俏江南對賭協議的輸贏之變

去年“限公消費”政策的出臺，令高端餐飲市場一蹶不振，俏江南的日子“不好過”，直接令上市遙遙無期。

因簽訂對賭協議失去對俏江南的控制權，這當然是張蘭所不愿見到的。

對賭條款并非嚴格的法律概念，而是我國PE行業對估值調整條款的形象化翻譯，屬于不折不扣的“舶來品”。

隨著今年IPO重啟，投資方又再度活躍了起來。值得注意的是，國內很多企業在IPO前引入PE時，都簽署了對賭協議。

雖然證監會對形式化的對賭嚴防死守，卻在股改、定增、重組等環節變相引入了對賭機制。

俏江南對賭協議的輸贏之變

文/羅亦丹

商務部日前批準了甜蜜生活美食集團收購俏江南的經營者集中案，俏江南創始人張蘭面臨控制權旁落的危機。與這場危機息息相關的，是俏江南在2008年引入外部投資者時所簽訂的對賭協議。

根據協議內容，俏江南未能在2012年年底之前上市，投資方有權以股權回購方式退出俏江南，這也被外界猜測為俏江南被迫“變賣家當”的直接原因。

對此，中國人民大學商法研究所所長劉俊海表示，在我國內地現行法律下，投資方與目標公司的對賭條款無效，但投資方與目標公司控股股東之間的對賭條款有效。同時，對賭條款符合契約精神，《公司法》與《證券法》聯動修改時應為對賭條款預留制度空間。

引進投資“埋隱患”

故事要從2008年說起。

2008年正值俏江南快速發展期，張蘭為增加營運資金及開設新餐廳，與鼎暉創投簽訂了增資合同。

工商資料顯示，在鼎暉創投投資俏江南之前，俏江南的注冊資本僅為1400萬元人民幣。而鼎暉創投進入后，注入了2億元人民幣，占有其中10.526%的股權。依此計算，鼎暉對俏江南的估價約為20億元，這個數字是俏江南2009年全年凈利潤的15倍，在當時的PE圈中可謂“天價”。同時，以張蘭為法定代表人的上海俏江南投資有限公司一家獨大，占股85.658%。

如此“大手筆”的投資并非沒有代價。鼎暉創投入股時，投資條款中設有對賭協議：如果非鼎暉方面原因，造成俏江南無法在2012年年底上市，鼎暉創投有權以回購方式退出俏江南。

自此，上市將俏江南與鼎暉的利益捆綁到了一起。2010年5月，北京俏江南改制為股份公司，正式向A股發起沖刺，但不幸遭遇創業板整肅，2012年1月，證監會做出了終止審查俏江南的決定。

A股上市折戟后，俏江南迅速轉投香港聯交所懷抱，預計募資1.5億美元至2億美元，甚至已于2012年底的“極限時間”內通過了上市聆訊。這是俏江南和上市離得最近的一次。

但若在香港上市，俏江南的估值不得低于20億元才能確?！百€贏”。去年6月，張蘭在成都財富論壇上表示，“俏江南上市早過完聆訊，隨時可以掛牌。由于國際市場包括整個香港市場境況不太好，加之所給的估值比較低，因而希望能夠再等到一個更好的時機?！?/p>

讓張蘭無法預料的是，去年“限公消費”政策的出臺，令高端餐飲市場一蹶不振，俏江南的日子“不好過”，直接令上市遙遙無期。

這讓當初以20億元估值投資俏江南的鼎暉創投如坐針氈。事實上，鼎暉創投與俏江南的對賭協議約定時間為2012年年底，早已過期。收回成本的壓力也促使鼎暉投資履行對賭協議內容，即“以回購方式退出俏江南”，這也被外界廣泛猜測是本次甜蜜生活美食集團收購俏江南一事背后的隱秘邏輯。

值得注意的是，雖然商務部公布了批準甜蜜生活美食集團收購俏江南的消息，但記者上周致電俏江南北京總部時，公司有關負責人則表示對此事不方便回應。而張蘭也曾稱自己對此事沒有發言權，暗示出售股份一事并不是俏江南的主動行為。

