金融危機下中國股市財富效應實證檢驗

楊　琪　張少劍

摘 要：通過對2005年至2008年數據的實證分析，中國股市財富效應的不對稱性表現在股市上升期的貨幣幻覺導致的消費增長，股市下行時對消費的影響并不顯著。居民投資和消費行為受到諸多因素的影響，一方面居民主要通過銀行儲蓄與證券投資之間轉換來配置財富，另一方面在心理預期和行為偏差的共同作用下根據證券市場運行趨勢調整消費。

關鍵詞：財富效應；消費；行為金融；心理預期

中圖分類號：F830.99 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198(2009)06-0159-01

2006年以來股票市場發展迅速，股票投資成為除房地產以外居民最熱衷的投資渠道，一時間全國刮起炒股熱。而隨著國內緊縮的宏觀政策效果的逐漸顯現，加上外部次貸危機引發的全球金融動蕩，股指在一年時間暴跌超過60%!從最近公布的宏觀經濟數據可以看出隨著金融危機影響的深入，實體經濟已經受到了巨大的沖擊，其中就包括社會消費增長速度的下降。本文主要研究中國股票市場股票價格波動通過財富效應對居民消費的影響，主要對財富效應的不對稱性進行實證分析，結合行為金融相關理論對中國居民消費-儲蓄行為，投資行為進行分析并解釋這種不對稱性。

1 國內外股市財富效應研究綜述

財富效應又稱為貨幣余額效應或者庇古效應，指在其他條件不變的情況下，貨幣余額的變化將會引起總消費開支的變化。西方學者用股市的漲跌來解釋歷史不同時期消費水平的劇烈變動獲得了成功。國外學者用微觀的家庭調研法如Starr-McCluer； Maki and Palumbo(200和宏觀時間序列和面板數據回歸分析法如Ludvigson and Stendel；Mehra，Y.P.對股票資產的邊際消費傾向研究得出的結論認為財富效應是存在的，盡管其效應的大小并不統一。當然，股市漲跌并不一定能解釋消費的波動，許多學者認為財富效應的發揮需要某些特定的條件。

我國內需疲弱的現象長期存在。國內學者試圖論證發展股市是否能夠幫助提升內需上也進行了財富效應的實證研究。雖然目前對財富效應是否存在尚無統一的結論，但一致認為我國由于股市規模較小，投資者參與不深，上市公司質量不高等因素導致中國股市弱財富效應對中國股市的弱財富效應的解釋有多種：如以股票市值占GDP比重以及股票資產占居民總資產比重為指標衡量的股市規模有限，李學峰、徐輝提出上市公司的質量是股市財富效應正常發揮的根基性條件。

2 研究假設和模型闡述

通過對個人投資行為及消費行為進行分析，假設期初個體擁有資產為At-1，該資產組合中包含實物資產(如住房)，金融資產，如儲蓄和股票(暫不考慮人力資本和債券等其他金融工具)；當期獲得勞動收入⊿Yt 和其他收益，其中包括股票紅利派發⊿DIVt及資本增值⊿Pt*n，由于儲蓄的主要目的是保值且我國存款利率較低暫不考慮儲蓄的利息收入。根據永久收入假說及生命周期理論，個人對下一期的消費規劃取決于其一生的財富水平，除非財富水平永久性的增加，否則不會改變長期的邊際消費傾向。由于現實中存在流動性約束和消費者的短視行為的存在使得跨期消費安排受到限制。綜合考慮以上因素，我們假定個人的消費行為受到當期的收入波動及資本收益的影響，對收入的安排主要用于消費(C)和儲蓄(S)，儲蓄在這里指其廣義的儲蓄，只要不用于消費的資金和資產稱為儲蓄，包括對金融資產的投資。股票投資的資金直接來源于儲蓄。

生命周期-永久收入模型(LC-PIH)假說雖然在西方經濟中得到了較好的驗證，然而在資本市場不完善，消費信貸發展緩慢的中國經濟中，該模型不能完全解釋中國居民的消費行為。本文在修正后的消費方程的基礎上建立財富效應的檢驗模型。

