IPO短期抑價文獻評述

鐘劍鋒

摘要:IPO短期抑價之謎從20世紀70年代開始受到國內外學者們廣為關注和研究,對此的文獻也是層出不窮。這些文獻大多是基于信息經濟學和行為經濟學而展開的,以不同關系人之間的信息不對稱為主線,對IPO短期抑價國外文獻研究進行了比對和評述。

關鍵詞:IPO短期抑價;信息不對稱;發行商;信號假說

中圖分類號:F726文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2009)15-0189-02

一、IPO短期抑價現象樣本描述及統計的文獻評述

IPO短期抑價現象(Short-run underpricing)是指新股發行的一級市場價格低于二級市場價格。表現為新股上市首日的交易價格上揚,二級市場的首日收盤價相比一級市場的發行價普遍偏高。該現象是由Ibbotson于1975年首次發現的[1],之后也有文獻描述為IPO短期低估、IPO折價、IPO較高首日收益率、IPO抑價之謎等。

研究對比發現,中國股票市場上IPO抑價幅度遠高于其它市場。Su和Fleisher 發現A股市場1990—1995的平均IPO抑價幅度為139%[2];陳工孟、高寧(2000)基于1991—1996年的A股數據,發現A股市場的IPO抑價幅度平均高達335%[3]。楊丹(2004)統計了中國A股市場1990—2000年IPO抑價數據[4]。

二、國外IPO短期抑價的理論解釋文獻評述——基于信息經濟學的理論解釋

20世紀六七十年代,學者們在注意到IPO短期抑價問題后,涌出大量的文獻研究這種現象。

20世紀70年代中期,國外學者對于IPO抑價現象從信息經濟學和行為經濟學等不同的角度進行了理論解釋。

在信號理論的假說下,學者們主要針對兩方面進行了研究,一是針對IPO主要涉及的發行者、承銷商、投資者、監管者,他們之間以及自身都存在信息不對稱問題進行研究,二是針對IPO在不同時間段產生的信息不對稱進行研究。據此,外國學者提出了不同的信息不對稱假說。

1.投資銀行的壟斷力量假說。投資銀行的壟斷力量假說,也稱為信息不對稱的道德風險說。Baron(1982)的解釋著眼于發行公司與投資銀行的信息不對稱[5]。他假定投資銀行利用他們對市場的專門知識低估發行的股票,以便使他們在IPO時花費較少的營銷努力,或者求得客戶的青睞。毫無疑問這一解釋有相當的說服力,尤其對發行經驗較少的發行公司而言更有現實可能性。對投資銀行的這一行為動機的有力的支持證據莫過于Muscarella和Vetsuypens(1989)發現當投資銀行自己發售時,他們同樣會低估股票,而且低估程度和其他相似的IPO公司一樣多。

2.信號假說?；谕顿Y者與發行者之間的信息不對稱,由Allen和Faulhaber(1989),Welch 和Grinblatt 和Hwang(1989) 分別建立了各種信號顯示模型。在這一模型中,假設發行公司了解其自身價值高低的有關信息,因此他們會采取多次發行股票的動態發行政策,于是,業績較好的企業為了使自己區別于較差的企業,它們會選擇抑價發行以吸引投資者。相應的損失可以在后續發行(Seasoned Equity Offerings)中得到補償或者在后來增加分紅來得到市場的認同;而差的公司不會這樣做。

但是,有的實證檢驗并不支持信號理論。Jegadeeshetal(1993)[6]發現在IPO抑價和SEOs之間存在正相關性。Slovinetal(1994)檢驗了1973—1988年在NASDAQ上市的175家SEOs公司,他們發現其中有一部分支持信號假說[7]。

3.市場反饋假說。市場反饋假說,也稱為動態信息獲取(Dynamic information acquisition)。該理論基于機構投資者與發行商之間的信息不對稱,發行商在路演中為了投資者的真正需求信息,抑價來吸引經常的投資者在預售階段揭示相關信息,這些信息隨之用于股票正式定價。一方面,投資銀行用低估作為投資者暴露自身估價的回報;另一方面,為了保證對特定IPO的真實揭示,投資銀行必須更多地低估利好信息已披露的股票(以后可能有壞消息),較少地低估壞信息已披露的股票(以后可能有好消息),才能吸引投資者。這就導致了以下預測結果:最終公告書中的發行價要在初始發行價基礎上進行調整,但發行價向上調整的股票比發行價向下調整的股票抑價更多。該理論主要是根據(機構)投資者信息優于發行公司的假設,針對薄記方式進行的分析。在Benveniste和Spindt(1989),Benveniste和Wilhelm(1990)的模型中,發行公司和承銷商在確定一個初步的價格區間以后通過路演來搜集機構投資者對IPO的需求信息,根據信息確定最終的發行價格。為了激勵投資者認真研究IPO并真實地報告其評價,承銷商有必要適當壓低發售價格作為補償投資者“生產信息”的手段。在隨后的實證研究中Hanley(1993)發現,路演結束后如果投資者反饋的需求很旺盛,承銷商雖然會上調IPO的發售價,但上調幅度往往較小,即所謂的“部分調整”(Partial Adjustment),留下較大的抑價相當于給投資者的補償。當然,該理論對于幅度較大的抑價的解釋作用較小(Ritter和Welch, 2002)。

