淺談管理者報酬與企業的經營績效關系

唐　浩　陳秀菊

摘要:有關管理者薪酬的研究在十幾年來得以迅速發展,并成為經濟學、管理學、財務學、會計學等學科的重要研究領域。但研究結果表明:管理者的報酬與企業經營業績、企業規模并不存在顯著的正相關關系,與國有股持股比例的負相關程度也不顯著。經營者激勵是研究委托代理中的關鍵問題,而管理者報酬水平與公司績效之間的相關性大小將決定著激勵機制對經營者所發揮的激勵效果。本文從管理者薪酬的理論基礎、管理者薪酬與企業績效、相對績效評價、管理者薪酬的決定因素、管理者薪酬的效應等幾方面來加以說明。

關鍵詞:管理者薪酬效應管理者薪酬契約激勵

中圖分類號:DF412 文獻標識碼:A 文章編號:1673-8209(2009)5-0013-02

關于企業經營者的報酬,一直是理論界和實務界關注的話題,許多學者從委托代理角度,對經營者的報酬與其公司的經營績效的相關性作了大量的研究分析,期望能夠說明經營者報酬與公司經營績效之間有著十分緊密的關系,從而依據經營者對公司貢獻的大小給予相應的報酬.然而大量的實證結果并非如此,大多數的研究結果發現,經營者報酬與企業業績之間僅有有限的相關關系。Taussing和Baker最早發現:管理者報酬與企業的經營績效之間的相關性很弱。

1 管理者薪酬的理論基礎

基于代理理論研究管理者薪酬,它要求管理者薪酬的計劃應與管理者的利益、股東的利益相一致。最先對管理者與股東之間的利益沖突進行了研究的學者是Jensen和Meckling(1976),他們模型化了Berle Means(1932)最先提出的“所有權與控制權分離”的問題。Jensen和Meckling定義了“代理成本”,確定了減少這些成本的各種制度安排(包括資本結構、股權所有制、債務契約和激勵薪酬等)。雖然ensen和Meckling起初強調的是簽定財務契約而不是管理者薪酬契約,但是他們奠定了基礎性的工作,開創了許多關于管理者薪酬的直觀認識。與Jensen和Meckling的“代理理論”文獻同期發展的雖還有“委托代理”理論,但基礎上獨立于“代理理論”。對“委托代理”理論研究比較突出的學者主要有:Mirrlees(1974,1976)、Holmstrom(1979)、Grossman和hart(1983)等?！拔写怼睘轱L險厭惡的代理人設計最優的薪酬契約最為關注。在典型的委托代理框架內,風險厭惡的管理者采取一個不可觀測的或隱蔽的行為α,用以制造隨機產出x(α),并得到薪酬w(x)和效用u(w,α)。最優契約w3(x)最大化了風險中性股東的效用x-w(x),但它受到一個激勵相容約束(管理者選擇的行為應該最大化其效用u(w,α)和一個參與約束(薪酬契約的期望效用必須超過管理者的保留效用)。

Holmstrom(1979)通過允許薪酬契約依賴于w(x,z)擴展了委托代理模型,其中x為產出,z為代表其他可觀測變量的一個向量。他說明薪酬支付取決于期望得到的管理行為在實際中實際的可能性。這一“信息提供原則”表明薪酬支付以產出x為基礎,不是因為股東偏好較高的產出而是因為x提供了用于確定管理者實際上采取何種行為的信息。公式也明確了薪酬契約中額外績效度量的作用:這些度量提供了用于估計管理者是否確定采取期望行為的信息。尤其是,如果z包含了對于評估不可觀測的努力水平有價值的額外信息,那么最優契約有w(y,z)的形式。在契約w(y,z)中包含z給人的直觀認識是:要么不減少對努力的激勵而提供較少的風險,要么不增加風險暴露而提供更大的激勵。

Grossman和Hart(1983)分析了最優薪酬契約的性質,論證了信息提供原則幾乎不限制薪酬與績效之間關系的形式和斜率。薪酬績效關系可以是凸的、凹的或線性的,這取決于管理者的效用函數。而且,薪酬績效關系在某些績效范圍內甚至可能是負斜率的,這說明較高的績效也可導致較低的薪酬。但是,Holmstrom和Milgrom(1987)說明,當管理者能夠監督績效并且每天調整行為以最大化于累積年度績效的薪酬支付時,最優契約是線性的。

