通脹之惑，流動性之魅

通貨膨脹，這樣一個讓經濟學家都很難解釋清楚的概念現在居然成了街頭巷尾的口頭禪。筆者近期最經常聽到的問題就是：通脹來了，該怎么辦?當反問一句什么是通貨膨脹時，得到的回答往往是貨幣太多了、物價上漲了。這個答案也似乎沒錯。但如果對通貨膨脹的形成傳導機制還一知半解，對通脹的類型和影響還渾然不知，只因為聽別人說通脹要來了就把自己的全部家當押進去，這是否太魯莽和荒謬了。

本文不想對這一經濟學名詞做學術上的探討，只是想就人們對通脹普遍存在的認識誤區進行揭示。既然大家都這么關心通脹，通脹也確實對我們的生活影響巨大，那首先要做的就是應該把它看清楚。

cPI是最無用的指標

CPI現在已經是普通老百姓最耳熱能詳的經濟指標。這大概是對2007年下半年由“豬藍耳病”引出的通貨膨脹還心有余悸。其實CPI指數的變化對中產生活的影響其實微乎其微。甚至我們都無需關注，盡管它是衡量通脹是否到來的最重要的指標。

對我們生活質量影響最大的是什么?顯然不是豬肉和豆油，而是住房、教育和醫療，這三樣被網友戲稱為“三座大山”的事物。在最近十年里價格扶搖直上。但它們都不在CPI指數之列!既然我們總說通貨膨脹會影響我們的生活，可對人們生活沖擊最大的三樣東西的價格卻沒有計入CPI、沒有用來衡量通脹，那這樣的CPI又有什么意義呢?

對于通脹有一個通俗的解釋是過多的貨幣追逐稀缺的商品，先不談貨幣，只說商品，對于我們來說，什么商品是稀缺的?豬肉、豆油、衣服甚至用來出租的房產長遠來看都不是稀缺的，也就是說只要它們的價格上漲，那人們很容易的就可以減少相應消費而不影響生活質量，讓它變得不稀缺甚至過剩，于是CPI回落，通貨膨脹似乎過去了。但其實那些真正具有壟斷地位的商品，如住房、醫療、教育的價格卻從來沒有降下來，所以說即使通脹消失了，但人們的生活質量依然在惡化。

CPI指數失真的情況并非中國獨有，只是中國的情況最突出。在美國，CPI指數與人們生活成本的上升也是完全不同步的，從1980年到2004年，根據通脹率進行調整后的公立大學平均學費增長了兩倍。醫保費用上漲的速度是物價升幅的三倍多，住房成本的上漲更是遠高于物價上漲。政府一直在以更為隱蔽的方式，低估通脹給大眾生活帶來的沖擊。

為什么會出現這樣的情況?說來話長了，可能要追溯到市場原教旨主義的盛行，國際貨幣體系的缺陷。但不管怎樣，事實擺在面前。用現在的CPI來判斷通貨膨脹，來衡量人們的生活質量，已經沒有絲毫意義。那么，有些人賭通脹，賭CPI指數上升，是在賭什么?我們的生活不受CPI上升的沖擊，反倒是CPI上升后存在加息的可能。會讓一些人為賭通脹而買入資產的價格泡沫破滅。

“通貨”已經“膨脹”好多年

既然每月公布的CPI數據一點用處都沒有，那么面對飛漲的生活成本難道就束手無策了嗎?顯然不是，長期來看，積極有效的財富管理可以彌補收入增長落后于生活成本上升所形成的差距。而中短期內則可以賭流通中貨幣數量的多寡來進行資產布局，這比賭官方定義的通貨膨脹更有意義。

“通貨膨脹”這個詞從字面意思理解不就是流通中的貨幣“膨脹”了嗎?所以，只要是發現流通中的貨幣多了，那就不妨說“通貨膨脹”來臨了，即使這個通脹與用CPI衡量的通脹完全不同。流通中的貨幣怎么算多?當貨幣供應的增長率超過經濟增長率，也就是實體經濟活動吸納不了這么多貨幣，就算多，這時候最常出現的情景是資產價格泡沫的泛起。如此看來，“通貨”已經“膨脹”好多年。

在1997～2006年這十年期間，受到我國外匯收入迅速增加、外匯占款投放過多的影響，貨幣供應量(M1)年均增長率高達16％，比9.3％的GDP增長率高出6.7個百分點。于是我們看到這十年間土地資產價格暴漲，最終傳導到終端消費品上，引發了從2007年下半年開始的持續一年的高通脹。

