運動服飾的“賣水人”龍頭毛利居高　供應鏈優勢凸顯

何艷

近期，運動服飾代工企業股表現活躍。比如，行業龍頭港股申洲國際在發布財報的次日，即3月27日，股價一度漲超12%，并獲得野村、大和、中金、華泰等機構的“買入”評級。而A股龍頭華利集團最近3個交易日連續上漲，相較于大盤，行情獨立。運動服飾代工企業走強的背后，與運動鞋服行業穩增長向好關系密切。作為一站式解決了從紗線到設計的頭部代工企業優勢凸顯。

運動鞋服成增速最快子行業品牌商和供應商馬太效應明顯

受疫情影響，2020年和2022年行業增速收窄，但運動鞋服子行業增速仍穩定高于鞋服整體行業，為鞋服細分行業中過去5年復合增長率最高的子賽道。據Euromonitor測算估計，2027年中國運動鞋服行業市場規模有望達到5514億元，未來5年增速有望回升至9%-12%的水平。

良棲品牌創始人程偉雄對本刊分析，“隨著本土多層級用戶群體對于運動戶外細分場景需求更加多元，除了傳統的綜訓、籃球、足球、羽毛球等需求，也推動了瑜伽、路跑、戶外登山、滑雪等更加專業的運動場景的圈子化和普及化，推動了全球頭部品牌耐克、阿迪繼續在歐美市場需求趨緩業績下滑而在中國市場需求回歸不降反升?！?/p>

從競爭格局來看，也高集中度聚焦頭部品牌。其中Nike、Adidas在2022年市占率分別為17%、11.2%，安踏、李寧兩大本土品牌緊隨其后，分別為11%、10.4%。

除了運動鞋服明顯的馬太效應，運動鞋服行業中知名品牌的供應商也已經開始向頭部集中，以此保證品質的穩定以及降低供應鏈管理成本。統計顯示，2015至2023財年，Nike的服裝類工廠數量從408家減至291家；鞋類工廠從146家減至123家，服裝類前五大供應商產能占比從36%上升至52%。2018年至2022年，Adidas的獨立制造商從130家降至117家，其中72%合作時間超過10年，供應商的生產基地從289家下降至259家。2014至2022財年，PUMA的獨立供應商數量從203家降至141家。

供應商精簡疊加產業轉移東南亞成開發的聚集地

國際運動品牌的主要供應商主要為中國臺灣、韓國企業。由于20世紀70年代后中國臺灣、韓國紡織與制鞋業興起，涌現出一批諸如寶成、豐泰、TAEKWANG、清祿、儒鴻等優質制造商，同時恰逢當時正值歐美運動品牌快速擴張時期，Nike、Adidas等品牌在占領歐美市場后20世紀80年代左右供應鏈和渠道開始向亞洲擴張，優質臺企與韓企也于這一時間段開始承接運動品牌制造。

隨著產業的發展，較低人力成本和租金的東南亞成為全球鞋履代工的主要轉移地。根據Nike23財年數據，越南、印尼和中國的工廠分別生產了約50%、27%和18%的耐克品牌鞋類產品。

以深耕于鞋類制造的A股上市公司華利集團為例，從中國臺灣到大陸開設工廠，再到越南投資建廠，產能布局日臻完善，并完成了從初創企業到成為全球領先運動鞋制造商的轉變。目前其主要生產基地分布在越南、中國、多米尼加、緬甸與印度尼西亞，成品鞋工廠主要位于越南。2018年至2020上半年，越南總產量占公司總產量的90%以上。2021年，為進一步擴大產能，公司擬將上市募集資金凈額投入38.38億元用于項目建設，其中4.07億元用于越南鞋履生產基地擴產建設項目，5.32億元用于緬甸世川鞋履生產基地建設項目，8.65億元用于印度尼西亞鞋履生產基地一期項目。此外，印度尼西亞鞋履生產基地二期建設項目預計于2026年末達預定可使用狀態。

