ETF交易策略研究

王棟

摘要：交易型開放式指數基金，通常又被稱為交易所交易基金，是一種在交易所上市交易的、基金份額可變的一種開放式基金。本文立足于ETF期權的基本特征，探討了ETF期權的交易策略和效果分析。

關鍵詞：ETF collar策略 風險對沖

一、ETF期權交易背景

1998年11月，第一只ETF期權在原美國股票交易所（American Stock Exchange， AMEX，后被NYSE Euronext收購，現為NYSE Amex Equities上市交易，其標的為Midcap SPDRs）。盡管ETF期權的發展過程時間尚短，但卻受到了衍生品市場上各類投資者的青睞，已成為當前國際衍生品市場上最受矚目的明星。在全球交易所上市型衍生品市場中，近10年發展最為迅速的非ETF期權莫屬。截止2012年，誕生不足15年的ETF期權在場內股權類衍生品中的交易比重已超過10%。

上交所理事長桂敏杰3月6日在新聞通氣會上表示退出歌曲期權是上交所2013年的重點工作計劃之一，并計劃自機構投資者鼓舞平臺上現行退出這一產品，而上證50ETF期權正位列與上交所先期進行的個股期權模擬交易之中

二、ETF期權的基本特征

ETF期權是標準化的基于ETF股份/單位的看漲或看跌期權而設計的一種選擇權。買方支付給賣方一定權利金以獲取此期權是否履約的決定權，賣方承擔買房轉移風險履行期權的義務，并收取權利金作為市場風險的補償。標的ETF需要用一籃子股票進行申購、贖回。其期權本質是一籃子期權。在交易方式下，由于ETF期權與股票期權相似，因此在各國的衍生品分類中，ETF期權大多歸類在股票期權里。一般而言，ETF期權具有以下基本特征：

（1）ETF期權賦予持有人的權利和義務不同，ETF期權的多頭只有權利而不承擔義務，ETF期權的空頭只有義務而不享有權利，故只有ETF期權買方須繳納保證金。而所需承擔權利與義務的不同造成ETF期權的風險收益機制具有不對稱性。

（2）除整個日本市場以及歐洲市場上的少量ETF期權為歐式期權外，各主要市場上交易的ETF期權均為美式期權，其交割方式為實物交割。

三、ETF交易策略

1.策略的選擇

在國內，香港于2000年3月27日推出了第一只ETF期權，ETF盈富基金期權。2010年7月12日，香港又相繼推出了安碩A50中國ETF和標智滬深300基金的期權。但在內地市場，對于投資者而言ETF期權仍是新興產品，他們在對此寄予好奇探索心里的同時也具有新產品市場穩定性和操作熟練性的擔憂。因此在滿足投資者積極參與ETF期權交易情況下，考慮到投資者對于市場對于ETF期權接受程度以及風險的未知設計了以避險性策略collar為基礎的ETF期權交易策略。

2.期權交易方式的設定

ETF期權除在日本市場上以及歐洲的少量品種為歐式期權外，在海外其它主要市場上均為美式期權。目前國內關于ETF期權合約設計的草案及仿真模擬交易時均設定為歐式期權，考慮到中國引入衍生產品的時日尚短，尤其是場內期權類產品目前仍幾乎為一片空白。因此在ETF期權產品引入中國市場的初期，歐式期權是一個較為合理的選擇。

3.交易策略

以long collar策略為基礎構建ETF交易策略：

（1）持有ETF現貨M份，交割價格為；

（2）持有一份ETF兩值看跌期權多頭，執行價格為，期權費用為；

（3）持有一份ETF虛值看漲期權空頭，執行價格為，期權費用為。

設ETF價格為P

4.價格波動與收益

情景一：期權價格上漲

（1）ETF現貨價格上漲，且滿足則有盈利Y；

（2）ETF現貨價格上漲，且滿足則有盈利Y。

情景二：期權價格下降，則有盈利Y。

5.價格與收益分析圖

6.collar交易策略優點

（1）為投資者提供了防范下界風險的手段。

（2）與直接持有現貨相比，樂意顯著降低投資組合的波動。

（3）操作靈活性強。是市場，collar策略在極端情況下可近似等同于直接持有現貨資產或完全持有現金，投資者同行調整所持有期權的執行價格等條件可較方便的改變其投資組合的風險敞口。

以collar策略為基礎的ETF期權交易策略為標的資產與期權的組合，更多的體現為期權對持有標的資產所承受風險的對沖和保護作用。在2007年金融危機之后，以covered call和collar為代表的保險性策略重新成為市場寵兒，是目前海外大型投資者機構在進行風險管理時最常用到的投資策略之一。Szado和Kazami（2008）對Collar策略的實證檢驗表明，該策略能夠顯著地提升組合收益并同時降低收益的波動性，即使在市場處于不利Collar策略的環境下，該策略依然能保持一定的水準。

四、應用于ETF期權的collar策略效果分析

Szado和 Kazemi檢驗了27種long collar策略應用與QQQ（目前世界上成交規模最大的三只ETF期權之一）之上的效果。其研究結果表明在檢驗期內（數據采自1999年3月至2008年三月），collar策略的收益顯著優于買入并持有標的資產QQQ策略，其中由6個月的看跌期權和1個月的看漲期權組合而成的collar策略表現最佳，同時其波動率也僅為買入并持有策略的1/3左右。

圖1、2可以看出，collar策略在對收益的提升以及波動的降低方面均有極為明顯的效果。在實證檢驗周期內（1999.3-2008.3），標的資產QQQ的年收益率為-1.69%，波動率近30%，而與此相比，collar策略在僅有標的1/3至1/2左右波動率的基礎上，收益達到了5%到12%左右。

圖3、4以及5是對6-month put，1-monthcall策略的收益分解，分整個區間以及市場處于有利和不理于collar策略三中情形加以討論。

從圖中可以看出，在整個檢驗期間內，賣出看漲期權與買入看跌期權均為整個策略帶來了正收益，相對來說，賣出看漲期權所帶來的收益更高，這也表明Collar策略要比單純的Protective Put策略效果更佳。同時可以看到，看漲期權與看跌期權所帶來的收益之和要顯著的高于持有現貨資產所帶來的收益。另外，交易成本對整個策略的收益的影響相對有限，這主要是因為在6-month puts類的策略中交易的頻率較低。

當市場走勢不利于collar策略時，collar策略的表現要弱于買入并持有標的資產的策略，這是由collar策略自身的特點所決定的。但是應當注意到collar策略所面臨的風險水平要遠低于僅持有現貨的策略，因此總體來說，collar策略表現的穩定性有較高的保證。

參考文獻：

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