二十三冶資產證券化產品發行情況及信用風險分析

□ 歐陽勇兵 李 賽

一、二十三冶資產證券化產品發行情況

五礦二十三冶建設集團有限公司（簡稱“二十三冶”）前身為1953年原重工業部有色管理局中南分局在湖南長沙成立的中南工程公司，先后隸屬于國家冶金部、中國有色金屬工業總公司、國家有色金屬工業局，2004年由全民所有制企業改制為國有獨資公司，注冊資本3.15億元，湖南省國資委持有其100%股權。2006年湖南省國資委將其持有的78.538%的股權轉讓給中國五礦集團有限公司（簡稱“中國五礦”）。2013年4月更為現名。2018年7月，被認定為中國五礦一類重要骨干子企業。后經多次增資及股權變更，截至2023年6月末，二十三冶注冊資本為22.92億元，全資股東為五礦地產控股有限公司（以下簡稱“五礦地產”），實際控制人為國務院國資委。股權結構如圖1。

圖1 二十三冶股權結構

二十三冶原主營建筑安裝施工和房地產業務，由于戰略調整，于2020年9月剝離房地產業務，原房地產主要經營主體五礦地產湖南公司由全資子公司變更為參股49%，不再納入合并范圍；僅保留1家房地產子公司湖南東潤房地產開發有限責任公司（簡稱“東潤地產”）。截至2022年末，東潤地產資產總額5.64億元，負債總額3.63億元；2022年營業收入5.57億元，凈利潤9 485萬元。

2017年，作為央企下屬公司，二十三冶首次發行的3年期PPN（Private Publication Notes，非公開定向債務融資工具）金額僅為0.20億元，2020年12月發行的4.00億元非公開定向永續債（Wind沒有記錄，故表1未體現），計入所有者權益中的“永續債”科目，由全資股東五礦地產認購。債券產品或發行金額小，或未采用市場化認購方式，整體上并未積極融入債券市場。2021—2023年二十三冶積極抓住政策機遇，通過發行多種資產證券化（Assetbacked Securities，ABS）產品積極盤活存量資產，增強流動性管理，合計發行10億元。發行方式全部為公募，證券類別為交易商協會ABN（Asset-Backed Medium-term Notes,資產支持票據）。 從表1大致看出，雖然不同時期對票面利率的影響因素多種多樣，但整體上ABS產品由于擁有資產池現金流的支撐和不同的交易增信方式，加之公募發行，票面利率均不同程度低于定向工具。2017—2022年二十三冶資產證券化產品發行情況見表1。

表1 2017—2022年二十三冶資產證券化產品發行情況

二、二十三冶基本業務發展特點和信用風險特征

二十三冶的戰略定位是實現“國內一流的建設工程系統解決方案服務商”，戰略規劃為“遵循中國五礦及五礦地產的總體戰略，準確把握工程總承包與區域發展機遇，秉承‘可持續質優速增’的發展主題，以區域變革推動企業規模增長、以組織變革促進運營效率提升、以體制機制變革激發內生動力”。上述戰略定位和戰略規劃指導帶動的基本業務穩步發展，是支撐二十三冶積極發展資產證券化的基礎，由此二十三冶具備了信用風險相對可控的特征，可構建較多預期現金流穩定、可持續的基礎資產池。2017—2022年及2023年上半年二十三冶主要財務數據見表2。

表2 2017—2022年及2023年上半年二十三冶主要財務數據

1.新簽合同金額保持逐年增長，2022年以來湖南省外占比較高

2020—2022年，二十三冶新簽合同金額逐年增長，以房屋建設工程新簽合同額為主，但受房地產行業不景氣及業務調整影響，房屋建設工程新簽合同額逐年下降，市政建設、工礦建設逐年增長。從區域分布看，新簽合同主要位于國內，海外規模較??；湖南省外新簽規模增幅較大。2020—2022年二十三冶新簽合同行業分布見圖2，區域分布見表3。

