恒大的危險搶跑

商思林

10月19日，恒大地產(0333.HK)首日路演午餐會上，主人看上去更像是鄭裕彤，而不是恒大董事局主席許家印。

被記者團團圍住的這位84歲的香港新世界集團主席，力挺恒大“買得抵”。伴隨鄭同來的華人置業主席劉鑾雄、中渝置業主席張松橋、長江實業執行董事葉德銓、融資大亨“朱太”朱李月華、“殼王”陳國強等也都表示將認購恒大。隨后，他們又與鄭裕彤一起離開。

香港IPO市場此時已有轉冷跡象。不久前掛牌的恒盛地產在上市首日遭遇破發。與恒大同期的明發集團和禹洲地產，前者公開發售的認購率還未滿一半，后者則決定以招股價下限定價；10月27日，卓越地產成為今年第一個中止IP0的公司，理由是“機構認購價太低”。

據獨立經濟學家謝國忠的觀察，香港的對沖基金資金仍保持凈流入態勢，這可能會營造出短期上漲。但最近兩個月公共基金資金進出已經持平，股市上漲的長期動力會暫時偃旗息鼓。

“房地產正進入進退兩難的境地?！敝x國忠向《環球企業家》分析，如果房價繼續上漲，房地產公司需要進一步拿地，此時地價已經是高點。一旦市場翻轉，將成為拖累。

鄭裕彤和他們的朋友們改變了這一切。10天后，恒大地產結束香港IP0路演，獲得國際配售11倍超額認購，公開發售部分超額46倍。將于11月5日上市。

從一群飽受IPO低迷困擾的同行中脫穎而出，讓許家印一解去年以來的晦氣。2008年3月，以恒大上市擱淺為標志，尾隨其后的30多家房地產企業相繼被擋在資本市場門外，中國房地產迎來近1年多的霜凍期。SOHO中國董事長潘石屹曾預言，三個月內那些為上市而大規模囤地的公司將有死掉的危險。

頗有輪回意味的是，金融危機挽救了恒大們。去年底以來，占據社會投資總額25％，帶動相關50個行業的房地產被列為“拯救”重點。此次恒大上市前后，亦有近10家房地產企業卷土重來。那么，恒大的上市會成為另一個標志性事件嗎?

過去幾十年中，香港基金的分析師以NAV(凈資產估值法)而不是市盈率來衡量房地產公司市值。NAV評價體系下土地儲備規模龐大的公司往往得分更高，其代表是2007年上市的碧桂園，而恒大是碧桂園之后這一模式的忠實追隨者。

過去3年，恒大土地儲備規模擴大了10倍，其中四分之一來自有違規嫌疑，位于江蘇啟東的一片圍海造田之地。這塊土地成本只有1.2億(后續如出售物業，仍需補繳部分費用)，卻被估值為300億元。恒大寄望通過上市維持快速膨脹的規模，但卻在去年3月份遭遇市場冷遇。此后的一幕宛如電影《生死時速》描繪的那樣，許家印和金融投資者們駕駛著一輛被安裝了定時炸彈的大巴，必須保持高速運動，稍微減速就會被炸上天(詳見geamg.com.cn查詢《恒大地產危機調查》一文)。

是次恒大卷土重來，土地儲備達5100萬平方米，開工面積更是達到了1700萬平方米，是其歷史累計完成建筑面積的4倍，其預測2010年利潤將增長7倍至76億(與去年恒大預測2009年的業績相同，其今年實際盈利為10億)，計劃募集45至60億港元。恒大負債額為101億，超過60％在一年內到期。

沒錯，許家印在講一個加強版的老故事，不過這次他“贏”了。如同拿破侖以慘重代價翻越阿爾卑斯山后逆轉了歐洲戰場，資本市場將給許家印豐厚的回報。如不出意外，恒大將以500億以上的市值成為中國房地產最大市值公司，若定價為3.50港元的中端價，許家印夫婦將持股68％，股份價值無限逼近中國首富寶座。

