風投，何為前路

莫櫟 王孟

風險投資，這一概念自上個世界八十年代進入中國，如果將它比作一個“人”，那么在經歷了高速發展的“青春期”之后，現在則是進入了需要看清楚前途究竟在何處的“而立之年”。

我國的風險投資業就目前而言，投資規模較小，操作不規范，基本處于發展初期，深受以前傳統投資理念的制約。

一般來說為，風險資本的大量形成需要兩個條件，一是大量的敢冒風險尋求高額收益的投資者，二是有一批投資者信賴的風險投資家或公司。由于長期以來計劃經濟體制和我國傳統文化的影響，國人投資意識和風險意識普遍比較單薄。不僅如此，我國風險投資發展的主體缺陷還表現在缺乏一批高素質的風險投資家，沒有這些人的參與我國的風險投資就很難發展。

與國外發達國家相比，我國風險投資行業存在著風險資本不足和資金規模偏小的問題。以2004 年為例，美國當年風險投資累計達到1000 億美元，約有1 萬個高科技項目得到風險資本支持；而中國當年僅為12.69 億美元，投資項目僅有253 個。投資主體和資金來源單一化，創業資本弱小也是我國風險投資行業存在的問題之一。從我國已設立的風險投資公司狀況來看，其資金來源一是政府財政撥款或股份投資，二是國有商業銀行貸款。大量民間資金因為體制政策原因游離在風險投資領域之外。據統計，我國風險投資資金來源中，政府財政撥款或投資占80% 以上，由于投資主體和資金來源單一化，嚴重制約了風險投資資金來源和投資效率，進而嚴重阻礙了我國風險投資行業的發展。

改革開放以后，我國單一由政府撥款的局面雖然有所改變，除了中央和各級地方政府在財政支出中專門安排了對科技事業的財政撥款以外，國家科學基金、國家科技計劃項目也專門安排了用于資助科技事業發展和科技成果轉化的撥款、貸款項目，中央和各級地方政府對高新技術投資也提供了大量的信貸優惠。但是，從總體上來看，來自中央和各級地方政府的財政撥款仍是構成我國目前高新技術企業發展的重要資金來源。這就導致了我國風險資本來源渠道過于狹窄。

在風險投資中，政府的作用除了資金投入外，更重要的是制定相應的政策法規予以扶持、規范和監控。

我國現有的法律法規體系是建立在傳統經濟體制基礎之上的。由于知識經濟與傳統經濟的運行方式和運行機制的差異，使得現有的許多法律法規不能適應知識經濟發展的要求，有些法律法規甚至成為了發展風險投資的障礙。我國風險投資行業起步較晚，與其相適應的法律法規建設嚴重滯后。一是與風險投資直接相關的法律法規建設滯后。我國現以頒布制訂的相關法律法規主要有《國家高新技術產業開發區若干政策的暫行規定》、《國家高新技術產業開發區高新技術企業認定條件和方法》、《中華人民共和國促進科技成果轉化法》、《創業投資企業管理暫行辦法》等。但至今仍未制訂頒布風險投資行業的核心法律，如《風險投資法》、《風險投資基金法》等。二是與風險投資間接相關的法律法規建設滯后，如我國的《公司法》等難以適應風險投資企業需要，有些甚至會成為風險投資企業發展的阻礙。

風險投資退出有多種方式，IPO退出條件較高，現實中真正通過這種方式的并不多見，主要是國內證券市場發展不成熟，目前我國風險資本退出方式主要是并購和股權回購。與國外相比存在較大的差距，原因主要有：1.資本市場不成熟，功能不完善；2.企業在主板市場發展有限，客觀上加大了企業間并購的難度。

現在，單純依靠二級市場退出已經越來越難。PE這口飯越來越不好吃了。也就是說PE行業即將迎來一輪洗牌，而劣退優勝的游戲規則下，一批有實力的創投公司將繼續留在這個市場上，而一大批創投公司就會離開這個舞臺。

這種增長速度和規模在全球市場都是不可想象的，而且，在快速的發展過程中，這個行業目前也呈現出加速整合的態勢，一些主流PE會對一些實力弱小的PE機構進行購并。闞治東說，事實上，國內已經出現了第一個PE機構合并案，東方富海的陳瑋前不久就在上海進行了嘗試。

達晨創投總裁肖冰在接受采訪時說：“創投企業的日子未來會更加艱難?？恐耙欢壥袌鰞r差的盈利模式不可持續，流血上市與流血退出的例子未來不是沒有可能?！?/p>

“機構已經到了洗牌階段，靠Pre-IPO賺快錢的時代已經過去了?！毙け锌?。全民PE熱潮過后，批量造富的童話已然破滅?！拔磥淼膭撏稒C構要有足夠的專業去回歸價值判斷，抗周期行業與逆周期行業，在投資方向上要更加聚焦和精準。曾經受寵的‘3+2年（三年投入，兩年退出）基金將不再好賺錢?！?/p>

