美元是否“注定”走強

文/福匯研究分析部 編輯/張美思

美元是否“注定”走強

文/福匯研究分析部 編輯/張美思

從分析問題的角度看，跳出主流觀點的思考是很有必要的，因為盲目從眾很可能無法做出正確的判斷。從今年3月中旬開始，ICE美元指數從數年高點持續回落，非美貨幣一度強勁反彈，但修正空間始終受到限制，目前陷入低位盤整。外匯市場正處于趨勢“真空”期。不過，投資者仍對美元走強具有較強的預期，美元指數何時恢復走強也成為當前市場熱議的話題。然而，投資者不應該簡單跟從主流觀點，認為美元走強一定指日可待。筆者認為，判斷美元指數的未來走勢，應從多個角度進行思考。具體來講，應從以下三個方面進行探討。

美聯儲加息判斷是否理性

為了回答這個問題，有必要對美聯儲的加息邏輯進行深入剖析?？傮w上，美聯儲認為有必要加息的理由有三：第一，就業市場已經實現顯著改善；第二，美國經濟將持續強勁增長；第三，通脹低迷不足為慮——當失業率降低到足夠低的水平（例如美聯儲估算的自然失業率5%）時，將對工資增長和通貨膨脹構成強大的推動力。

其中，第一個理由是核心因素。如果從非農就業和失業率等傳統指標來看，當前美國就業市場的確實現了“充分”改善。就業方面，2014年，美國月均非農新增就業人數達到26萬，遠超2010～2013年增速；2015年前5個月，月均新增就業為21.7萬，僅次于2014年的增速。失業率方面，今年4月份已降至5.4%，創2008年以來最低水平。然而，并非所有指標都實現了改善，比如工資增長。官方數據顯示，與去年5月相比，今年5月美國生產和非管理性工人平均時薪僅增長2.0%，遠低于金融危機前的4%。而在過去20年的歷次經濟復蘇中，伴隨著失業率的持續下降，工資增長都實現了同比例改善。正是因為本輪復蘇中相互矛盾的失業率和工資增長數據，令部分經濟學家對美國就業市場的健康程度產生了懷疑。一個可能的解釋在于：就業的增長，可能主要來源于低薪的兼職工作；而失業率的持續下降，則可能是美國人退出勞動力大軍的結果。前者雖然沒有得到數據的支持，但就業參與率降至數十年低點則是對后者最好的詮釋。

第二個理由未能得到兌現。美國經濟增速在2014年下半年的確超出預期，但今年一季度實際GDP再度意外萎縮0.7%，大幅低于主流經濟學家的預期。而從已經得到的4月份增長指標來看，美國經濟增速并未顯著回升：4月工業生產月率萎縮0.3%，連續第五個月萎縮（上一次如此長時期的萎縮出現在金融危機時期）；同期零售銷售環比增速降至0.0%，同比增速0.9%，更創2010年以來新低。

第三個理由則難以令人信服。失業率下降會助推通貨膨脹是基于傳統理論（菲利普斯曲線）的合理推論。而事實上，雖然在某些歷史時期，兩者的確呈現出明顯的負相關關系，如在20世紀90年代和2000～2006年；但是從2009年開始，這種負相關關系就已完全消失。史無前例的“非傳統”寬松政策可能完全扭曲了市場機制，導致傳統的經濟理論或不再適用。傳統經濟學家會認為，貨幣供應增長在長期中將推動物價水平上升；但事實卻可能是，通過美聯儲這一“看不見的手”，巨額的流動性流入了很多經營不善的企業，導致過剩的產品充斥市場，反而壓低了總體物價水平。在過去6年中，美聯儲先后使用了三輪QE，但通貨膨脹率從未出現過持續回升。

綜合以上幾點，如果以傳統的就業指標衡量，美聯儲或許不會改變2015年加息的節奏，然而一季度經濟增速的意外放緩關閉了美聯儲6月加息的窗口。預計美聯儲會等待二季度全部數據公布后再做出決定。聯邦基金期貨隱含利率顯示，多數投資者預期基準利率會在2015年9～10月升至0.25%，如果二季度經濟數據溫和改善或就業數據維持強勁，三季度的確是可能性最高的加息窗口。但這很可能意味著，美聯儲高估（甚至嚴重高估）了美國經濟的增長動能和就業市場的健康程度。如果美聯儲的判斷過度樂觀，利率上升反而會拖累經濟，使其陷入衰退。而一旦出現這種極端情況，美聯儲要么暫緩加息計劃，要么再度轉向寬松。而無論是哪一種情形，投資者都會對美聯儲失去信心，美元多頭也可能逆轉此前的頭寸，甚至轉為押注美元下跌。

