淺談我國有色金屬企業的資本結構優化

胡傳江

摘要：本文通過對國內有色金屬企業市場的環境探究以及企業的資本結構分析引出有色金屬企業由于產能過剩、成本升高導致利潤率降低；企業資本結構由于過度依賴債務融資，導致資產負債率過高，短期償債能力弱。這些因素均會增加企業融資成本和財務風險。在以現代資本理論為指導，結合有色企業目前面臨的問題對其影響因素進行探究，最終提出優化有色企業資本結構的建議。

關鍵詞：有色金屬企業 資本結構 優化

一、我國有色金屬市場環境及其資本結構存在的問題

（一）我國有色金屬市場環境

有色金屬行業受到國家高度重視，發改委等有關主管、監督部門曾多次就有色金屬領域的產能過剩、國際競爭力提升、節能減排等問題出臺有關政策，同時有色金屬行業對國家經濟增長和國際經濟地位有深遠影響。

但是，由于有色金屬行業是能源消耗巨大的行業，面臨著較大節能減排和淘汰落后產能的壓力，在能源價格持續上漲的大環境下，有色企業的利潤將會受到影響。同時，由于國內有色金屬資源有限，且品味較低，原材料依靠國外進口的程度逐漸加大，雖然政策中提倡和鼓勵中國有色企業到境外勘探，但是也會加大國內有色金屬企業的生產成本，降低與國外同類企業的競爭優勢。此外，有色金屬行業產能過剩和有色金屬價格低迷等因素都會增加企業的財務風險。

（二）有色金屬企業資本結構存在的問題

本文選取了資產負債率、流動比率和流動負債占總資產比重作為研究對象，并以近三年來有色金屬上市企業的平均值作為標準，來判定有色金屬行業的整體資本結構以及抵御風險情況。

1.資產負債率（見表1和圖1）

2.流動負債比負債總額（見表2）

從上述表格中有色金屬行業資產負債率可以看出，多數有色企業的資產負債率在50%左右，而近年來有色金屬企業的資產負債率呈現上升趨勢，2013年在所抽選出的53家有色企業中有32家企業的資產負債率在50%以上，而在2011年資產負債率在50%以上的企業只有26家。

從流動負債占負債總額情況中可以看出在有色行業中90%以上的企業流動負債占比超過50%，75%的有色金屬企業流動負債占比在75%以上。

以上數據說明在債務期限結構中，短期負債規模高于長期負債規模，這樣會加劇整個有色金屬公司的信用風險。首先，有色金屬企業行業競爭壓力較大屬于資本密集型行業，如果有色企業想在激烈的行業競爭環境中得以生存，需要獲取穩定的資金來確?？萍佳邪l和環保投入。但是，如果企業資金過為集中在短期流動借款，將無法支撐長期的科技研發費用。由于借款期限較短，企業需要準備好在到期日償還債務的資金，一旦營運資金緊張，將會面臨償還債務的壓力。此外，短期借款的利率高于長期借款，企業的財務費用也會因此升高，降低企業利潤。

二、上市有色金屬公司資本結構對公司資本成本和公司價值的影響

根據現代融資理論分析，1958年MM理論提出在不考慮所得稅條件下，企業的資本結構與企業的市場價值無關，而在有所得稅的條件下，債務會因利息減稅而增加公司價值，因此企業的資本結構中負債越多越能提高公司價值。隨后的權衡理論修正了MM理論，其認為企業債務升高的同時會面臨破產的風險，會給企業帶來額外的成本，降低公司的市場價值，因此提高公司價值的最好辦法是平衡企業債務所帶來的收稅優惠和財務虧空帶來的各種成本。而通過非對稱信息的引入提出債務融資是積極信號表面經理人對企業未來收益有較高期望，從而使外部投資者企業充滿信心，因此增加企業的市場價值。相反，如果企業通過股權融資則會傳遞出發展前景不佳的信號，降低企業的價值。因此有序融資理論才提出了企業融資結構的最優順序，認為股權融資是最后的融資方案，因為其會減低投資者對企業信心，降低企業的價值。

但是，我國資本結構卻與此相悖，在企業長期資金中股權融資占到企業融資比重的70%以上。尤其是2004-2013年的十年期間，有色金屬企業的長期資金中通過股權融資總額均超過通過長期債權融資的比例。此外，有色金屬企業中依靠內部融資的比例較少，在外部融資中股權融資比例要高于債權融資比例。