表3 2020—2022年二十三冶新簽合同區域分布

圖2 2020—2022年二十三冶新簽合同行業分布

2.資產結構有所優化，與剝離房地產業務直接相關

二十三冶流動資產科目中，占比最大的合同資產主要是建造合同和少量質保金，其次是應收賬款。計算年末合同資產與應收賬款對比當年營業收入變化（見圖3），發現2018年末最高為69.37%，2020年末由于剝離房地產業務快速降低到46.75%，之后又有所回升，2023年6月末折合年化數據為52.59%。非流動資產科目中，占比最大的長期應收款全部為工程款；長期股權投資中，金額較大的有五礦地產湖南公司12.51億元、青海五礦中鐵公路公司3.00億元。

圖3 二十三冶合同資產與應收賬款對比營業收入變化情況

3.經營性負債科目占比很大，但資金“占用”能力不足

計算二十三冶全部資產負債主要占用合作方資金科目②（合同負債+應付賬款+其他應付款）與被合作方占用資金科目①（合同資產+應收賬款+其他應收款+預付款項），發現②占①的比例均在85%～94%，體現出了相對弱勢的行業地位。2020年末由于剝離房地產業務，有息債務（短期借款+應付票據+長期借款）同比大幅減少9.89億元到23.58億元，但2021年末又大幅提升至36.12億元，2023年6月末為36.56億元。二十三冶主要占用合作方資金與被合作方占用資金科目變化情況見圖4。

圖4 二十三冶主要占用合作方資金與被合作方占用資金科目變化情況

4.母公司本部支配合并范圍內幾乎全部資源與資產

與絕大多數集團企業資產和收入大量集中于下屬子公司，母公司本部僅僅履行管理職能，甚至極易引發“子強母弱”現象不同，二十三冶母公司本部對合并范圍內幾乎全部資源與資產都具有極強的掌控能力，體現出央企子公司管理制度的優越性。二十三冶合并及本部主要財務數據對比見表4。

表4 二十三冶合并及本部主要財務數據對比

三、二十三冶代表性資產證券化產品風險特征

2023年8月30日，二十三冶發行2023年度第一期資產支持票據，預計到期日2026年8月30日，合計5億元。二十三冶將其合法所有的應收賬款委托給華潤信托，華潤信托以信托財產所形成的收入或權益作為信托利益的來源，聘請浙商銀行擔任信托的保管銀行，華潤信托按約定向保管銀行發出分配指令和劃款指令，對信托專戶收到的信托資金進行分配。當發生差額支付啟動事件時，二十三冶根據支付約定支付差額款?；窘灰捉Y構如圖5所示。

圖5 基本交易結構

初始基礎資產池總體情況如表5所示。評級機構大公國際根據本項目的交易賬戶設置、現金流支付機制、信用觸發事件、循環購買機制，并結合基礎資產特點和增信措施構建了現金流分析模型?，F金流入主要包括基礎資產本金回收款，現金流出主要包括稅費規費、中介機構服務費用、優先級資產支持票據本息、次級資產支持票據的期間收益。

表5 二十三冶初始基礎資產池概況

結果顯示：預期到期日的基礎資產現金流入扣除相關費用后，對優先A級應付本息的覆蓋倍數為2.33倍，對優先級應付本息的覆蓋倍數為1.11倍；壓力測試情形下，預期到期日的基礎資產現金流入扣除相關費用后，對優先級應付本息的覆蓋倍數為1.00倍，整體保障情況較好。同時，本項目資產支持票據采用優先級/次級結構分層設計，具有一定的內部增信作用；二十三冶作為差額支付承諾人不可撤銷及無條件地承諾對信托專戶資金不足以支付優先級資產支持票據本息及相關稅費的差額部分承擔補足義務，為優先級資產支持票據的按時足額兌付提供很強的信用支持。

四、結束語

綜上所述，通過對二十三冶主要資產證券化基本情況的介紹及二十三冶主要財務營運指標等方面的分析，可以發現二十三冶資產預期現金流情況良好，可以保障集團持續健康發展，并且通過對二十三冶代表性資產證券化產品風險特征的分析研究，可以得出集團具有抗信用風險能力，能夠為優先級資產支持票據的按時足額兌付提供很強的信用支持。另外，在管理制度上，二十三冶集團母公司對下屬子公司的幾乎全部資源與資產都能很好地進行掌控。整體看，二十三冶集團在資產現金流的把控和抵抗信用風險能力及集團制度方面，可以為行業內相關企業提供有力借鑒?！?/p>