市場情緒何時均值回歸

資產價格在多數時候會圍繞價值波動，但投資者的非理性行為有時候會將價格推動至不可持續的高位。為了更好地捕捉美元長期趨勢，必須探討市場心理。

當前，市場對美元的看漲傾向處于10年高位。從2014年年中開始，隨著美國經濟增速超預期回升以及美聯儲對于退出量化寬松的暗示，投資者開始紛紛押注美元上漲。美國商品期貨交易委員會（CFTC）的數據顯示，從2014年7月初至2015年3月中旬（美元凈多頭頭寸的最高水平），ICE美元指數非商業期貨凈多頭頭寸累積增長了約61%。該數據可以從以下兩方面進行解讀。第一，從表面上看，凈多頭頭寸處于10年高點，說明了投資者對美元的長期前景高度樂觀（考慮到主流經濟學家和美聯儲維持樂觀，普通大眾沒有理由持相反的觀點）。但這也暗含了買盤力量趨于極限的風險——如果希望做多美元的投資者都已經進場，那么未來將缺乏足夠的買盤來推動價格的進一步上漲。第二，市場情緒在長期中具有均值回歸的特點，投資者不可能永遠看漲美元。一旦美聯儲無法兌現緊縮諾言或加息本身對經濟構成極其嚴重的負面影響，很可能成為市場心理反轉的導火索。

利率上升是否等于美元指數上漲

投資者押注美元指數上漲的基本邏輯是貨幣政策差異及利率差異。理論上，利率（名義或實際利率，考慮到全球通脹維持低迷，兩者應維持同比例運動）對資本流動具有很強的引導作用，如果美國利率水平相對于其他國家顯著上升，那么資本很可能進入美國，繼而推動美元指數上漲。事實上，當美聯儲主席耶倫在2014年年中暗示美聯儲有可能提前加息時，國際資本的確出現過異常波動，主要體現為新興市場的資本凈外流。至于資金是否流向美國，從美元指數持續上漲來看，這似乎也是一個合理推斷?；谶@樣的假設，投資者可能已在測算，如果美聯儲在未來6～18個月連續加息，美元指數將上漲多少？

而歷史數據則有助于回答這個問題。筆者對1974年至今美聯儲10輪最主要的緊縮周期期間美元（美聯儲貿易加權美元指數及兌主要貨幣）的表現進行了統計分析，結果顯示，利率與美元指數在緊縮周期期間并未呈現明顯的相關性。以其中規模最大的三輪緊縮為例：1977年2月至1980年5月，美聯儲利率上升了630個基點，但同期美元指數卻累積下跌了11%；1980年8月至1981年7月，美聯儲利率上升了940個基點，美元指數累積上漲15.8%，扭轉了之前的下跌行情；2004年6月至2006年8月，美聯儲提高利率420個基點，美元指數再度下跌7.2%。從數據中可以看出，利率上升并不等于美元指數上漲。

對此，筆者認為，脫離宏觀基本面而簡單地解讀利率與美元指數之間的關系是毫無意義的，只有在結合當時整體環境的情況下才能做出有意義的推斷。以前文所舉的三輪緊縮為例，在20世紀70年代末的第一輪加息潮中，美聯儲緊縮的主要目的是對抗居高不下的通貨膨脹，加息可能僅僅在短期內提振美元。為了彌補購買力平價，美元在長期中傾向于貶值，所以利率上升和美元長期貶值并不完全矛盾。在上世紀八十年代初的第二輪緊縮中，美聯儲在短短的11個月內大幅提升利率940個基點，名義利率的上升速度遠遠超過了通貨膨脹率，導致實際利率快速上升?？赡苷驗槿绱?，國際資本開始流向美國，推動美元指數迎來歷史上最強勁的一輪上漲。2004年至2006年的美聯儲貨幣政策的緊縮則主要為了對抗房地產泡沫，而非打壓通貨膨脹。而房地產泡沫的破裂可能嚴重打壓了投資者的風險偏好并刺激資本外流，結果導致美元走弱。

那么，在如今的基本面狀況下，美聯儲利率正?；謺绾斡绊懨涝?？如前所述，筆者認為，美聯儲很可能對當前的經濟現狀做了錯誤的判斷，加息要么被迫押后，要么在開始后不久便難以持續，美國的貨幣政策在未來很長一段時間可能仍會維持寬松。而在上述任何一種情形下，投資者都缺乏繼續做多美元的激勵，甚至有可能轉為押注美元下跌。

綜合對上述三個問題的探討，筆者想要指出的是，強勢美元并非“板上釘釘”。從分析問題的角度看，跳出主流觀點的思考是很有必要的，因為盲目從眾很可能無法做出正確的判斷；而從交易的角度看，如果耶倫是正確的，投資者需要做的只有一件事，那就是順勢而為，做多美元。本文中的任何意見、分析、數據或其他資料，只能視作一般市場評論及觀點，并不構成投資建議。福匯不會為任何依賴這些資料而造成的直接或間接的損失、破壞、包括但不限于任何盈利的損失而承擔法律責任。