融資約束：文獻綜述與啟示

孫雅璇

【摘要】融資約束是約束企業投資活動的重要原因。不完美市場中，企業內外部信息不對稱，導致企業向外部市場融資時頻頻碰壁。融資約束問題在我國中小企業、民營企業、高新技術企業尤其顯著。本文通過對大量文獻梳理，從信息不對稱、金融市場、企業內部因素等方面分析融資約束的形成原因和影響因素，結合融資約束對企業投資活動的影響，整理出緩解問題的措施。

【關鍵詞】融資約束 信息不對稱 企業規模

由于信息不對稱，企業外部投資人往往低估企業價值，因此企業從外部融資必須花費高成本，企業存在融資約束。我國中小企業、民營企業和高新技術產業都不同程度的受融資約束的影響。中小企業作為我國經濟發展的主力，其信用意識低、籌資成本高是造成融資困難的主要原因（解靜2015）。我國大多民營企業壽命短、規模小、管理規范程度低，在對外融資時易受到信貸歧視。高新技術產業的財務困境表現為科研成果增長和轉化成為商品的科技技術數量增長不成比例（巴曙松2001）。

FHP（1988）提出只要企業內外部融資成本存在差異，企業內外部融資就會不均衡，或外部籌資過多成本過高，或內部籌資過多，投資不足。在不完美市場中企業受到金融市場發展不完善、企業內外信息不對稱、企業自身等因素的影響，內外部融資不均衡程度增加、融資約束的影響進一步加大。本文梳理了國內外關于企業融資約束成因和影響因素的相關文獻，并整理目前可以緩解企業融資約束的方法及其原理，希望能供相關研究人員參考。

一、傳統理論與融資約束

（一）MM理論、權衡理論與融資約束

在完美的市場中，無稅情況下企業價值不受其資本結構的影響，企業內部融資和外部融資并無差別。此時也不存在融資約束。隨著研究的深入，負債融資的代理成本和財務費用被引入模型。企業負債比例過大，會導致企業經營性現金流量不足抵債，造成財務困境。權衡理論提出，相等的負債融資邊際成本和負債利息抵稅的邊際收益是實現最優資本結構的條件。

（二）信息不對稱、代理理論與融資約束

現實市場中，企業融資活動影響因素還包括信息不對稱和代理成本。信息不對稱影響資源分派不均。FHP（1988）提出企業預留內部資金來保障企業投資需求，表現為較高的投資-現金敏感性，即企業存在融資約束。Jensen Meckling（1976）提出企業內部現金流增加時，代理人可能以職權之便濫用資金，過度留存收益至投資過度。同時Jensen（1986）認為增加企業債務融資的比例，會加大企業因財務困境而破產的幾率，進而有效的約束代理人的行為，并激勵其盡職盡責。唐雪松等（2007）認為代理人的過度投資行為會隨著企業負債的增加而減少，從而降低融資約束程度。信息不對稱理論和委托代理理論是企業融資需求和供給矛盾的直接體現，融資需求也在不斷波動。

二、金融市場與融資約束

完善的金融市場有助于為企業提供更多、更公平的融資機會。Boyreau-Debra等（2005）的研究表明，受國家干預的金融市場資金流動性往往較低，主要是由于國家控制和管理效率低所造成的。國內學者實證研究表明金融自由化顯著緩解了企業面臨的融資約束問題（魏志華，2014）。中小企業信用意識低、籌資成本高，只能從外部取得少量短期借款，更多是靠自籌資金維持運轉。民營企業管理規范程度參差不齊，在融資時易遭到歧視，信息不對稱更加劇了融資約束問題。

三、企業內部因素與融資約束

（一）企業產權

企業產權是根據依據出資程度劃分的投資人管控公司的權利。由于委托人和代理人追求的利益目標差別，導致了兩者之間的矛盾。因此，企業產權的歸屬情況可能對委托人態度有所作用，從而影響企業融資、投資活動。產權的分布與預算軟約束直接相關，同時間接作用于企業投資行為（田利輝，2005）。張純（2007）通過實證研究，發現我國民營企業面臨的融資約束顯著高于國有企業。同時，國外學者發現機構投資者善于發掘市場信息、獲得企業內部信息，并將信息傳遞到市場，從而降低由信息不對稱引起的融資約束。

（二）企業規模

依據我國頒布的《企業規模劃分標準》，根據企業營業人員數量、企業營業收入和資產總額等指標的不同，將我國企業劃分為大、中小微型企業。最早提出的企業規模概念的是Gibrat定律，該定律提出企業規模不是影響企業成長性的主要因素。Colley等從融資約束的角度研究發現，在不完美的市場下，受信息不對稱、金融市場不完善的影響，企業成長性依賴于其規模。Angelini定量研究發現金融市場發展不成熟的發展中國家，融資約束對企業規模影響更大。由于企業規模的不同，常伴隨著不同的特征。

（三）組織結構

組織結構是指為了實現組織目標，企業對總體任務進行分工協作而形成的結構體系。不同規模企業，其組織結構差異大。小企業具有規模小、企業所有權和經營權高度合一的特點，其組織結構、信息結構簡單，不存在代理成本的影響。由于公司以內部治理為主，小企業沒有向外部市場披露信息的需要。大企業的組織結構復雜，為了使信息在不同層級間傳遞，對信息傳遞的規范性要求較高，因此大企業的信息多為硬信息。信息的規范性程度，影響外部投資者對企業的評估，進而影響融資成本，形成融資約束。

四、結論與啟示

（一）完善金融市場體系

面對企業外部融資約束，為企業提供公平、有保障的借貸環境是題中之意。但近年來受房地產行業、影子銀行，以及互聯網金融的影響，金融市場醞釀著新的格局。完善金融市場，首先要求國家經濟發展穩定?，F今我國穩增長、調結構、防風險的經濟政策為建設完善的金融市場提供了良好基礎。同時還需要改善國有企業格局、健全經濟法律制度，推動金融市場有序發展。

（二）加強企業信息披露

企業信息披露可以促進外部投資人和企業內部之間的信息流動，有效的向外傳達企業內部投資情況，降低信息不對稱的影響。我國學者徐玉德（2011）也曾提出增加信息披露可以有效避免由信息不對稱引起的融資約束。同時也有何帥、金宇等（2015）學者衡量信息披露對融資約束的改善情況。同時鼓勵機構投資者參與到市場活動中，可以有效挖掘民營企業的內部信息，緩解信息不對稱，進而改善其融資能力。

（三）改善財務政策

從企業內部來講，改變企業內部財務政策可以緩解企業融資約束。如企業增加內部現金持有量，即通過財務柔性預防投資項目未來連續的資金需求。曾愛民（2013）實證研究得出其投資-現金敏感性與財務柔性水平呈正相關關系。企業提高財務柔性，內部留存增加；當企業已經留存了足量的現金流量，其財務柔性足以滿足投資需求，體現為高投資-現金流敏感性。合理財務政策是緩解企業融資約束的合理保障。

參考文獻

[1]張建君.中國民營企業家的政治戰略[J].管理世界，2009.

[2]鄧可斌.中國企業的融資約束：特征現象與成因檢驗[J].經濟研究，2014.