對此，北京志起未來營銷咨詢集團董事長李志起公開表示，這或許是鼎暉在單方面實施對賭協議，俏江南有可能面臨一場與當年太子奶對賭國際投行一樣的境遇。

據了解，甜蜜生活美食集團隸屬私募股權投資公司CVC Capital Partners。按照去年披露出來的交易細節核算，CVC對于目前的俏江南出價為3億美元購買其69%股權，也就是說對于俏江南的整體估價約為28億元人民幣，這與5年前鼎暉入股時的估價相比未顯著提升。

這樣的結局無論對俏江南還是對鼎暉創投都算是“雙輸”：張蘭要面臨失去俏江南控制權的窘境，而鼎暉創投在5年前所投資的2億元資金也并未達到預期收益。

既然帶來的結局有可能是“雙輸”，那么為何還要簽訂對賭協議？至此，外界的關注點已從俏江南與鼎暉創投的對賭擴展到了對賭協議本身的合理性上來。

然而，對賭協議并非如字面上所說，存在輸家和贏家的“賭局”。對賭協議更多起到的是保險（放心保）作用，是風險投資方對自己所投資金的保證，這在當今的投資圈較為常見。

“比起‘賭贏，實際上‘賭輸更符合鼎暉投資的利益。畢竟，5年前投了2億元，誰也不希望5年后再拿2億元回去?！眹R通財務總監李明華對記者表示，“其實真正令投資方和公司產生矛盾的，并不是對賭協議本身，而是俏江南兩次‘生不逢時的上市嘗試，令投資方的資金付諸東流，真正的責任在俏江南，對賭協議只是放大了這一效應?！?/p>

“企業達不到自己的承諾，就要付出相應的代價，實際上這是為誠信所付出的代價。很多融資失敗的企業家大多犯了這個錯誤，高估了自己，低估了投資人的資金價值?！崩蠲魅A稱。

“俏江南最大的錯誤”

因簽訂對賭協議失去對俏江南的控制權，這當然是張蘭所不愿見到的。

但兩次上市未成后，張蘭與鼎暉創投間的關系亦趨于緊張，她曾表示“引進鼎暉創投是俏江南最大的失誤”。外界對此推測，“談崩”的情況下，雙方甚至可能對簿公堂。

然而，對賭條款并非嚴格的法律概念，而是我國PE行業對估值調整條款的形象化翻譯，屬于不折不扣的“舶來品”。目前無論《公司法》還是《合同法》中都沒有留下空間，而這也成為對賭協議經常遭遇誤解的原因之一。endprint

華泰律師事務所合伙人王元愷目前就在代理類似的一個案件。

王元愷說：“現在一些高級別法院對法官的培訓中提到過對賭協議，要求對此類案件的處理不能很死板，除了要看具體條款外，還要看對賭雙方的主體，這對于最終結果的判斷必然會起到不同的影響，我認為可以參考甘肅世恒與海富投資之間的官司?！?/p>

王元愷提到的是被稱為“對賭協議第一案”的海富投資狀告甘肅世恒案，此案有著特殊意義。

2007年11月，海富投資有限公司作為投資方，為甘肅世恒有色資源再利用有限公司提供了2000萬元的融資，當時海富投資與甘肅世恒及其股東香港迪亞有限公司簽訂的《增值協議書》中約定“對賭條款”：如果2008年甘肅世恒凈利潤低于3000萬元，海富投資有權要求甘肅世恒予以補償；如果甘肅世恒未履行補償，海富投資有權要求香港迪亞履行補償義務。

但2008年，甘肅世恒的凈利潤僅為2.68萬元。按照上述協議安排，海富公司要求補償未果，故一紙訴狀將甘肅世恒與其股東迪亞公司告上法庭，要求支付協議補償款1998.2095萬元。

此案從一審、二審到再審歷時達3年，由于我國法律條文中并無對對賭協議的明文規定，所以三次審判的結果均大相徑庭。

最終，最高人民法院認定作為私募股權投資基金的海富公司與作為目標公司的甘肅世恒公司之間簽署的對賭條款無效；但認定海富公司與作為目標公司控制股東的迪亞公司之間簽署的對賭條款有效，據此判令迪亞公司向海富公司支付協議補償款1998.2095萬元人民幣。

