債務約束增長

過去兩年中國經濟較為平穩，增速在7%-8%間窄幅波動，這相對于其他金磚國家經濟的大幅下滑而言，已經是不錯的表現。

經濟雖然平穩，但依然缺乏明確的增長動力，而且背后還隱藏著一顆巨大的毒瘤——龐大的債務。近些年，不僅地方政府債務快速增長，而且企業債務水平也突破國際警戒水平。金融危機史的經驗表明，大多數的經濟危機都與債務危機緊密相連。2008年美國金融危機實際上也是美國居民資產負債表的危機，而20lO年的歐債危機則是政府資產負債表的危機。

根據審計署最新數據，截至2012年底，全國各級政府債務共27.8萬億元，政府整體債務占據了GDP的53.6%，低于大多數國家的水平，也低于國際慣用的60%的警戒線。政府債務的風險看起來似乎可控，但這只是絕對水平，地方政府債務近幾年的增長速度非?？?。

截至2013年6月底，地方政府負債共17.9萬億元，包括實有負債10.9萬億元，或有負債7萬億元，地方整體債務年均增速達到27%。尤其是，一些地方政府近幾年通過影子銀行的渠道融資，其利率較高，甚至可能高于當地可持續的經濟增長率，局部的地方政府債務存在不可持續的風險。

從債務到期結構看，地方政府債務存在“借短投長”的嚴重期限錯配。截至2013年6月，在全部地方政府債務中，將于2015年到期的債務占比高達62%。這表明地方政府負債短期化的情況非常嚴重。由于地方債務的資金主要用于基礎性、公益性等項目，這些資金占比達到87%。因此，地方政府債務與資金使用存在嚴重的期限錯配，給地方政府債務的流動性帶來較大風險。

雖然地方政府還有很多資源性資產可以用于償債，但這些資產存在變現和流動性問題，而且國有非經營性資產的變賣還不單單是一種經濟行為。所以，在資金出現一定問題時，這些資源性資產是不能直接派上用場的。

從資金償還角度看，截至2012年底，11個省級、316個市級、1396個縣級政府承諾以土地出讓收人償還的債務余額3.5萬億，占省市縣三級政府負有償還責任債務余額9.4萬億的37.23%。政府債務的償還對土地m讓收入嚴重依賴，一旦經濟出現下行，房地產業不能持續上漲，政府債務的償還資金就會出現嚴重問題。

相對于地方政府的債務風險，企業的債務問題受到的關注較少，但并不意味著企業的債務風險可以高枕無憂。企業的債務存量占比在過去20年中一直比較高，從世界銀行的統計數據來看，近年來我國企業部門的債務率水平上升速度驚人，并且已突破90%的國際警戒線。

2008年金融危機后，由于外需的大幅度萎縮，中國經濟依靠“四萬億”實施了一場投資的“大躍進”，除了基礎設施投資猛增外，工業項目上的增速亦是驚人。產能大幅擴張的背后是，需求卻不能持續提升：在“四萬億”退出后，投資需求曇花一現，而消費需求受制于收入的增長改善也很有限，結局就是中國很多行業產能嚴重過剩。據IMF此前的估計，中國2011年的平均產能利用率只有60%，比金融危機前下降近20個百分點，甚至低于金融危機高峰期的美國產能利用率。

企業的債務在快速大幅攀升，而產能過剩又導致企業的盈利水平在下降，如果不足以覆蓋債務的利息支出，債務就會進入發散階段。如果未來整體流動性風險加大，會進一步加劇企業債務的負擔，這往往也是歷史上所有債務危機開始的重要標志。

債務風險的消除是一個長期而痛苦的過程，歐洲債務危機的緩解是以邊緣國家經濟長期衰退和通縮為代價。所以，中國經濟當中的地方和企業債務風險的化解代價必然是巨大的，再加上資金成本的長期上升，未來幾年中國經濟在債務風險的籠罩下將步履蹣跚，通縮風險反而要大于通脹風險。