潘石屹向《環球企業家》指出，只要流動性依然過剩，而2年未開發土收回的政策不嚴格執行，跑馬圈地模式就仍會資本市場鼓勵——那些遠離城市的荒郊野地，將不斷被描繪成一張利潤的大餅?！暗珡膩磉€沒被兌現過?！迸颂嵝?。

那輛曾接近引爆的大巴車暫時安全了。但就此得出恒大模式仍能延續的卻結論還為時過早。

險勝

恒大遠不如表面上那樣贏得如此輕松。

在路演第一周，一位曾參與恒大IPO的投行人士問遍香港主流基金、沒有一家下單。至10月24日周六晚，甚至有匯豐銀行的私人理財顧問被問是否要恒大的機構配售。這在認購踴躍的過往IPO上實為罕見。

這說明恒大并未拿到太多長期基金經理的信任票。而后者往往代表了市場真正的主流投資價值觀。

“恒大今年超出市場平均水平太多，聯想到他們過去一年過山車般的表現，讓人有不安全感?！币晃幌愀刍鸾浝硐颉董h球企業家》分析，“恒大幾乎將全部精力和業績全部壓在了明年。我更希望看到一個能夠持續的、自然的發展軌跡?！?/p>

很多基金對恒大明年76億的利潤心存疑慮。恒大截止9月底僅鎖定了明年五成的收入，其余收入仍要取決與第四季度和明年前兩個季度的表現，而市場已經出現了過熱調整的跡象；另一個不確定因素在于，恒大已銷售項目中約有五成集中在年底交付。按照相關會計準則，只有封頂并交付的樓房才可以計入銷售收入，這對恒大的資金鏈亦是一個考驗。

深層次原因則是，香港投資者對房地產股的偏好已經發生改變。申銀萬國(香港)證券聯席董事鄭家華向《環球企業家》分析，如恒隆地產這樣在北京、上海核心城市的核心地段擁有高端物業，能夠持續收租的地產公司正取代大規模土地開發的住宅開發商成為基金寵兒。原因在于，最近土地市場上演的國退民進揭示，即使土地隱性儲備豐厚的央企也在被迫買一些地王。這或許意味著大量囤積土地的模式或難以為繼。

在種種不利環境下恒大能夠上市，有賴于因勇猛和敢于冒險而被稱為“鯊膽彤”的鄭裕彤。許家印常常以英皇旗下的明星代言樓盤，并就此結識英皇主席楊受成。據香港媒體報道，正是楊將許家印引薦給鄭裕彤，在敢舍敢得這點上二人頗有共鳴。2008年6月，鄭裕彤通過其控制的周大福以1.5億美元入股恒大。連同其他投資者共計5.06億美元的資金讓恒大活了過來。同時，鄭還以4.78億人民幣獲得恒大在佛山和武漢的兩個項目約60％的權益。恒大的招股書顯示，這筆資金占恒大2008年稅前利潤的50％。在恒大上市后。鄭裕彤回報將達1.2億美元。

事后證明，鄭裕彤比恒大任何一個金融投資者都更有能量，他最終挽救了在高速奔跑的許家印和那些無可奈何的金融投資者們。早在7月份，劉鑾雄和張松橋就曾隨鄭裕彤現身恒大廣州酒店的開業儀式。劉曾多次與鄭裕彤在資本市場攜手進退。而中渝置地董事局主席張松橋除了早已享有的房地產大亨名頭外，還控制不下6個香港上市公司，是公認的香港市場上的“大金主”。恒大IPO的另一名關鍵人物是“朱太”，據香港媒體稱每十支被投資者熱炒的IPO股票中就有八九支有賴于其執掌的金利豐證券融資。其父李惠文為澳門賭王何鴻粲的得力助手。

進一步探究則很容易發現，同樣的投資人也出現在在不久前香港中策集團10億美金的增發中。其中鄭裕彤、劉鑾雄、張松橋均

有大額認購，而金利豐證券是承銷商。一位香港的投行人士稱，這是一個近乎固定的投資圈子，總是尋利而聚。

一位曾參與恒大上市的投行人士透露，從一開始恒大就確立了以“內部認購”來確保國際配售部分全部覆蓋的策略。恒大酒店的開業儀式，實際上是一次反向路演。在當天40多度的高溫中，84歲的鄭裕彤堅持在室外參加完開業儀式。隨后的午宴上，許家印興致高漲，因喝酒太多耽誤了隨后的合作伙伴大會。此后，恒大亦與香港的大部分券商都進行了接觸，說服他們在公開認購時對公眾投資者提供更多貸款融資。并對可能帶來的損失給予補償承諾。如此，到正式路演前，即使沒有一家基金認購，恒大也可獲得最低1倍的認購。