“最高人民法院在此案再審判決之前廣泛征求了有關部門和專家的意見，我也參加了該院召開的專家座談會?！眲⒖『τ浾弑硎?，“雖然中國不是判例法國家，但人民法院和仲裁機構近年來越來越重視典型性指導案例的引導功能。根據這個案例，外界應認識到，最為安全的投資保護手段就是由PE與目標公司的控制股東或實際控制人簽訂‘對賭協議?！倍@一判例也變相“填補”了法律在對賭協議上的空白，表明了監管方對其的態度。

對賭機制的變相引入

隨著今年IPO重啟，投資方又再度活躍了起來。值得注意的是，國內很多企業在IPO前引入PE時，都簽署了對賭協議。

“PE的盡職調查做得再細致，也無法完全掌握被投資公司的情況。有些被投資公司在跟PE接觸時由于需要資金，把公司的問題掩飾得很好，為了規避投資風險，對賭協議的簽訂較為普遍?！蓖吨醒芯吭焊呒壏治鰩熕谓B奎表示。

但多年以來，國內A股有一不成文的慣例，那就是IPO申報前，發行人須清理此前公司管理層或控股股東與PE簽署的以公司股權調整為主要內容的對賭協議，理由是證監會的窗口指導意見認為帶有此類對賭協議的申請人，在發行審核期間甚至在掛牌上市后相當長的期限內，其股權結構將長期處于不確定狀態，不符合《IPO管理辦法》。

今年上市的贏時勝（300377，股吧）就曾簽署對賭協議。根據公司招股書，贏時勝是由唐球、鄢建兵、張列、鄢建紅、周云杉等44名自然人和無錫華軟投資管理有限公司作為發起人，其中無錫華軟持有約6%的股權（按發行前股本計算），為第六大股東。

2009年11月16日，無錫華軟與贏時勝簽訂《華軟投資向深圳市贏時勝信息技術有限公司增資合同》，合同第七條第10、11、12、13、14款對回購、優先清償、優先認購、限售承諾、跟售權做出了特殊安排。

另一家上市公司陜西秦寶也曾經涉及對賭協議。招股書顯示，2008年陜西秦寶面臨資金短缺瓶頸，新企創業投資企業與公司洽談合作經營事宜時提出了業績對賭的出資條件。在雙方簽訂的合同中設置了關于強制出售權、股權回購等對賭條款。

但由于顧及證監會的禁令，在上市前夕，上述兩家公司的招股書均顯示對賭協議已經廢除。

對于證監會的對賭禁令，一位不愿具名的PE人士認為應對起來并不難。在申報、反饋時簽“補充協議”的企業們可以約定廢除對賭條款，同時默默簽“補充協議”的補充協議，約定上述“補充協議”不是雙方合作本意，雙方愿賭服輸。這使得一旦上市失敗，PE仍可以根據對賭協議要求企業贖回或者補償。

但現實是，雖然證監會對形式化的對賭嚴防死守，卻在股改、定增、重組等環節“變相”引入了對賭機制。例如上市之后，包括非流通股股東承諾一定時間內不減持，控股股東承諾維持一定持股比例等，這些承諾的實質就是股東之間以一定條件作為對賭結果的一種對賭協議，而包含上述承諾的各上市公司的股權分置改革方案均已經獲得了中國證監會的批準。

劉俊海認為，我國立法機關在總結我國PE實踐中對賭條款的不同類型基礎上，應大膽借鑒成熟資本市場關于對賭條款的立法、判例與學說，進一步修改完善我國《公司法》中的資本制度，引導和規范PE在投資實踐中與目標公司的控制股東、實際控制人和管理層之間的對賭行為。

對賭協議作為一種投資工具，在美國、中國香港等國家和地區廣泛適用并受到當地法律的認可和保護。但目前法律條文中沒有明確規定對賭協議是否合法有效，而證監會在新股發行中對于對賭協議持“零容忍”的態度，要求擬上市公司在上市前清理對賭協議。

雖然證監會對形式化的對賭嚴防死守，卻在股改、定增、重組等環節變相引入了對賭機制。endprint