4.信息的級聯效應。信息的級聯效應也稱為攀比效應(Bandwagon effect)、從眾效應假說(The Bandwagon Hypothesis)等。Welch(1992)年在其均衡模型中指出,IPO 市場上存在著“信息流效應”。是指投資者對某個IPO的需求不僅取決于自己的信息和評價,還取決于其他投資者對該IPO的投資行為。于是,如果一個投資者看到其他人都不想買該股票,那么即使他得到有利信息,他也不會去買。為了防止上述情況的發生,股票發行公司會低價發行新股,以吸引第一批潛在的投資者來購買新股,進而產生所謂的“息流效應”為避免發行失敗,發行公司和承銷商需要適當壓低發售價格,誘使部分投資者購買,進而會激勵更多的投資者購買。此外,1989 年Benveniste &Spindt 提出了動態信息提取模型,1990 年Stiller 提出所謂“經紀人假說”。

5.勝者詛咒假說。Rock(1986)給出了至今最具權威性的解釋,他的理論被稱為“勝利者的咒語”(winnerscurse)[8]?；谑袌錾贤顿Y者間的信息不對稱,Rock把投資者分為兩類:完全信息者和完全無信息者。在他的模型中,完全信息者只有在股票低估時才會購買。完全無信息者則與此相反,他們只能買到低估股票的一部分,卻通過市場分到所有的高估和不受歡迎的股票。如果他們得到他們所要的股票,那是因為知情的投資者不想要這些股票(一般自然也不是好的股票)。反之,在追求低估股票的過程中,不知情的投資者處于劣勢。就群體而言,不知情的投資者最多能得到的就是良莠混雜的股票。為彌補其在股票選擇過程中的風險,必然要求補償,因而只有IPO低估到足以補償他們承擔的風險時才會考慮購買。因為在IPO過程中完全無信息者處于絕對劣勢,完全信息者則處于優勢,前者似乎由后者操縱,Rock形象地把他的模型稱為“勝利者的咒語”。據Beatty和Ritter(1986)的發展,Rock的模型的橫截面意義是:風險大的股票IPO應該有更大程度的低估。許多實證結果都支持這一假說,比如,Koh和Walter(1989)用新加坡股市的數據驗證了這一信息模型,Amihud、Hauser、Kirsh(2001)用以色列股市的數據也證實了這一假說。

6.避免法律訴訟的手段。美國的1933年證券法案規定簽署招股說明書的證券出售方參與人,必須對材料的遺漏負法律責任。由于只有超受損失的投資者才有權索賠,Tinic(1988),Hughes和Thakor(1992)認為,壓低出售價格是避免法律訴訟的有效手段。該理論似乎能較好解釋上世紀末“網絡泡沫”時期IPO的巨大首日收益率現象。Simon (1989)也檢驗了1933年后《證券法》的影響。但是,Keloharju(1993)持有不同觀點,因為像芬蘭等沒有“集體訴訟”(class actions)國家IPO抑價現象卻同樣嚴重。Drake和Vetsuypens(1993)的發現更是拒絕該理論,他們發現后來遭遇法律訴訟的公司在IPO期間的抑價現象更為嚴重。

三、基于信息理論解釋對A股市場的實用性

縱觀國內大多文獻資料,作者認為,國內學者對用信息經濟學的研究方法來解釋國內A股市場IPO抑價,其解釋力度是有限的。一是因為國內的A股市場的市場有效性確實值得商榷,相比國外的相對成熟市場,A股市場的信號的發出質量和投資者的信號識別能力都較低。二是國外大多是授權資本制資本市場,國內是法定資本市場,后者收到政府的管制和限制,很多行為不能通過市場來進行等等。

參考文獻:

[1]Ibbotson R.G. Price Performance to Common Stock New Issues[J].Journal of Financial Economics,1975,(3):235-272.

[2]Su D.Fleisher B.M.An Empirical Investigation of Underpricing in Chinese IPOs[J].Pacific-Basin Finance Journal,1999,(7):173-202.

[3]陳工孟,高寧.中國股票一級市場發行抑價的程度和原因[J].金融研究,2000,(8):1-12.

[4]楊丹.上市公司殼資源價值與新股定價實證研究[J].經濟學家,2004,(2).

[5]Baron,David P.A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues[J].Journalof Finance,1982,(37):955-976.

[6]Jegadeesh,N.,M.Weinstein,and I.Welch. An Empirical Investigation of IPO Returns and Subsequent Equity Offerings. Journal of Financial Economics,1993,(34):153-175.

[7]Slovin,M.B.,M.E.Sushka and Y.M.Bendeck Seasoned Common Stock Issuance following an IPO. Journal of Banking and Finance,1994,(18):207-226.

[8]Rock,K. Why New Issues are Underpriced[J].Journal of Financial Economics,1986,(15):187-212.

[責任編輯王薇]