那這輪通脹怎么又演變成通縮了呢?金融危機爆發導致外貿出口的銳減，令因外匯占款投放貨幣減少，再加上央行的緊縮貨幣政策，是去年底通縮來臨的貨幣原因。當然還不能忽略另一個重要的因素——就是產能過剩。安信證券首席經濟學家高善文指出，從2002年開始，中國私人部門的儲蓄率就開始逐年攀升，而消費率大幅下降，消費不足必然導致產能過剩，金融危機加大了過剩的程度。生產的產品賣不出去，自然不敢提價，所以5月份CPI和PPI還處在“雙負”的狀態，PPI的跌幅更深。

現在的情況又出現了變化。由于全球開動機器印鈔以及中國上半年貨幣信貸的猛增，國際大宗商品如銅、石油價格大幅飆升，股市和房產泡沫也開始泛起，這大大增加了人們對通脹的預期。但顯然，現在賭通脹已經晚了一步，我們反復強調只要流通中的貨幣多了，就意味著另一層意義上的“通脹”來臨。從去年底開始流通中的貨幣數量就開始激增，當前再盯著CPI何時漲，黃花菜可能都涼了。

我們不敢斷言現在布局資產已經很危險，但我們希望通過對“通脹”概念的理清，讓你意識到關注貨幣流通量比關注CPI有意義得多。自從貨幣脫離了黃金的束縛。把價值建立在無法掌控的政府信用上，它就如絕了堤的河水，時而泛濫成災。時而歸于沉寂。所以，把握好貨幣流通數量的變化，很大程度上就是把握住了投資理財的節奏。

何時通脹再來

盡管賭通脹、賭CPI上漲是個偽命題，但通脹何時再來卻是當前市場無法繞開的話題。因為通脹來臨意味著寬松貨幣政策的終結，如果經濟仍未真正復蘇。那對資產價格無疑是個壞消息。

當前CPI和PPI雙雙走低，為什么還有那么多預期嚴重通脹即將來臨的聲音?這都是寬松貨幣政策惹的禍。為了拯救這場危機，美聯儲從2008年9月開始大幅增加基礎貨幣，到如今已經增加為原來的10倍，增幅為過去50年之最。M1在過去12個月的增幅為15％左右，接近過去半個世紀的最高水平。中國雖未實行量化寬松的貨幣政策。GDP只有美國的三分之一左右，但基礎貨幣總量已經超過美國(3月中國1.8萬億美元，美國1.64萬億美元)，廣義貨幣存量也與美國基本相當(3月中國7.76萬億美元，美國8.3萬億美元)。貨幣供應增速與名義GDP之差在一季度達到22個百分點的歷史高位，顯示廣義貨幣的供給遠高于GDP的需要。

通貨膨脹徹頭徹尾是一種貨幣現象，貨幣如此的泛濫成災，怎能不引起人們對通脹的恐慌?當然也有一些觀點認為夸大了通脹的威脅，理由是美國金融機構謹慎放貸的狀況未有改善，貸款增速下降，貨幣傳導機制仍受阻，廣義貨幣增長乏力。但如今美國的銀行業已經通過了壓力測試，各家銀行都在爭先恐后的向政府“還款”，它們持有大量的超額準備，使之能夠在未來發放大量新貸

款。而中國的情況也差不多，貨幣乘數一直在強勁攀升。

還有一種觀點認為現在生產能力整體過剩，不會出現需求拉動型的通貨膨脹。如美國生產能力使用率在2009年4月底只有69％，中國絕大多數行業生產能力也存在過剩。從PPI的數據看，美國5月份PPI較上年同期下降5％，創1949年8月以來最大降幅。中國的PPI同比下降7.2％，也遠超預期，這說明產能過剩無絲毫緩解，降低了通脹預期。此外，美國的失業率上升到9.4％，房地產價格下跌超過了34％，這不會造成勞動力的成本快速上升，也就不會推高產品價格而產生成本推動型的通貨膨脹。反觀中國的房地產泡沫再次泛起，所以存在類似成本推動型通脹出現的可能。