變則強 不變則亡

拓寬資金的來源渠道，轉變政府機構的職能

市場這只看不見的手對于資源的配置是具有重要作用的，但是市場也有缺陷，這就需要政府出面來解決，所以政府是不可缺少的角色。政府扮演的應是引導者而不是管理者。不可否認政府的加入對風險投資的發揮具有突出的意義，但只能作為私人投資的補充，不能成為主體。政府部門應該適當地采取一些措施使更多的資金進入風險投資行業，或采取一些刺激政策和解決一些體制性的問題。例如政府把民間資本引入到風險投資領域，同時要使風險投資保持適當的規模，防止過度盲目的投資，最大限度的保證風險投資發展的長期性和穩定性。

完善產業鏈，改變單純依靠投資Pre-IPO的模式

截至2012年底，我國共有6000多家有限合伙人，從事PE或VC的機構數量已難以完整統計，僅活躍的風險投資機構就有8000多家，但其中多數風投企業主要投資于Pre-IPO階段，主要是由于此階段的投資“來錢快，風險小”，與此同時，這個階段的競爭也是最為激烈的，，每年能夠上市的公司畢竟數量有限，被投企業又處于成熟期，對資金的重視程度不如初創期和成長期，更看重投資公司的其他資源，“僧多粥少”，競爭程度是可以想象的。若要避開，最好的辦法就是將投資期前移，投資于種子期、創業期和成長期，雖然風險加大，但一旦成功，利潤也是成倍增加。

建立有效的推出機制

退出機制對于風險投資業是至關重要的。因為風險投資的最終目的就是為了實現價值增值，從高科技企業中獲取報酬，這就需要其轉讓出去。像建立不久的創業板市場對我國具有潛力的中小企業特別是高科技企業具有十分重要的作用。2009年3月31曰，中國證監會正式發布《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》，標志著我國創業板市場的推出，同時它也為風險投資提供了一條退出渠道。

培養專業人才

能否培養出風險投資人才是我國風險投資能否持續快速發展的重要因素之一。經驗豐富的風險投資人才不僅可以降低投資的風險，而且可以吸收更多的資金，越多的資金就可以拓寬資金投資范圍，降低投資的風險。結合實際可以從以下幾方面來實施：

通過各種途徑培養具有投資理財、企業管理、保險、風險規劃等方面的復合型人才，并且鍛煉他們的心理素質；建立人才市場，制定相關的規定，促進人才資源的合理配置；3.積極與國外投資機構合作，借鑒其先進的技術和經驗；積極發揮外資在風險投資中的作用。創造優質的外部環境，鼓勵境外風險投資機構來我國投資。如簡化政府相關部門的審批程序或者批準其在國內設立風險投資公司或者共同設立風險投資公司等，要充分運用外資的優勢，學習他們先進的管理方法和經驗。

投資期前移——競爭小、風險大、獲益大

往中早期投資、早期投資方向走，早期投資項目由于存在的風險較大，不確定性較多，需要考驗投資眼光和專業能力。也正因為如此，早期項目相對較少卻遇到資金哄搶的情況，項目價格也相對適中，對專業能力把握較深的基金可以選擇往上游行動。

為何國內風投不做“播種機”愿做“收割機”？據一位找過風投的企業人士講述，中國沒有真正的風險投資公司，所謂的中國的風投公司，都是看國外是否有成功的案例，如果有了，就可以考慮投，比如國外搜索引擎的谷哥很成功，而國內出現了類似的網站如百度，才有人敢放心地投百度。然而一旦遇到真正的新項目，就不符合國內的風險投資公司投資的要求了?！霸趪鴥人^的風險投資，嚴格意義上講只是一般的投資?！?/p>

改變單一業務模式

投中集團的數據顯示，2012年我國并購市場的交易規模已達到3077.9億元，是2007年的2.97倍，平均單筆交易金額為1.05億美元，是2007年的3.89倍。自從今年的財務審查以來，多家公司折戟IPO，不少企業尋求通過并購來實現曲線上市，而目前僅10余家券商專供并購業務，這些都是風投發展并購業務的有利條件。

與以往創投機構重點參與扶持科技型創業企業模式不同的是，在幾年之后的今天，PE企業實際上也參與到一些大型國企的并購業務當中去，他們未來在在經濟發展中發揮的作用不可小覷，一些地方政府也已經看到了資本的力量為地方企業所創造的價值和機遇。數據顯示，2012年，“新三板”共有23家企業掛牌定向增資，總融資額約8億元。其中，參與定向增資的80個新增股東里，有六成是PE/VC。

2012年，中外創投共發生246筆退出交易，同比下降46.1%，VC退出難度進一步加大。從退出方式上來看，2012年共有67家VC支持的企業IPO，涉及退出交易144筆，占退出交易總數的58.5%，較去年同期68.7%的占比進一步下滑。與IPO的低迷相比，股權轉讓和并購退出則逐漸活躍。2012年VC以股權轉讓方式退出共有44筆，占比為17.9%。并購退出31筆，占比12.6%。

