在的風險因素。