未來通脹的威脅有多大?各種觀點莫衷一是，比較一致的看法是今年下半年爆發全面通脹的可能性不大，對于明年或者后年通脹是否出現、程度有多深，則要看經濟恢復的速度、央行貨幣政策的力度等等因素。當然還有一點很重要的就是預期的影響，社科院金融研究所金融市場研究室副主任尹中立在接受本刊采訪時就表達出了這種擔心：由于當前對通脹的預期正在形成，這必然推動資產價格上升然后逐漸傳導到終端消費品上。所以他建議現在不能再實行如此寬松的貨幣政策了。正如克魯格曼最近說的一句話：當所有人認為通貨膨脹會來的時候，它就真的來了。而在本刊與華安基金共同主辦的投資沙龍里，參會的兩位專家——安信證券首席經濟學家高善文和瑞信董事總經理陶冬表達了一致的觀點：全面通貨膨脹的爆發不可避免，資產價格泡沫已然形成，未來將出現高通脹離利息的時代。

通脹不會消滅財富但會分化財富

通脹本身從孕育到爆發再到消失的過程中，其實并不會消滅財富，因為只是財富計價符號的價值發生變化，而總量依然是那些。況且通脹來臨后會伴著加息甚至加薪。這也會對個體財富的保值起到一定的作用。但對于絕大多數人來說，都不喜歡通脹，一方面誰都不愿見到手中的貨幣出現貶值。另一方面則是通貨膨脹會引起財富的分化，而這個分化的過程帶有某種強制性，個體無法掌握自己的財富命運。

通脹是一種鑄幣稅，這個觀點得到了普遍的認同。道理也很簡單，政府通過濫發貨幣填補自己過度開支的窟窿(如戰爭需要、挽救危機等)，而每個人手中的財富在縮水。這和從老百姓手里征稅來維持政府開支是一樣的道理，稅收作為財富二次分配的手段。在某種程度上確實可以實現一點點社會公平的目標。但鑄幣稅絕對是一種“惡稅”，從最終的效果來看，他加劇了財富的分化。

通脹來臨，富人的財富減少的更多。窮人的財富損失的少，這不是實現社會公平了嗎?但不要忘記富人完全可以通過購買各種資產來將這種鑄幣稅轉嫁出去，而窮人們則沒有那樣的實力和風險承受能力來進行資產配置，導致的結果就是一部分富人和絕大多數中層人向下沉淪，窮人變得愈窮，而頂尖的富豪變得愈富。有趣的是，這條財富分化的軌跡自上世紀七十年代以來變得更加清晰，也就是“中部塌陷”社會結構的形成，這與紙幣脫離黃金束縛而價值劇烈波動在時間軸上是完全一致的。

另外，鑄幣稅所實現的劫富濟貧是剝奪一些人辛苦積攢下來的存量財富，這與累進的個人所得稅、物業稅甚至環境稅將財富從占據一定壟斷資源的人向普通大眾轉移是完全不同性質的事。況且鑄幣稅讓節儉者為奢靡者買單——它將財富從債權人轉向債務人，讓成功者為失敗者買單——制造通脹往往是為了挽救危機。而“出品”危機者沒有受到懲罰，如一些美國的大型金融機構和中國的房地產商。所以鑄幣稅是加速財富分化的“惡稅”。

在目前流動性泛濫而又產能過剩的背景下，實體經濟越來越成為虛擬經濟的配角。我們很容易感知到這一現象，伴著股市、樓市上漲的是失業率的攀升。人們越來越不愿意去投資實業，收益低而且風險大，但唯有實業才能解決更多的就業，彌補社會收入差距。盡管現在政府的目的是通過寬松貨幣政策來刺激經濟走出通貨緊縮，但如果不通過物業稅等其他輔助政策加以引導。那么過剩的資金會參與到投機炒作中來，“滯脹”和貧富差距拉大是未來最可能出現的局面，對此必須要保持足夠的警惕!

VOICE專家眼里的通漲何時來

中國社科院金融研究所究員易憲容

在全球經濟基本面還沒有完全好轉時，流動性過剩只是增大資產價格的泡沫，而不會快速傳導到消費品的價格上，因此，通貨膨脹到來尚需時日。

高盛亞洲首席經濟舉家胡祖六

未來一年兩年通貨膨脹都可能不應該成為政策的主要的關注點，當然從中期來看我們不能掉以輕心，但目前的當務之急是防通縮，是刺激全球球經濟包括中國經濟的復蘇。

銀河證券首席經濟學家左小蕾

通脹相對于貨幣供應有兩到三年的帶后期。雖然中國面臨海外大宗商品價格上漲造成的輸入入型通脹和強制結匯造成的流動動性充裕，但中國還沒有形成實質通脹壓力。

獨立經濟學家謝國忠

如果貨幣按25％這樣的速度增加的話，我覺得幾個月是可以的，但是維持一年或者更長時間的話，那比較高的通脹是必然的后果，所以應該是對投放大梁貨幣保持警惕。