從資本成本方面考慮，股權融資成本會高于債務融資成本。股權融資中股息存在重復納稅問題，股息征收公司所得稅和個人所得稅，而債權融資中，由于債務利息計入成本，所以具有減低稅收的效果，從而減低資本成本。此外，債權融資會放大“財務杠桿”的撬動作用，利用外部的債務融資增加企業的投資收益，在提高企業價值的同時增加股東的收益。但是股權融資中，新增股東或增發，會對原有股東的權益起到稀釋作用，降低原有股東在公司中所占份額。

三、影響我國有色金屬企業資本結構優化的因素分析

（一）外部環境因素

1.國家政策

我國的債券市場發展相對于股票市場，發展還是相當緩慢。相比較于歐美等經濟較為成熟的西方國家，我國企業通過債券融資所獲得的金額遠遠低于通過股權融資所獲得的金額。這一定程度上是因為國家對債券市場的限制。另一方面，國家法律缺乏對債權人的保護，債權人在執行清算時產生的法律成本較高，降低了債權人投資的信心，同時也阻礙了債券市場的發展。

就有色金屬市場情況來說，我國有色金屬行業采礦類上市公司尚處在我國市場經濟發展較晚、證券市場發展還不完善、國家對大部分有色金屬等礦山類企業實施控股的治理。此外，我國有色金屬行業采礦類上市公司也擁有其自身行業的特點，如該類企業目前仍然處于買方市場、企業主要在郊區、客戶相對固定等。

2.行業風險

有色金屬行業中可能涉及到的風險會影響企業對股權融資或是債權融資的偏好。企業在選擇負債融資時需要考慮行業風險，從而避免償還債務時的壓力。企業未來的現金流入取決于投資收益的不確定性和資產轉換的難度，而投資收益的不確定性受行業風險影響較大。因此在選擇債權融資還是股權融資時要充分考慮行業風險。如果行業風險較低，則有能力采取較多的債權融資，反之，如果行業風險較高，導致經營風險加大，則應該考慮股權融資的比重。

（二）內部環境因素

1.股權結構

我國有色金屬上市企業在轉型過程中引入了制度安排，為不動搖公有制的主導地位，在股權結構中引入了國有股、法人股和公眾股，其中國有股處于絕對控股的地位。但是，國有股缺乏對企業進行有效的監督和控制，這就是企業的融資方式完全依賴于企業經理人的意志，如果采用債權融資將會增加企業的破產幾率，降低經理人的收入，影響經理人的業績考核。此外，經理人還要承受償還利息的壓力。因此，經理人會更偏好于風險較少的股權融資而不是債權融資。

另外，上市公司考核制度的不合理也是影響資本結構優化的重要因素。我國考核公司業績的主要指標是稅后利潤指標，稅后利潤值考查了債務成本，而未能考核股權成本。企業經理人會通過增發、配股等方式來實現對利潤增長的考核，而不是通過降低融資成本，優化企業資本結構來提高企業真實價值。

根據統計數據，我國有色金屬上市企業中，大股東為國家股東的占70%。國有有色金屬上市企業中董事會成員和經理層均由國資委指派，但是經理層和董事會相互制約的機制并不明顯，如果國有股和法人股失去對經理層的控制，融資行為將不會是以國家和股東利益為重，而是盡可能的擴大經理層的利益。經理層的這種逐利行為，將會使公司更偏好于股權融資。如果能夠有效控制經理層，迫使其與控股股東利益相符，便能使經理層將股東的意愿反應出來。

2.企業發展速度和風險控制

（1）企業籌資額度增長迅速。企業過度籌資會帶來一系列問題。其一，國內有色金屬企業主要以中小型企業為主，他們由于自身的資本和信譽問題較難向二級市場直接融資，只能通過增加負債的方式向銀行融資。隨著負債規模的加大，中小型有色金屬企業不但需要支付高額的利息費用，還可能由于負債較高增大企業舉債難度。