Lazear和Rosen(1981)比較了線性薪酬契約與錦標制度。錦標制度將一筆預先確定的獎金授予產出最高的管理者。他們說明當管理者是風險中性時,任何薪酬設計都能達到最優的努力水平和產出水平;當管理者是風險厭惡時,對于某些效用參數錦標制度能夠優于線性契約。此外,錦標制度提供的激勵取決于“成功者”與“失敗者”之間的薪酬差距。Lazear和Rosen解釋了CEO與那些職位比他低的管理者之間。較大的薪酬差距,他們認為拉開薪酬差距是為了激勵高層管理者為成為下一任CEO而競爭。Holmstrom(1982b)說明盡管管理者市場的這一規則可能有較大的效應,但是它不能完全替代薪酬契約。在薪酬契約下,盡管市場一直在評價管理者的能力,但是管理者一般在早期過于努力,而在后期不夠努力。Gibbons和Murphy(1992a)又將薪酬契約加入Fama-Holmstrom的模型中。Lazear和Rosen的分析表明通過競爭使薪酬基于相對績效可以為管理者提供激勵。Baker(1992)的由于扭曲的績效度量導致激勵功能失常的模型,以及Holmstrom Milgrom(1991)關于多項任務的論著都代表了傳統框架的重要延伸。Fama(1980)分析了管理者市場在減少代理問題中的作用。特別是,如果管理者相信以后的薪酬將取決于現在的績效,那么他們現在將努力工作,而與激勵薪酬關。

2 管理者薪酬與企業績效

代理理論的結構框架是大多數管理者薪酬研究的理論基礎,在這一領域內的研究通常注重于績效的定義和薪酬績效關系。Rosen(1992)回顧和評價了有關薪酬績效關系的理論研究與實證研究。管理者薪酬的早期研究大多都關注管理者薪酬是與企業規模的相關性大還是與利潤的相關性大,檢驗了Baumol(1959)提出的企業價值最大化的是規模而不是利潤的假說。Lewellen和Huntsman(1970)使用許多年來公司委托授權書的數據分析了財富100強中的50個公司,推斷在決定管理者薪酬上會計利潤應與企業銷售收入一樣重要。Ciscel和Carrol(1980)綜述了相關文獻,研究了用于處理銷售額與利潤之間內在多共線性的可供選擇的方式。但是,隨著當代理理論(表明CEO的薪酬應當與委托人的目標相聯系)與現代財務理論(表明委托人的目標是增加股東的收益,而這不一定增加利潤或銷售收入)出現之后,在這個問題上的研究興趣就消失了。Murphy(1985)基于1964～1981年美國73個大公司的高層管理者的樣本,分析了管理者薪酬與股東收益(包括股票溢價和股利)之間的關系。與沒有產生管理者薪酬與股價績效之間關系的典型分析相對比,Murphy發展了數據的板塊性質,發現管理者薪酬對股價績效的彈性是很強的,在統計上是有意義的。他考慮了薪酬的幾個不同度量,包括工資和資金(現金薪酬)、期權薪酬和總的薪酬,發現現金和總薪酬對于公司價值的彈性β近似為0.11。此外,他還發現管理者薪酬隨營業收入的增加而增加,但股東的收益保持不變。Coughlan和Schmidt(1985)基于1978—1982年的149個公司的數據,研究了CEO現金薪酬的變化與企業績效之間的關系。與Murphy(1985)相一致的是,他們發現薪酬變化與股票價格績效正相關。Coughlan和Schmidt還首次提供證據表明在差的績效之后更有可能更換CEO。Jensen和Murphy(1990)提出疑問:CEO薪酬與股票價格績效之間的關系對于提供有意義的管理激勵是否足夠強。Jensen和Murphy使用各種數據試圖估計出于各種緣由的CEO的激勵,包括薪酬變化,股票和股票期權的價值變化,以及差的績效導致的被解雇的威脅。他們發現股東財富每變化$1000則CEO的財富就變化約$3125。換言之,各種來源的財富激勵提供了相當于01325%的企業股票的獎勵。Jensen和Murphy推斷薪酬績效敏感度過低以至于不能提供有意義的管理激勵,他們表明政治力量減弱了CEO薪酬與企業績效之間的關系。有一些研究者基于經濟上的和理論上的理由對Jensen和Murphy的估計提出異議。

3 相對績效評價

Murphy(1985)在CEO薪酬的研究中包含了相對績效度量,相對績效評價(RPE)這一體系蘊涵了信息提供原則:如果企業績效的隨機成分包含一個市場(或行業)效應和一個企業特殊效應,那么通過RPE除去“噪聲”就為評價CEO的行為提供了有益的信息。首先對“RPE假說”進行系統分析的是Antle和Smith(1986)。Antle和Smith對1948-1977年的三個行業的39個公司進行了分離的回歸估計,發現CEO酬的變化與股東收益的變化相關,但與相同行業中的其他公司資產收益的變化不相關。盡管他們沒有發現證據表明行業風險已從線性的薪酬契約中過濾掉了,但是他們發現了在非線性回歸中的RPE的一些證據,Gibbons和Murphy(1990)基于大量公司的數據分析,為RPE假說提供了最有力的支持。