ΔC_t=θ+β₁ΔY^d_t+β₂ΔIndex_t+∈_t(1)

其中：ΔC居民消費變動；

ΔY^d表示可支配收入變動；

Δ股票市場指數變動。

3 實證檢驗及分析

本文采用最小二乘法進行回歸分析時上述模型因變量為社會消費品零售總額(C)，自變量為上證指數(Index)，考查兩者之間的關系。數據根據國家中國統計局網站及證券交易軟件數據整理得到。本文選取樣本區間為2005年1月至2008年11月的月度數據，每個變量取47個樣本值。對經濟變量取其對數值。輸出結果來自Eviews 3.1 版本。

Logcon=7.024+0.236Logindex (2)

(25.9)* (6.45)*

R²=0.4807 F=41.66

注：*表示在5%顯著水平，括號內為t值。

由上述回歸方程可見，β=0.236，消費與股票指數變動之間存在正相關關系，與股票市場財富效應假設一致?？梢?，2005年后中國股市波動幅度增大，對消費的影響朝縱深方向發展可能是β值較大的原因。

對金融危機前后中國股市和消費的關系分階段分析后可以發現中國股市財富效應具有不對稱性。

2005年上證指數處于橫幅盤整時期，消費與股票價格波動呈現負相關，與財富效應的假設想悖。早期大量實證研究發現股市對居民的影響是根據股市周期波動會發生反轉的。特別是2006年以前股票投資者人數增長緩慢、股票

市值占GDP 的比例逐步跌至谷底、個人金融服務系統不發達，而作為影響消費的主要因素城鎮居民可支配收入持續快速增長的合力影響下， 股市下跌時居民消費支出反而增加。

2006年牛市行情開始爆發。隨著我國證券化率進一步提高，上市公司質量不斷提高，一時間掀起全民炒股熱潮，股市上漲顯著地刺激了居民消費， 這一時期股市財富效應增強，體現在消費與股指之間正向相關關系的斜率上。

隨著外部金融危機的爆發以及國內緊縮宏觀調控政策的逐漸起效，中國股市從2007年末其進入調整期。在全球經濟下滑和國內大小非解禁等因素交織作用下，一年內上證指數下挫超過60%，負財富效應顯現。然而，剔除通貨膨脹因素后，消費并沒有出現很大的下滑，體現在上圖中消費與指數變動的斜率相比圖3大大削弱。

4 結語

我國股市呈現明顯的資金推動型特征，股市與儲蓄之間存在顯著的負相關關系。股價波動，影響居民金融資產的選擇。如果股市下跌，原來在消費方面顯得保守的中國百姓寧愿把錢存在銀行里去獲得低利率的年收益，而不愿在股票上擴大投資份額，即便利率水平持續走低。在儲蓄-股票投資的流動模式下，如果股票價格上升，一方面居民儲蓄加速流入股市，獲得的財富用于追加投資或者投機，會造成對金融資產的需求高于供給，其缺口將導致資產價格呈現螺旋系上升，沒有外部干擾下很容易產生資產價格泡沫。在泡沫經濟下，居民對未來預期過度樂觀，財富幻覺刺激消費上升。當泡沫開始破滅時，股市資金回流將加速價格下挫造成股市恐慌，惡性循環導致股市信心匱乏。其次，雖然股價上漲以及分紅使得投資者金融財富增加，但是在股票投資收益在分配過程中，存在被儲蓄分流渠道，即回到銀行存款和用于再投資。在投機目的驅動下，我國股市財富并不直接用于消費。由此可見，股市財富效應主要是通過投資者心理預期起作用。而在股價下跌時，虧損的資金部分回歸儲蓄，并不影響日常消費的正常開支資金，同時，在相對收入消費，示范效應作用下，起初負財富效應并不顯著，但不排除隨著實體經濟的惡化，居民調整預期而縮減消費，負財富效應加大的可能。

參考文獻

[1]李學峰，徐輝. 中國股票市場財富效應微弱研究[J].南開經濟研究，2003，(3).

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