美國次級貸款證券化的反思和檢討

李公科

摘要美國次級貸款證券化的操作中存在基礎資產選定錯誤、信用評級結果失真、信用增級措施缺失、監管缺位等諸多問題,最終導致風險積累并演變為次貸危機。后危機時代,歐美各國已經就此展開深刻反思和檢討,并就加強金融監管等問題進行了一系列變革。

關鍵詞次級貸款證券化 次貸危機 信用評級 信用增級 金融監管

中圖分類號:D920.5文獻標識碼:A文章編號:1009-0592(2009)09-128-02

從次貸危機的發生過程來看,美國次級貸款證券化從資產證券化的制度功能看,是違背初衷的,從操作結果看,是失敗的。我們應當深刻反思和吸取教訓,

一、美國次級貸款證券化被錯誤運用的檢討

第一,以不能產生“可預期的穩定的現金流”的次級抵押貸款作為證券化基礎資產和信息不透明是次級貸款證券化運作失敗的根本原因。

資產證券化對基礎資產的最基本要求是“能產生可預期的穩定的現金流”,除此之外,理想的證券化資產還應具備以下條件:1.資產達到一定規模,又具有可拆分性;使違約風險分散化,又具有可重組性;資產證券化的本質要求資產池中組合資產的期限、風險、收益水平等基本相近;2.持續一定時期的低違約率、抵損失率的歷史記錄;3.本息的償還分攤于整個資產的存活期間;4.資產的債務人有廣泛的地域和人口統計分布;5.發起人已持有該資產一段時間,有良好的信用記錄。

但在次級貸款證券化中,對投資者的本息償付并不是建立在次級貸款客戶的信用基礎上,而是建立在利率穩定與房價上揚的假設前提上。實際上,次級貸款客戶本身就屬于支付能力較低、信用較差的人群,而貸款銀行幾乎是在沒有作出任何審查的情況下就發放了貸款。次級抵押貸款并不能產生可預期的穩定的現金流。此外,證券化基礎資產所要求的“持續一定時期的低違約率、抵損失率的歷史記錄”、“發起人已持有該資產一段時間,有良好的信用記錄”等條件,次級抵押貸款也不具備。貸款銀行一般在放貸后即將次級貸款轉手給投資銀行,次級貸款的風險難以評判,而在大量存在的逆向操作中,次級貸款的信息、風險更為模糊。

第二,信用評級機構的失職導致評級結果失真,是導致證券化風險失控的重要原因。對于資本市場而言,信用評級的主要作用在于通過獨立的、專業化的信息收集和分析活動,減少證券發行人和證券投資人之間的信息不對稱狀況,從而提高市場效率。信用評級在資產證券化中起著至關重要的作用,信用評級結果不僅影響投資行為,還影響證券的定價與發行。作為結構復雜的金融產品,投資者難以準確評估其內在的價值與風險,信用評級作為投資者決策的重要依據甚至唯一依據,成為了證券化產品進入資本市場的“通行證”,信用評級機構充當了至為重要的“質檢員”角色。但在次貸危機中,次級抵押貸款證券基本上都被穆迪、標準普爾、惠譽等主要信用評級機構評定為與美國國債同級的“AAA”級。在危機爆發后,下調評級等級又導致信任危機并引發市場震蕩。為什么會出現這樣的情況,原因可能包括:

首先,信用評級市場的發展和信用評級機構地位的嬗變導致了穆迪、標準普爾、惠譽等評級機構的“評級霸權”。在信用評級業誕生的二十世紀之初,信用評級機構處于靠“聲譽資本”換取收益的嚴格市場自律之下,其獨立性、公正性和可靠性得到市場的高度認可。到20世紀70年代初,經濟衰退引發債務危機,監管部門開始借助信用評級指標對監管對象的投資風險進行監管。并將“全國公認的統計評級機構”的評級結果納入了聯邦證券法的監管法律體系。至此,原來帶有自愿性質的信用評級演變成了“準強制性評級”。而穆迪等信用評級機構借助于“全國公認的統計評級機構”的資格,逐步確立了“評級霸權”,并從美國國內延伸到世界資本市場。三大評級機構憑借監管機構對其評估結果的倚重,事實上從私人商業機構變成了擁有資本市場強大話語權的“準監管機構”。但美國政府在賦予三大評級機構“監管特許”的同時,卻忽視了對評級機構自身的監管,沒有建立針對評級機構本身的監管與問責機制,這種“權重責輕”的制度錯位,導致了信用評級機構市場自律約束的淡化和作為一個強大評級機構責任的喪失。①

其次,信用評級技術的局限導致評估結果失真。證券化產品結構極其復雜,基礎資產經過多次分離重組后,評級機構也難以完全了解其本來面目。評級機構更多地倚重信貸機構和投資銀行提供的數據,再加之發行人刻意隱瞞真實信息,很容易導致評估結果失真,從而誤導投資者。

此外,信用評估機構的自利動機及其與證券化產品發行人的其他利益關聯,容易誘發評估機構的道德風險。評級機構除收取評級費用外,一般還與證券化產品發行人建立有咨詢服務關系,評級機構經常參與到證券化產品的構建之中,證券化運作的成敗與其利益密切相關,其獨立性與公正性大打折扣。