為了在IPO市場轉冷環境下提高上市成功率，許家印早在8月份就決定縮小發型規模五成。同時，其招股價相當于凈資產折讓五成左右，在同期招股的內資房企中尚屬便宜。公開信息顯示，除了鄭裕彤和劉鸞雄的基礎投資1億美元之外，朱李月華和張松橋、楊受成都有不同規模資金進入，李嘉誠亦有1億美元的財務投資認購。承銷商中銀國際也為恒大上市投下巨額押注，包銷恒大地產計劃發行的16億股的約40％。根據募股說明書，恒大給予中銀國際在3％的普通承銷費以外再追加一筆費用，金額未披露。

“路演第一天的富豪是一個暗示：有大佬捧場。有資金就可以順帶炒一把，一般不會賠?！鄙鲜鐾缎腥耸糠治?。事實證明恒大的策略非常有效。在路演最后3天，富豪認購終于帶動一些基金入場。而同期路演的卓越和明發地產國際配售部分認購慘淡。

不過，《環球企業家》調查的4家基金均以低限價3港元認購。上述人士分析，那些捧場的“內部人”認購價一般也會接近低端，如此才會降低內部人抬市的成本。同時，上市后也有利于投資者能夠順利出倉。因此，雖然表面認購踴躍，但其整體認購價卻會平或低于中端價3.5港元。

對這一分析的一個印證是，接近恒大的內部人士在截止認購當天即向《環球企業家》透露，恒大將啟動回撥機制，公開招股(散戶)部分占總發售股數的比重，將會由一成增加至三成，至于國際配售部分，則由九成降至六成。這將有利于恒大以更熱情的散戶認購來平衡國際配售的低價。

恒大的冒險成功了。

絕地

恒大招股書中有關“公司歷史”的28頁中，約有20頁用來描述冗長的“引入金融投資者”。其中隱藏了魔鬼細節：若恒大不能在今年10月上市，許家印的控股權將喪失。

潘石屹在復盤SOHO上市時認為，一個企業上市應有“如果上得了就上，上不了也能繼續活”的準備。但對于許家印而言，上市與否卻是生與死的天壤之別。

2006年6月，許家印以33％股權為代價，引入德意志銀行、美林、淡馬錫共計4億美元。隨后還有數次融資，共約18億美元：這些將恒大規模膨脹數十倍的融資、入股、還款和股權抵押全部以上市為解除條件。

2008年6月，許家印以12.58％的股權從鄭裕彤等投資者手中融資5.06億美元。融資協議顯示，許家印許諾的最低回報率為100％。若沒，有到達回報要求，許家印將轉讓等值股份直至達到要求。這一協議在今年10月份就將到期。以最低回報率計，其12.58％股份將翻番達致25.16％。而2006年第一輪融資的股權也將擴至與70％回報率相當的股份，加之2007年一筆4.3億美元的股權抵押和優先股協議。三者合力將使許家印的股份將縮至30％左右。

這是許家印不能接受的。

此外，若不能上市，恒大被要求將在今年11月底至明年9月底分4次歸還4.3億美元(許已回購4850萬美元)，許家印還將向金融投資者出售與貸款本金+19％年度回報率等值的認沽權證，以在某個特定時間恒大高價收回這些權證。更為現實的壓力是，4億美元結構貸款的最低年回報率達19.5％。

這還不是全部，恒大每進行一次融資，許家印通過安基(BVI)公司持有的恒大的股份就被抵押一次，自2006年起，至少被抵押了三次。同時，許與投資者大多簽署了交叉違約協議，其中任何一項融資出現違約，皆視為在其他協議中的違約，這大大削弱了其被抵押股份的安全性。

