三個方向尋覓良機

隨著3 月份PMI 重回榮枯線上方，意味著經濟復蘇的斜率有所提升。雖然經濟尚未全面復蘇，但是部分領域、部分行業已經顯示出了“復蘇”的特征，部分景氣賽道甚至具備困境反轉條件，值得投資者關注。

從方向上看，出口、周期及部分消費業是賣方共識較多的領域。

方向一：出口相關領域

3 月PMI 回升，出口訂單項表現突出，華福證券朱斌表示，中國出口正穩健復蘇，家電等行業景氣有所改善。

數據顯示，2024 年中國出口繼續保持復蘇態勢，2024 年1-2 月，進出口總額同比增長5.50%，出口總額同比增長7.10%，進口總額同比增長3.50%，出口增速高于進口，貿易順差進一步擴大，出口持續改善。3 月制造業PMI 達到50.80，超越枯榮線，主要受到新出口訂單、生產以及新訂單的拉動，其中新出口訂單PMI 由2 月的46.30 增長至3 月的51.30，改善最為明顯。目前中國商品出口結構以機電產品為主，從行業海外收入占比來看，家電行業有近1/3 的收入來自海外，家電龍頭紛紛海外投資建廠，2023 年海外業績增長勢頭強勁。其中美的集團去年海外營收1509.06 億元，同比增長5.79%；海信家電去年海外營收279.24 億元，同比增長12.28%。海關總署數據顯示，1-2 月我國累計出口家電6.3 億臺，同比增長38.6%，1-2 月累計出口家電金額1019.7 億元，同比增長24.3%。

朱斌指出，宏觀、行業以及公司業績數據均指示家電行業景氣已出現改善，可以關注家電行業的投資機會。以家電為代表的出海方向也同樣得到了中國銀河楊超、招商證券張夏等的認可，認為這是值得關注的領域。國金證券張弛等則更詳細地指出受益于海外需求韌性的行業包括黑色家電、面板，其中還特別指出面板具備漲價邏輯。

圖一：三大邏輯利好出口相關品類持續回升

來源：華鑫證券研究

華鑫證券楊芹芹則稱，受益于美國經濟強勁，出口結構性受益機會仍存，一是需求回暖帶來的相關出口品類的增加，主要集中在汽車相關、電子和機械產品領域；二是美元持續高位，受益于匯率帶來的價格優勢行業，主要集中在輕功制造、紡織行業；三是金屬補庫周期下，金屬制品相關的出口品存在著量價齊升的邏輯。（見圖一）

方向二：周期資源品領域

國信證券陳凱暢等在報告中分析中觀指引與景氣方向時表示，除煤炭外多數上游周期行業有望實現降幅收窄，邊際修復。

朱斌則認為，從商品價格來看，有色金屬與基礎化工等行業商品價格近期呈現上行趨勢。一方面，國內行業供給側的改善為商品價格的上行創造了基礎條件，另一方面，隨著經濟的向好發展，下游需求也得到了提升。此外，受美聯儲降息預期的影響，有色金屬價格增長較為明顯。（見圖二）

楊芹芹則認為，順周期，特別是海外主導定價的大宗商品值得關注，宏觀資產荒+供給緊約束，還疊加各自的催化，如黃金（短期避險情緒升溫+長期美元信用替代）、原油（巴以沖突+美國PMI 超預期+俄羅斯減產+美國收儲）、銅（低庫存+需求結構回升）。

其中黃金，短期來看，金價目前處于歷史相對高位，但有地緣局勢升溫后的避險情緒助推，金價短期預計高位震蕩。長期來看，美聯儲年內仍有降息預期，疊加大選年和地緣政治沖突帶來的避險需求驅動，加上美元信用替代，金價后續仍有上行動力。

原油方面，當前供給收緊、需求震蕩企穩、庫存偏低，油價高位運行。供給方面，3 月3 日，OPEC+ 方面表示將自愿減產措施延長至二季度末，3 月27 日，俄羅斯宣布在二季度再額外減產，疊加巴以沖突、俄烏戰爭等地緣政治局勢波動，供給持續收緊。需求方面，美國繼續收儲原油，美國PMI 超預期反映經濟仍有韌性，原油需求有支撐。庫存方面，原油自2023 年底以來進入主動補庫期，但當前庫存仍處于2016 年以來的相對偏低水平，油價創階段性新高。