4 管理者薪酬的決定因素

正式的委托代理模型雖然對預期的檢驗存在一定的缺陷,但代理理論對于分析管理者薪酬契約的結構仍具有很強的說服能力。代理理論在理解管理者與股東之間的利益矛盾方面,在確定薪酬契約涉及的經濟沖突等方面都是特別有用的。許多學者都使用代理理論來預期在公司、行業、管理者之間以及在一段時間內薪酬和薪酬績效關系的水平如何變化。Smith和Watts(1983)認為管理者薪酬計劃的設計是為了達到兩個非相互排斥的目標:減少代理成本和減少稅收。Lewellen、Loderer和Martin(1987)基于大量的制造業公司分析得出了稅收和代理假說的可檢驗的含義,推斷出不同公司之間的薪酬差異由代理因素解釋比由稅收因素解釋更好。OReilly、Mainhe和Crystal(1988)基大量公司的薪酬分析,檢驗了CEO的薪酬水平是由錦標理論解釋較好還是由社會比較理論解釋較好。他們對作為其他公司管理者的薪酬委員會成員進行了分析,從中發現CEO薪酬與委員會成員任職的公司中的管理者薪酬正相關,他們將此解釋為對社會比較理論的支持。此外,他們發現CEO的薪酬獨立于CEO的副手的人數,他們認為這與錦標理論(Lazear和Rosen,1981)相矛盾。而,Leonard(1990)對大量公司中管理人員個人數據分析,發現管理者薪酬與公司的層級數有強的正相關性,同時還發現兩個連續層級間的薪酬差距在組織的較高層級中擴大了。他將這些發現解釋為對錦標假說的支持。代理理論與管理者薪酬結構相關的許多含義反映了風險和激勵之間的基本沖突。事實上,這一沖突是公司的核心問題,因為組織的公司化形式的比較優勢在于分散的股東比管理者更有能力承擔風險。Gibbons和Murphy(1992b)分析了當管理者有職業關心時(關心其現在的績效如何影響未來的薪酬)的最優薪酬契約。他們說明最優契約優化了總激勵—來自職業關心的隱性激勵與來自薪酬契約的顯性激勵。遠離退休的管理者不需要高力度的薪酬契約,因為激勵可以通過他們在管理者市場上的信用來提供。但是,薪酬激勵應該隨管理者接近退休而變強,因為職業關心對于這些管理者最弱。他們還分析了現金薪酬和公司績效之間的關系,發現對于接近退休的管理者有較強的薪酬績效關系,這與職業關心假說是一致的。代理理論預期薪酬設計將使股東與管理者的利益相一致,股票期權和其他基于股票的薪酬提供了兩者之間最直接的和可觀測的利益一致性。

5 管理者薪酬的效應

如果把管理者薪酬設計為減少管理者與股東之間的利益沖突的話,那么可以預期這樣的管理者薪酬將會使管理激勵與企業績效之間的關系得到改善。但是,到目前為止還沒有直接的證據表明高的薪酬績效敏感度能導致了好的企業績效。試圖確立薪酬績效敏感度與企業績效之間聯系的第一位是Masson(1971),他對許多公司行業的薪酬數據進行分析了。Masson使用兩階段回歸,提供了弱的證據:表明對于有較高的薪酬績效相關性的企業,其績效在將來會更好。Abowd(1990)使用大量公司管理者的數據,分析了上一年的薪酬績效敏感度與下一年的公司績效之間的關系。他發現證據表明:基于股票價格績效的獎勵是與隨后較高的股票價格績效相關的,但并沒有發現證據表明:在基于會計績效的獎勵之前有較好的會計績效。Masson和Abowd發現證據都表明較高的薪酬績效敏感度出現在較高的股票價格收益之后,從有效市場理論的觀點出發,這一現象是令人費解的。管理者通常都接受基于短期會計績效的年度獎金。接近退休的管理者可有激勵關注于短期績效,可能采取行動以未來贏余為代價增加目前贏余。Dechow和Sloan(1991)分析了接近退休的CEO是否在研發費用上作出無效率的削減,從而以未來利潤為代價來增加現在的利潤及獎金。他們研究了1974—1988年的405個制造業公司,發現研發費用的增長率對于接近退休的CEO是下降的。但是,對于有大的股份的CEO,他們沒有發現這一效應。他們認為這些結果表明,基于會計績效的獎金與低的股份都激勵接近退休的管理者關注于短期利潤而不是長期價值創造。

6 結語

我們從幾個方面對管理者薪酬與企業的經營績效進行了探討。堅實的理論基礎和豐富的數據環境,使得管理者薪酬的研究得以迅速發展,以至于這個領域內的“經典文獻”也可能被改進的理論和新的數據來源認為是陳舊的?？傊?大量的薪酬數據和績效數據為經濟學、管理學、財務學、會計學等學科在管理者薪酬方面的研究提供了廣闊的探索空間。

參考文獻

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