華利集團在今年3月回復投資者提問時表示，公司在越南、印尼的新建工廠預計今年上半年投產，新工廠建成后具體投產節奏，公司會根據訂單情況來做整體的產能匹配。

開源證券認為，在國際品牌供應鏈呈現精簡及轉移的趨勢下，產能布局全球的優質頭部供應商有望持續搶占市場份額，產業轉移進一步加速行業集中。

代工龍頭毛利居高 頭部企業利潤超過品牌商

代工本是一個利潤被嚴重壓縮的行業，固定成本高，營收層面也會因為缺少品牌溢價而低于下游品牌商，但優質運動鞋服代工企業似乎并無這樣的煩惱。數據顯示，以申洲國際、華利集團為代表的代工企業，不僅利潤表現在同行業代工企業中處于領先地位，而且其凈利率甚至超過了它們的大客戶如Nike等品牌商。

以國內最大的縱向一體化針織制造商申洲國際為例，公司毛利率及凈利率長期在30%-20%水平波動，而運動鞋履代工龍頭華利集團亦不相上下。數據顯示，2021年上半年，申洲國際、華利集團的毛利率分別達到29.7%、28.64%，凈利率則分別達到19.6%、15.8%，均領先于行業水平。事實上，據東吳證券測算，成衣制造的毛利率通常在15%到30%左右，凈利率則在5%到10%左右。同時，申洲國際、華利集團的凈利率甚至超過它們的大客戶，比如耐克的凈利率在2022年一季度為15.3%。

進一步看，以鞋履行業為例，下游品牌商方面，2022財年，耐克/阿迪達斯、安踏、李寧毛利率分別為43.52%、47.28%、60.24%、48.80%，凈利率分別為12.9%、2.7%、14.1%、15.6%；下游分銷商方面，2022財年，滔博、寶勝國際毛利率分別為41.68%、36.82%，凈利率分別為6.8%、0.5%；上游制造商方面，2022財年，豐泰、裕元、華利毛利率分別為24.28%、23.83%、25.86%，凈利率分別為9.46%、3.30%、15.69%。

附表 服飾代工可比公司（2022年）

數據來源：Wind、華西證券

對此，程偉雄分析稱，“我們不能把申洲視這類企業純代工企業，實際上這些公司在世界針織類行業已經是頭部的供應鏈公司，一站式的解決品牌商在針織類產品從紗線、面料、輔料、印染整、企劃、設計、打版設計，最后才是生產成衣，相當于就是針織產業鏈供應鏈公司，一體化解決品牌商的全產品供應，總體毛利高過品牌商也就可以說得通了?！?/p>

程偉雄進一步表示，“從當下的脫實入虛的市場現狀來看，這些供應鏈頭部企業已經具備了一定的行業和技術壁壘。對于沒有布局上游供應鏈實體產業的品牌商而言，這類企業是品牌商需要去強化合作的戰略資源，以期推動品牌在實體供應鏈有供貨安全，生產有品質的產品供應市場需求”。

事實上，對于運動品牌而言，功能性面料的研發與生產能力非常重要。這些頭部供應商，都擁有包括研發、設計、生產、物流在內的完整運營體系，公司切合客戶需求、合作開發新面料設計，通過參與面料深度綁定客戶。

當然，未來這些頭部供應鏈企業如何保持優勢至關重要，對此，某全球著名咨詢公司商品戰略顧問總監潘俊認為可關注以下幾個方面，首先是品牌建設，持續投入品牌建設，提高品牌知名度和美譽度；其次是產品創新，加大研發力度，推出具有競爭力的創新產品；第三是渠道拓展，拓展線上線下渠道，提高市場覆蓋率；最后則是供應鏈優化，優化供應鏈管理，降低成本，提高生產效率。

知名戰略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創始人詹軍豪表示，對于依賴大客戶的代工企業而言，選擇行業里的好公司有幾個方面可以參考。首先，要看公司的生產能力和技術水平，這是決定其競爭力的關鍵因素之一。其次，要看公司的銷售渠道和供應鏈管理能力，這些因素對于公司的成本控制和風險控制至關重要。此外，還要關注公司的品牌建設和市場營銷能力，這關系到公司的長期發展潛力。最后，還要考慮公司的財務狀況和盈利能力，這是評估公司投資價值的重要指標之一。

（文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）