作為VC退出主要方式的IPO，2012年比重已降到60.0%的比重一下。從目前市場來看，境內外IPO市場難言樂觀，IPO排隊上市企業達800余家，境外IPO盡管預計呈現回暖趨勢，但難以實現較大的轉機。在當前IPO退出呈現頹勢的情形下，VC/PE機構正逐步尋求多樣化的退出方式，以并購、股權轉讓為代表的退出方式也成為機構退出的重要選擇，多元化退出方式是市場發展的必然趨勢。近年來中國并購市場有了長足發展，在活躍度和市場規模兩方面都增長迅速，隨著中國經濟在未來的回暖，并購市場在此刺激下有望再次出現突破并創造新的記錄。并購退出作為歐美VC主要退出方式，未來其在國內VC機構退出中也將占據越來越重要的地位。

重視增值服務

“重規模，輕服務”的貪大求快行為。VC/PE規模膨脹與人才匱乏之間的矛盾不斷加劇，投資機構普遍缺乏投后管理和增值服務的能力。

通常一支基金的操作需要大致經歷資金募集—項目投資—項目管理—項目退出四個階段。前幾年IPO造富運動，使得多數基金將階段簡化成了資金募集—項目投資—項目退出三個階段，省去了既費時間又費精力的項目管理的階段。項目管理主要是通過資金介入到企業中，通過提供全方位的增值服務，提升企業的核心價值，從企業的不斷發展中實現股權價值提升。然而項目管理這一環節其實是萬不可忽略的重要環節。甚至可以說，在今后的風投市場上，誰將這一環節做好做精做細，誰必將掌握住最終的話語權。

它山之石可以攻玉

自己上市（魯信創投）

魯信創投是以中國第四砂輪廠為主體改制而成的社會募集股份制企業。1996年12月25日，第四砂輪廠在上海證券交易所掛牌上市，股票代碼為600783，2004年，山東省魯信投資控股有限公司通過行政無償劃轉的方式受讓淄博國資29.19%的第四砂輪廠股權，加上間接持有的16.84%股份，從而實際控制第四砂輪廠59.01%的股份，成為公司的實際控制人，2010年1月，公司完成重大資產重組，創投業務通過借殼方式成功上市，成為國內首家上市創投公司，目前以創投業務為主，磨料磨具的生產、銷售為輔。公司創業投資業務主要體現在全資子公司高新投對外進行長期股權投資，獲得投資收益。截至2013年3月31日，公司長期股權投資為34億元。

2012年4月12日獲得證監會核準，獲得發行總額不超過8億元（含8億元）債券的資格，擬分兩期發行，并于2012年5月11日發行第一期債券，發行額4億元，票面利率6.5%，期限5年。

控股企業上市—PE當家（廣東粵財創業投資有限公司——冠豪高新、綠盟信息、高特佳集團——博雅生物、巴莫科技）

冠豪高新1999年7月由湛江冠豪紙業有限公司整體變更而來，大股東為廣東粵財投資有限公司，直接和間接的持股比例達51%，2009年公司向中國物資開發投資總公司（2010年4月更名為中國紙業投資總公司）非公開發行6，000萬A股股票，后者成為公司大股東，截至2013年3月31日，廣東粵財仍持有公司16.29%的股份。

博雅生物成立于2001年2月15日，由江西博雅生物制藥有限公司整體變更，于2012年3月8日登陸創業板，在上市之前，公司共有9名股東，其中多達6名股東為風投企業，大股東深圳市高特佳投資集團有限公司通過直接和間接持股的比例達到了61.7%，其余風投持股18.76%。

北京神州綠盟信息安全科技股份有限公司，成立于2000年4月25日，2011年1月21日整體變更為股份有限公司，法定代表人為沈繼業，公司Investor AB Limited和聯想投資的投資早于2004年4月，2010年8月增加雷巖投資為公司新股東。公司擬在創業板IPO，目前已通過發審會，根據預披露材料，Investor AB Limited持有29.7948%的股份，聯想投資持有18.6605%的股份，沈繼業持有17.8254%的股份，雷巖投資持有17.6661%的股份，其他18位自然人股東持有16.0532%的股份，前四大股東中有三家為專業PE，合計掌控著綠盟信息66.1214%的股份。

同時，在“上市紅利”消失殆盡的時候，另一個新的機會正在出現：“上市公司紅利”。大量公司被催生上市后，大量的社會財富也進入了上市公司平臺，這個過程中“超募”成為關鍵詞，也讓上市公司不僅僅成為了某個行業的巨頭，也成為潛在的并購及投資主體。利用自身與上市公司的良好關系（曾經的投資關系），風投機構有機會利用這一波新的紅利，與投行與其他機構一起，開創中國并購的黃金時期。在轉型和發展的過程中，眾多機構有機會成為大金融的全業務機構。

最終，回歸大金融，也許才是風險投資這一行業的正途。