不過，很難得出金融投資者裹挾了恒大的結論。去年10月份，因恒大未能完成4.3億美元貸款協議中最低業績線而違約。投行的人主動找上門來跟許家印協商解決辦法，但被告知因為約好別人打高爾夫，許只能給他們10分鐘時間。

對于金融投資者而，他們的美元在恒大手握的大量土地和專業知識面前，談判能力太過贏弱——即使真的控股了恒大，這些只能撥弄算盤的手也根本對恒大的局勢有任何緩解。除了促成恒大盡快上市外，他們別無選擇。

孤注一擲

“一開始是百億市值的公司，后來變成了千億。去年上市不成回到了百億，現在又有了千億公司的可能?！币晃煌顿Y巨大的投行人士復盤恒大投資時說，“跟著恒大做了一回過山車?！?/p>

去年上市擱置當夜，許家印即組織高管通宵達旦開會重新安排遍布全國的20多個項目開發進程。從512地震至去年9月，是恒大最為煎熬的時期。恒大內部人士透露，這一階段恒大用兩三個項目的銷售支撐20多個項目的建設。期間，許家印在512大地震時捐款2000萬元，后來許回憶說，當時掏出2000萬元比現在拿出10億還要困難。

在市場最為低迷的去年下半年，恒大的每一塊錢可轉債一度低到兩三毛錢。此時房地產市場以萬科的降價為標志，迅速跌入量價齊跌的泥沼中。恒大不得不為此前的擴張付出代價。2008年9月30日，恒大在全國的近20個樓盤同時以八折開盤。恒大內部人士承認，部分樓盤甚至低于成本價。其降價幅度之大、涉及樓盤之廣皆創去年房地產降價記錄。不過，這種傾銷式促銷使恒大回籠了20多億現金，贏得了喘息之機。

在今年初，恒大在港市的股票代碼3333過期，非常中意這個號碼的許家印拿出100萬元延長了其有效期。及至今年4月份，恒大的月銷售額已經達到30億。但許在當時的一個內部戰略會上提出，恒大應該進入一個穩定發展期。其一貫看重的土地儲備，也將在2011年才逐漸達到5000萬平方米的規模。彼時，資本市場IPO大門仍未打開，許言語中也未有沖擊上市之意。

一位接近恒大的投行人士向《環球企業家》透露，金融投資者一度對恒大上市感到無望。而許家印在度過最艱難時光后，手里也開始有了一些資金。在今年初雙方計劃由恒大贖回可轉債和部分股份，德意志銀行率先將有關股權和債權轉讓給了鄭裕彤控制的周大福。頗具戲劇性的是，未等其他投資者退出，市場迅速發生反轉。到6月份，房地產市場的復蘇到達一個高潮，而股市也走出了一條持續4個月的上漲曲線。

許家印于6月份在內部正式重啟上市。7月2日，恒大在京宣布向中華慈善總會捐款3000萬元。一周后，借恒大廣州超五星級酒店開業，恒大遍請媒體、合作伙伴、投行赴蓉捧場。8月1日，恒大女排與郎平簽約。6天后，恒大向港交所遞交了上市申請。8月23日，恒大位于15個核心城市的27個樓盤同步發售，依然有約八五折的巨大折扣。第二天，在全國主要報紙和網絡媒體上，恒大高調招聘15名地區分公司董事長。雖處靜默期，但恒大短時間內即營造了極高人氣。

孤注一擲的成果顯而易見。截至2009年前三季度，恒大銷售了460多萬平方米的房子，是其此前13年歷史銷售面積的總和，并錄得231億預售收入，以此鎖定了2009年全部的收入和明年收入的五成。

但硬幣的另一面是，對銷售收入的片面追求正在損害恒大的盈利能力。據恒大主承銷商的研究報告顯示，2009年恒大撇除物業評估增值后的可持續性主營利潤僅為2600萬元。相對于其龐大的銷售規模而言，這實在是一個拿不出手的數據。

“我們不諱言降價就是為了把業績先做上去?！焙愦笠晃粌炔咳耸空f，“要上市，犧牲一些利潤是值得的?！?/p>