雙重股權結構推行的必要限制分析

黃 楊

華中師范大學，湖北 武漢 430079

一、雙重股權結構的推行現狀

雙重股權結構，是與一股一權相對的同股不同權的特定結構，該結構之下，同樣的股票份額擁有不一樣的表決權，公司創始人和部分高管可以享有更高的投票權，因此被賦予更多控制權，臉書和谷歌等公司是實行這一制度的代表企業。隨著交易所之間爭奪首次公開發行的競爭，這一結構現已蔓延至亞洲。香港和新加坡2018年引入了這個概念。智能手機制造商小米和食品應用程序美團點評兩家中國內地公司首先在香港上市，實行雙重股權結構，部分股東享有加權投票權。

二、雙重股權結構的隱患

基于雙重股權結構股東經濟利益和投票權利的分離的基本特性，對于這一結構的批評也從未停止。最根本的爭議問題，實際上就是與整個經濟市場或者證券市場密不可分的資本發展和投資人利益保護的相對問題。從決策和發展的角度，雙重股權結構帶來的裨益確實足夠具有吸引力，但相對而言，投資人削弱了自己的表決權，基于此是否會產生不利后果，也是具有一定現實風險的。普通投資者在雙重股權結構之下，幾乎只能成為一個購買股票與獲得盈利的角色，而幾乎不能夠參與到決策和交易的各種過程當中。雙重股權結構的長期實施，甚至會可預見的呈現出上市公司的控制權永遠由一小群精英人士持有，股權只剩下財產意義。

因此，雙重股權結構的推行必須輔之以相應的保障措施和強制規定，以維護投資者的利益，規避雙重股權結構可能帶來的不利影響。

三、推行雙重股權結構可采的限制方法

首先，對雙重股權結構中超級表決權的運用進行適度限制。實施雙重股權結構，首先應當明確超級表決權的內涵和適用范圍。一方面，超級表決權不能是無限制的表決權，不能完全擠壓普通表決權的投票空間，應當有一定的標準，展示對中小股東表決權的尊重。比如強制規定，不同投票權只可以給予特定符合要求的董事，且該投票權不得超過普通股投票權的十倍。國際做法也一般以十倍為限，以對雙重股權結構構成一定限制[1]。另一方面，可以對于超級投票權的應用范圍進行明確規定，排除超級投票權在規定范圍之外的效力。上市公司可以基于意思自治，明確當公司事務涉及戰略決策、經營方向、經營理念時，創始人及部分高管可以擁有較多投票權，但在關系到普通投資者利益的特定情形下，投票權應恢復到一股一權的狀態，以保證普通投資者的發言權和決策權。

其次，實施嚴苛的信息披露標準。實現雙重股權機制的關鍵首先在于讓投資者在初期就了解這一機制，而不是在投資后期才意識到他們購買的股票有不平等的投票權[2]。在決策過程中，普通股東也應當及時、準確的得知公司運行的真實信息，以便在公司決策發生任何異常情況時及時采取各種救濟方式保障自己的權益。此外，基于普通股東在雙重股權結構之下等同于放棄了自己的部分投票權，普通股東的知情權應當在現有法律的基礎上，比如以我國而言，如果允許雙重股權結構，就應當在公司法已規定的信息披露義務以外，進一步擴大普通股東的知情權，或者在報告證監會、證交所時將內容進一步詳細化等，實行更加嚴苛的信息披露制度。

最后，強制設置落日條款機制。永久的雙重股權結構，實際上是要求投資者一直相信一位或一群有遠見的創始人或管理者，甚至他們的繼承者。但實際情況在于，即使現在存在的創始人有足夠的能力和激情致力于公司的發展，基于時間和市場迅猛發展的考量，創始人能否在十年、二十年過去之后仍然保持其強有力的領導力的答案理論上是否定的。美國SEC委員Robert J.Jackson的調查和統計也表明，雙層股權結構的公司在經過一定時間之后，預期價值相比較而言呈現出了劣勢和疲態[3]。因此，有必要強制設置落日條款以保障普通股東的利益和公司的良好運行。落日條款的底線在于，擁有超級股權的創立者與高管逝世之后，雙重股權結構應然轉化為一股一權結構，以此排除超級投票權的繼承性。進一步而言，要求上市公司設定一定的固定期限，在此期限內運用雙重股權機構完成公司的經營計劃和發展理念，在該期限后，轉化為一股一權結構，從而排除雙重股權結構長期實行帶來的弊端。