第三,信用增級措施的缺失是導致危機爆發和擴大的重要原因。在資產證券化中,信用增級是提升信用和保障信用的重要手段。信用增級可以分為內部信用增級和外部信用增級。內部信用增級主要通過資產證券化交易結構的自身設計來完成,主要有優先/次級證券結構、超額抵押、設立儲備金賬戶和利差賬戶等形式。外部信用增級的方式主要包括發起人為其出售的基礎資產提供一定比例的贖回擔保、發起人承諾替換一定比例的違約基礎資產、銀行出具的不可撤銷擔保信用證等。在資產證券化創始初期,因為政府擔保等強大的信用增級措施的運用,資產證券化的風險被控制在極小范圍,但在后期,因信用評級的形式化,信用增級措施逐漸被漠視甚至缺失,導致風險失控。

第四,監管缺位導致風險失控。危機前的美國金融監管體制,趨于自律化、合規化,以市場約束和自律監管為主,并非宏觀監管和審慎的系統監管,在混業經營、分業監管的模式下,易發生監管套利。②此外,美國金融金管體制建立在以防范銀行風險為主的認識基礎之上,以將金融風險移出銀行為監管之主要目標,這既與美國金融由銀行主導型轉變為市場主導型這一客觀基礎相背離,也導致了金融監管當局對銀行之外的金融風險在認識上的漠視和制度上的無能為力,再加之資產證券化的長期良好表現使監管當局更加忽視了對資產證券化的風險監管。具體到本次次貸危機,由于對按揭貸款條件的監控分散于各州,聯邦儲備委員會沒有能力對按揭貸款質量和證券化進行監控。金融監管和危機管理的滯后和缺失最終導致風險失控。③

二、后危機時代歐美金融監管制度變革的思路與成果

危機后,歐美各國深刻認識到加強金融監管對金融風險防范的重大意義,并以維持金融穩定和加強風險管理為核心內容,開始了一輪金融監管體制的變革。

(一)美國

美國財政部公布《現代化金融監管架構藍皮書》,確立“目標監管”模式,并以“整合監管責任,發揮監管合力”作為變革重點。藍皮書提出了的近期、中期、長期“三步走”的變革路徑。近期監管改革計劃是“在現行體制下的強化協調”,在不改變現有監管體制的前提下,增強總統金融市場工作組的協調功能。④中期監管架構改革是“對現有監管架構的有限調整”,重點在于擴大美聯儲的監管權力,提升美聯儲作為州立銀行的普遍監管者,并將支付與結算系統納入美聯儲的監管范圍。長期最優監管架構在于“基于目標原則的體制改革”,藍皮書提出了三大監管目標:市場穩定監管、審慎性金融監管、商業行為監管。市場穩定監管由美聯儲負責,全面覆蓋金融市場;審慎性金融監管針對有政府保證性質的金融部門,建立審慎金融監管局;商業行為監管由新組建的商業行為監管局負責,監管各類金融機構和產品,為市場實務制定行為標準。⑤

(二)歐盟

歐盟在危機后的監管變革思路包括:1.成立歐洲金融監管局/協會。以解決歐洲金融市場一體化與各國分散監管不匹配的矛盾;2.修改公允會計準則。歐盟宣布修改現行會計準則中關于按市值計算資產價值的規定,使其在使用模型估值方面有了更大的靈活性,從而使歐洲金融機構與美國同業處于平等競爭地位;3.加強對評級機構的監管。發布了信用評級公司監管立法草案,擬對該類公司在注冊、治理結構、評級方法、透明度等方面采取比國際證券業協會更為嚴格的監管;4.完善巴塞爾新資本協議。歐盟正著手修改其2006年《資本充足指引》,試圖對交易賬戶、跨境機構流動性監測及特殊投資渠道等內容加以改進;5.建立泛歐經濟政府。法國總統薩科齊以加強歐盟各國應對危機為由,倡議歐元區15國于英國聯手組建各國首腦組成的經濟政府,并設永久主席⑥。

(三)七國集團

七國集團于去年3月召開“金融穩定論壇”,發布了“采取措施加強市場和金融機構的風險應對能力”的建議報告,建議報告提出了五方面的具體措施:1.強化資本流動性和風險管理;2.提高透明度和估值水平;3.改變信用評級機構的角色和作用;4.強化監管機構反應和處理機制;5.強化對金融體系危機的處理安排。其中,對信用評級機構的監管變革提出了較為具體的內容,包括:修訂評級流程;管理結構性產品評級中的利益沖突;對結構性產品的評級與傳統債券的評級區別開來;增加信息披露等;評級機構的角色在于促進投資者的獨立判斷,不能誘導和替代投資者的獨立判斷。⑦

歐美各國危機后金融監管的改革思路,重點在于修訂會計準則、強化監管機構與力量、完善信用評級制度等幾個方面,這對我國的金融監管改革具有一定借鑒意義。特別是美國提出的“目標監管”模式,對于我們跳出“混業監管與分業監管之爭”的認識窠臼,豐富和提高我們的認識,大有裨益。

注釋:

①龔宇.美國信用評級業監管體制變遷.證券市場導報.2008年7月號.

②鐘偉.對次貸危機的十點反思.中國金融.2008(23).

③林聲強.金融資產證券化的運行模式與風險聚集——以美國次貸危機為例.福建論壇(人文社會科學版).2008(9).

④總統金融市場工作組是美國為了應對1987年的全球股災,在當時的總統里根命令下成立的包括財政部、美聯儲、證監會、商品期貨交易委員會負責人在內的協調機構.

⑤張波.基于市場轉型的美國金融監管體制變革:從1999年的現代化法案到次貸危機.南方金融.2008(10).

⑥許兵,何樂.金融危機下歐洲的應對及監管改革.中國金融.2008(23).

⑦朱志強,楊紅員,尹恕好.次貸危機引發的金融監管改革與啟示.華北金融.2008(8).