此外，銀行貸款期限普遍較短，有色金屬企業用短期借款投資長期項目還可能面對短貸長投的風險，即當短期貸款到期時，長期項目未產生收益導致沒有足夠的資金償還債務。

（2）企業對應收賬款控制較弱。應收賬款的增加雖然不會影響企業的利潤，但是會影響企業的現金流入。企業的現金流量被稱為企業得以生存的血液，所以對企業應收賬款的控制會使企業向健康的方向發展。

目前，隨著國內有色金屬產能的過剩，有色金屬價格持續走低導致國內有色金屬市場競爭激烈，尤其是相對于境外低成本的有色金屬企業來說，國內有色金屬企業所處的環境將更為復雜。國內有色企業為能在激烈的市場環境中得以生存多采用賒銷的方式拉攏客戶，緩解產品滯銷的情況。但是由于采取賒銷方式，資金是否能按時按量回收存在著一定的不確定性。同時，由于不了解客戶的經營情況，有色金屬企業在向客戶尤其是新客戶賒銷時企業應收賬款形成壞賬的可能性會大大提高，從而給企業帶來財務風險。

應收賬款回收困難不但會造成對企業資金的占用，而起還會面臨著應收賬款到期變成壞賬的風險，從而加劇企業資金緊張情況的發生。同時，應收賬款的回收也是銀行確認企業償債能力的重要考核因素，如果企業存在期限較長且數額加大的壞賬，將很難通過債務融資獲取新的資金。

四、如何優化有色金屬企業的資本結構

（一）優化融資方式

目前我國債券融資規模比股票市場融資規模要小，而歐美等發達國家的金融市場卻恰恰相反，企業通過債券融資的數量和規模都超過了股權融資。所以發行債券融資將是有色金屬企業未來發展的方向。企業可以通過適當發行債券達到降低成本，優化資本結構的目的。但是，目前債券發行較為困難，尤其是對評級在AA以下的中小有色企業，審批將更為嚴格。

（二）優化負債結構

首先，大型有色金屬企業應起到帶頭作用，適當增加債務融資在資本結構中的比重，通過發行債券豐富融資渠道，引導整個行業對債券融資的發展趨勢。同時，還可以充分使用彈性融資工具，比如利用可轉換優先股、可贖回優先股及可轉換債券等，確保企業可以主動掌控自己的資本結構，保持資本結構的彈性。對于債務融資較為困難的中小有色企業，可以根據有色企業固定資產和存貨多的特點，抵押一部分資產以獲取期限更長、成本更低的貸款。

其次，企業可以在短期銀行貸款的基礎上，適當加大銀行貸款的年限，增加長期負債在負債中所占的比重，這樣不僅可以降低企業短貸長投風險，并且由于長期負債通常會在負債融資條款中規定更多的限制性條件，還可以幫助企業增加對企業經營和貸款風險的把控，更大的降低企業的代理成本，對企業產生更大的約束和激勵。此外，有色金屬企業不能為了擴大企業的生產規模和企業在同行業中的競爭力而盲目增加負債規模。企業在增加負債的同時要充分考慮到企業的償債能力和還款期限，做到以最小的資本成本獲取最大的企業價值。

最后，企業還應考慮資金的利用率，避免資金閑置時間較長而給企業帶來的財務費用。

參考文獻：

[1]Bodie， Z.， Arrif， M.， Silva R， Kane， A. & Marcus， A..J. Investments， McGraw Hill. Australia，2007.

[2]Stephen A Ross. Fundamentals of Corporate Finance，9th Edition，McGraw Hill，2010.

[3]付元略.企業資本結構優化理論研究[M].大連：東北財經出版社，2005.

[4]肖林.融資管理和風險價值[M].上海：上海人民出版社，2003.

[5]張志宏.現代企業資本結構研究[M].北京：中國財政經濟出版社，2003（11）.

[6]匡琪.贛南有色金屬資本結構優化[J].中國集體經濟，2010，（2）：54.

[7]李美蘭.論企業資本結構優化[N].南昌高專學報，2012，（3）：11-13.

[8]林偉，邵少敏.現代資本結構理論[N].中央財經大學學報，2004，（4）：47-48.

[9]姚泓江.對企業資本結構優化的探討[J].價值工程，2011，（1）：116-117.

[10]王向東.加入WTO之后，我國太工業面臨的機遇和挑戰[J].世界有色金屬，2010.

[11]http：//vip.stock.finance.sina.com.cn

（作者單位：新興發展集團有限公司）