受庫存持續低位、需求結構企穩回升驅動，銅價震蕩回升。供給方面，當前銅的庫存處于歷史低位水平，且受限于資金、環保及資源的稀缺性，銅企供給彈性不足。需求方面，中國作為最大的需求國在近期啟動了設備更新、消費品以舊換新計劃，這有助于提振以銅為代表的上游原材料的消費需求。此外隨著中美共振寬松時期的臨近，工業企業借貸成本有望降低，這將提升全球經濟活動，從而增加工業金屬需求，對銅價形成進一步支撐。

華西證券孫付等則強調要把握有色金屬投資機會。其中基本有色金屬的邏輯為：美國制造業投資增加、全球商品貿易回升、中國啟動設備更新改造下，全球制造業擴張將增加上游有色金屬需求，推動相關商品價格回升；黃金的邏輯為：地緣政治動蕩和美國通脹預期回升將使得金價維持強勢，2022 年以來，金價與美債實際利率的傳統穩定關系（反向）已失效。

圖二：近期有色金屬價格上漲明顯

來源：華福證券研究所

圖三：目前中國商營航空公司航班訂座量已接近十年最高值（單位：萬）

來源：華福證券研究所

張夏則推薦重點關注供需格局較好、景氣較高或改善（景氣具備進一步修復空間、需求增量改善）、未來業績有望出現拐點以及受益于政策驅動的方向，主要包括的細分行業有有色金屬（工業金屬、貴金屬）、石油石化等。

財通證券李美岑等則認為，復蘇初期關注周期+泛紅利消費。周期方面，地震、地緣風險疊加全球需求復蘇，關注油運/海運/造船→銅/鋁/石油/油服→工程機械/消費電子。

方向三：部分消費端需求持續恢復

朱斌在報告中表示，紡服與輕工板塊已進入補庫階段，目前紡服與輕工產品庫存同比均保持上行趨勢，除紡織業外，紡織服裝、家具制造業與造紙業均處于補庫階段初期，距離去庫仍有較長的時間，當前尚不存在庫存壓力。同時消費數據顯示2024 年1-2 月累計社會消費品零售總額同比疫情前2019 年1-2 月增長23%，居民消費意愿正在改善。從出行鏈來看，中國商營航空公司航班當月訂座量自2023 年底以來呈現高速增長趨勢，現已接近近十年最高值，出行鏈景氣復蘇值得期待。（見圖三）

張夏也指出，需求持續回暖的出行鏈相關的消費服務行業（如家居、紡服、旅游、餐飲等）業績韌性較強且景氣向上。

陳凱暢等則在報告中表示，下游消費方面，食品飲料預計一季度較23 年仍有小幅度邊際改善，紡服預計1Q24 同比增速較之23 年同比增速仍有提升空間，輕工制造基數效應嚴重，1Q22、1Q23 業績增速分別為-41%、-28%，考慮到工業企業利潤近三年復合增速-4% 左右，預期行業內上市企業整體法口徑下同比增速有望達到70%+。

李美岑等則認為，配置層面，消費方面關注：1）供給緊縮：豬（厄爾尼諾農產品減產漲價傳導）/院線等；2）疫后修復的出行鏈：餐飲/酒店（且供給緊縮）/旅游/博彩；3）低價大眾消費：運動服飾/零食/零售；4）其他需求修復：汽車/家電（消費更新補貼）、白酒。

部分賣方推薦的其它領域

當然了，其它一些方向也有賣方推薦，如廣發證券劉晨明指出，一些經歷近兩年戴維斯雙殺的產業賽道（如半導體、新能源車、創新藥等）已經來到庫存周期底部區域，部分景氣賽道具備困境反轉條件。

又如張弛等建議配置由“成長進攻”逐步轉向“價值防御”：一是對于國內經濟敏感度較低、美債利率下行敏感度較高的行業：黃金+醫藥（中藥、醫藥商業、創新藥），其中，中藥具備困境反轉邏輯；二是具備“困境反轉”邏輯，供給出清、需求穩定甚至回升的行業：通信、農林牧漁、環保、中藥、旅游及景區、飲料乳品等，尤其是豬周期等，具備漲價邏輯，以及通信疊加了高股息邏輯；三是對于價格敏感度較低的高股息行業：國有銀行、公用事業（核電）、通信、建筑裝飾和交通運輸等。